Sim, a reestruturação é possível (só não é quando um homem quer)

A Ucrânia reestruturou a sua dívida pública. A reestruturação envolve – aparentemente, porque não consegui encontrar informação mais detalhada – uma redução de 20% do montante nominal da dívida a amortizar, e uma moratória do capital e juros, que adia pagamentos até 2019. Tudo parcialmente compensado por uma cláusula de indexação de juros à evolução do PIB.

O acordo parece ter escapado aos radares da maioria dos jornais nacionais (excepto o sempre atento Negócios) – eu próprio só dei por ela ao ler o excelente Tudo menos economia, de Francisco Louçã.

O título do post, porém, parece-me um pouco enganador: Sim, é possível: a reestruturação da dívida da Ucrânia.

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Reestruturações escondidas

Um paper interessante de Carmen Reinhart e Belen Sbrancia: The liquidation of Government Debt. Há muita coisa boa no estudo, mas aquilo que me chamou a atenção foi a quantificação precisa (ou tão precisa quanto possível) do impacto que as “reestruturações ocultas” tiveram durante mais de 30 anos. Só um cheirinho:

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A imagem de cima mostra a taxa de juro real de que os Bilhetes do Tesouro destes países conseguiram beneficiar. Através da repressão financeira ou da inflação-surpresa foi possível contar com vários períodos de taxas reais negativas – e, assim, reduzir a dívida sem, na prática, a repudiar. Assim é mais fácil. (E o quadro não mostra o número de períodos em que as taxas reais, apesar de positivas, ficaram, ainda assim, bastante abaixo das taxas praticadas no mercado.)

P.S.- Ainda sobre defaults (explícitos), um texto interessante no Vox: Was Argentina’s haircut excessive?

A Grécia pode sair do euro?

Esta pergunta tem sido muito repetida nos últimos dias. Mas nem sempre se percebe bem o que está em causa.

O abandono da moeda única não faz parte do programa do Syriza. O que o Syriza propõe é reestruturar a dívida, não pagar aos credores e anular algumas das medidas de austeridade, sem fazer qualquer referência a uma saída do euro.

A Comissão Europeia e o BCE podem achar as propostas radicais e indesejáveis, mas não é claro como é que da crítica se chega a uma possibilidade de expulsão, porque não há nenhum mecanismo legal que permita forçar um país a abandonar o euro. Se a Grécia não quer sair e a Alemanha não a pode expulsar, por que é que o Grexit voltou à baila?

Assim, a saída só poderia acontecer se um conjunto de eventos pouco agradáveis tornassem a presença grega na união monetária tão dolorosa que fizesse os responsáveis gregos repensarem a sua posição inicial, optando por sair pelo seu próprio pé. Tais como…

Durante uma boa parte do programa de ajustamento um default grego seria suficiente para tornar praticamente inevitável a saída. Não porque o pagamento das dívidas seja uma regra sagrada da Zona Euro, à qual todos os membros tenham de aderir, mas porque o default levaria ao colapso do financiamento, precipitando a Grécia para uma situação económica ainda mais grave do que a que vivia até aí (detalhes aqui, da página 7 em diante).

Em 2015, o argumento do financiamento é muito menos relevante, porque o orçamento grego já atingiu uma situação equilibrada. Não há dúvida de que um default levaria ainda à subida das yields; a questão é que, deixando a Grécia de precisar de financiamento, as oscilações das taxas de juro seriam largamente irrelevantes para o Estado grego. Quem não tem défice não precisa de financiamento.

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O não pagamento de juros poderia posteriormente ser canalizado para financiar uma parte das promessas eleitorais do Syriza. Qual a dimensão da almofada que o default permitira? Exactamente o valor do saldo primário – isto é, o excedente que o Orçamento grego tem depois de pagar juros, e que actualmente ronda os 4% do PIB. Provavelmente não dá para pagar todas as promessas, que valem 6 a 9% do PIB; mas daria para pagar algumas.

Um pequeno aparte técnico: ao valor do saldo primário tem de ser deduzido o valor de juros pagos aos próprios gregos, mas provavelmente o valor é residual. Em 2013, último ano para o qual há dados, a exposição da banca grega ao Estado era relativamente reduzida (linha laranja, em percentagem do total), e essa tendência deve ter-se acentuado nos últimos tempos.

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Uma possibilidade adicional seria o BCE cortar financiamento aos bancos gregos, que continuam altamente dependentes das ‘transfusões’ do banco central.

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Reestruturar a dívida pública – uma compilação

No fim-de-semana passado estive a falar sobre a reestruturação da dívida pública num debate organizado pelo LIVRE. Este assunto é antigo, e não quero cansar o leitor a repetir argumentos. Mas gostava de notar uma curiosidade de que só me apercebi durante o debate.

Um dos temas que surge com mais frequência durante estas discussões é a da “moralidade da dívida”. Honrar a dívida não pode ser visto como uma obrigação moral, porque os direitos dos credores competem directamente com os direitos dos cidadãos portugueses. Os valores entram em conflito e por isso a verdadeira questão moral é a de saber quais os direitos que deverão ter prioridade: os dos bancos internacionais ou os dos pensionistas, funcionários públicos e contribuintes.

A afirmação parece-me suficientemente razoável para ser consensual. Mas, ironicamente, são precisamente aqueles que defendem a reestruturação quem costuma apresentar a questão da dívida numa perspectiva ética e moral. Por exemplo, um dos convidados fez uma longa exposição acerca das origens da crise da dívida pública, que ele localizava muito mais na má gestão macroeconómica europeia do que em práticas orçamentais desregradas da periferia (curiosamente, concordei com quase tudo). E concluía com a ideia de que, como não fomos nós a causar o problema, é legítimo que não sejamos nós a resolvê-lo. O que é isto senão uma avaliação moral da dívida pública?

Infelizmente, não é assim que as coisas funcionam. Dizer que não devemos pagar a dívida porque a causa do problema é outra é um pouco como dizer que um doente oncológico só deve fazer quimioterapia se o cancro for culpa sua. Eu argumentaria que o problema da dívida é um pouco como o problema do cancro. É precisamente porque estas não são questões morais que não devemos decidir como as resolver com base nas implicações éticas das suas causas, mas com base nas consequências práticas das opções que temos em carteira.

A minha apresentação andou um pouco à volta das consequências práticas da reestruturação, do default ou de outra alternativa qualquer. O powerpoint pode ser acedido em Slides e aqui está um Texto um pouco mais abrangente que sistematiza as ideias. O pdf é basicamente uma compilação do que escrevi neste blogue ao longo do último ano e meio, mas articula melhor os argumentos e acrescenta alguma informação importante que nunca vi ser referida por aí (por exemplo, alguns detalhes do default argentino e números das reestruturações que costumam ser feitas).

Reestruturar segundo Louçã

Já está disponível a primeira proposta concreta de reestruturação da dívida pública – pelo menos, a primeira a incluir algumas contas.

E isto não é coisa pouca. Até agora, a reestruturação da dívida tinha sido sempre apresentada como uma proposta de contornos vagos e indefinidos, mantendo assim nebulosos os custos envolvidos. Os seus proponentes convergiam na intenção de impor perdas aos credores, mas deixavam convenientemente sem resposta as questões que esse default obrigava a colocar – como financiar o défice a partir daí, o que fazer aos certificados de aforro, etc. (quando as questões eram colocadas, a solução era, muitas vezes, não responder.)

A proposta de Francisco Louçã, Ricardo Cabral, Eugénia Pires e Pedro Nuno Santos, por outro lado, tem a coragem de explicar ao detalhe o que propõe e o que implica. E só por isso merece alguma atenção.

O modelo, em linhas gerais, é simples e compreende duas etapas. A primeira passa por, mantendo inalterado o volume de dívida pública, alterar radicalmente as suas condições de pagamento. A generalidade dos títulos é trocada por novas obrigações de maturidade alargada (entre 2045 e 2054) e a taxa de juro é fixada em 1%. A segunda parte é a resolução bancária, em que se faz repercutir a redução do valor dos activos da banca no valor dos passivos, via reestruturação das suas responsabilidades – obrigações, depósitos, etc. (Alerta para puristas: os detalhes são consideravelmente mais complicados do que isto, e nem sempre é fácil perceber o que está verdadeiramente em causa.)

Os autores tiveram, reconheça-se, cuidado em contornar as objecções mais óbvias. A reestruturação é desenhada para fazer com que i) a redução do pagamento com juros seja suficiente para que o Estado possa funcionar sem défice primário, dispensando por isso o recurso adicional aos mercados; ii) o sector bancário possa repercutir a deterioração dos seus activos no passivo, através do consumo de capital, não pagamento das obrigações e uma redução restrita do montante de depósitos; iii) a redução do passivo aumente o excedente externo até ao ponto em que deixa de ser necessário contrair crédito para financiar a balança corrente e de capital; iv) ainda haja margem de manobra para utilizar as novas obrigações para recapitalizar organismos e fundos em dificuldade.

Dito isto, queria fazer duas críticas, expressar uma perplexidade e deixar uma ironia*.

Logo à partida, assume-se que uma boa parte das poupanças obtidas com a reestruturação seria, na verdade, financiada à custa de residentes em solo nacional – accionistas e obrigacionistas de bancos e depositantes acima do valor segurado pelo Fundo de Garantia de Depósitos (100 mil euros). O figurino do modelo parece-se – até nos seus detalhes – com aquilo que foi adoptado no Chipre em 2013, quando a reestruturação da dívida grega deixou os bancos cipriotas praticamente falidos.

Primeiro, a perplexidade. A imposição de perdas é inevitável, mas é curioso comparar a forma como a opinião pública percepcionou cada uma das soluções, aparentemente tão parecidas. A opção cipriota de atingir accionistas, obrigacionistas e depositantes foi vista como um tiro no pé de uma Europa sem líderes e sem visão; esta proposta, que implica atingir accionistas, obrigacionistas e depositantes, por outro lado, surge como um grito de revolta contra os credores.  

Isto sugere que, nestas coisas, o framing das questões tem um força considerável para condicionar a sua aceitação pública. O que se diria se fosse um oficial da Comissão Europeia a sugerir uma redução da taxa de juro do empréstimo europeu de 3 para 1%, financiada por uma taxa sobre depósitos e certificados de aforro – e com a garantia explícita de que os empréstimos do BCE são intocáveis? Na prática estaria a propor o mesmo, mas duvido que as reacções da opinião pública fossem idênticas.

A primeira crítica vem na sequência desta questão. Forçar perdas nos depositantes, obrigacionistas e accionistas tem um efeito adverso na riqueza financeira dos agentes económicos e, portanto, no consumo (para um português, perder o dinheiro de um depósito não é muito diferente de perder uma parte da pensão ou do salário). E os controlos de capitais, que forçosamente se seguiriam, têm um impacto adverso no funcionamento do sistema financeiro.

Tudo somado, o impacto macroeconómico poderia ser considerável. Mas, infelizmente, ele não aparece quantificado no documento. Apesar de essa quantificação ser reconhecidamente difícil, deveria ser fornecido pelo menos alguma ideia da ordem de grandeza em questão. A título de exemplo, o PIB cipriota caiu 6% em 2013 e deve recuar quase 5% em 2014. Obviamente, nem tudo resulta dos efeitos referidos. Mas…

Por outro lado, não importa apenas ter uma ideia dos custos implícitos a esta opção. É preciso igualmente quantificar os custos da alternativa a esta opção, que é alcançar as metas orçamentais e reduzir a dívida pública em linha com o determinado no Tratado Orçamental (TO).

Esta questão tem sido recorrente neste blogue, e por isso não vou repetir os argumentos ao detalhe. Mas vale a pena, pelo menos, deixar alguns links. As metas do TO não só são exequíveis como podem ser alcançadas de forma (quase…) indolor através de um acordo político de médio prazo para o controlo da despesa pública. Olhar para 2010/2013 e extrapolar rácios esforço/resultados é profundamente enganador; na prática, aquilo que ainda falta fazer não é muito diferente daquilo que foi feito, por exemplo, entre 2005 e 2007.

O problema, e esta é a segunda crítica, é que o documento de Louçã et al não só não quantifica os custos da reestruturação como fornece uma estimativa absurda dos custos marginais que estão implícitos ao cumprimento do TO , numa análise ligeira que fica bem distante do rigor que os autores colocaram no resto do documento.

Assim, há  referências despropositadas ao falhanço da suposta “austeridade expansionista” (uma ideia exotérica que na verdade nunca foi levada a sério por ninguém na Troika), o prenúncio de sacrifícios durante mais vinte ou trinta anos, supostamente impostos pelo Tratado Orçamental (uma confusão habitual entre níveis e variações) e até um erro grosseiro de quantificação dos resultados das medidas de consolidação orçamental – a redução do défice entre 2011 e 2014 é quantificada em cerca de 250 milhões de euros, quando o valor real é mais de 20 (!) vezes superior**.

Finalmente, a ironia. Esta proposta de reestruturação só funciona (ou só funciona nestes moldes) porque Portugal tem um saldo primário equilibrado. Isto é, o défice sem juros já é tão pequeno que, se se baixar a taxa de juro média de 4 para 1%, já não é preciso contrair novos empréstimos. Mas nem sempre foi assim. Em 2011, por exemplo, uma proposta deste género não funcionaria: mesmo a redução da taxa de juro para 0% não chegaria para tornar o Estado financeiramente auto-suficiente. Continuaria a precisar de empréstimos para cobrir as suas despesas – empréstimos que entretanto teriam secado, forçando o Estado a atingir imediatamente um saldo primário equilibrado. 

Assim, a austeridade seria reforçada, em vez de atenuada, por esta proposta. Claro que a proposta é feita em 2014 e não em 2011- e os seus méritos e deficiências devem ser avaliados pelos prós e contras que podem ser atingidos no actual contexto, e não no que vigorava há dois ou três anos. Mas não deixa de ser irónico que a reestruturação da dívida, tão acarinhada como alternativa à austeridade, só se torne economicamente viável porque entretanto já se cortou mais de 3% do PIB de défice primário.

* Assumindo, claro, que todas as contas estão correctas.

** A origem do erro é fácil de identificar. Os autores comparam o saldo orçamental de 2014 com o saldo de 2011 e chegam a um valor diminuto. Acontece que o saldo de 2011 está (positivamente) afectado pela incorporação de fundos de pensões. Quando se eliminam os efeitos one-off, a consolidação efectiva ultrapassa facilmente os 5.000 milhões de euros.

Lições da história e default inevitáveis

Nota prévia: Pequena reflexão livre sobre uma questão perfeitamente marginal

Uma das principais conclusões da investigação de Rogoff e Reinhart (R-R) é que os defaults são muito mais generalizados do que se costuma reconhecer. Os países falham as suas promessas, e falham muito. Mesmo as economias desenvolvidas deixaram frequentemente de pagar as suas dívidas – e se esse facto se tornou menos evidente após a II Guerra Mundial, isso é apenas porque os defaults foram conseguidos de formas mais subtis do que o simples ‘não pagamos’- através da inflação ou da repressão financeira.

R-R concluíram que os defaults tendem a acontecer em níveis de dívida pública que não são tão elevados quanto isso, e que ficam muitas vezes abaixo dos níveis que se verificam nalguns países hoje em dia. Chamemos-lhe a Lei de Rogoff: quando a dívida atinge determinado ponto, a reestruturação é praticamente inevitável.

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Daqui muita gente – embora não necessariamente o próprio Rogoff – concluiu que uma reestruturação de dívida europeia seria, neste momento, inevitável. Os Governos europeus estariam simplesmente a cavar a sua própria sepultura ao embarcarem em programas violentíssimos para evitar um default que a história provava ser praticamente certo.

Olhar para as coisas desta perspectiva obriga a colocar questões adicionais. Por que é que os Governos de ontem interromperam tão facilmente os pagamentos? Por que é que os Governos actuais parecem tão resolutos a evitar esse destino? Haverá alguma diferença entre ambos? Ou é só uma questão de circunstâncias diferentes?

Fazer ou não fazer default é, provavelmente, e como qualquer outra decisão, uma questão de custos e benefícios. Os benefícios são fáceis de perceber: cada euro que se poupa em juros é um euro que se gasta em escolas ou hospitais, ou um euro que se poupa em impostos. Já os custos podem ser dois: i) problemas legais de credores que recorrem a tribunais para reaver dívidas, ao estilo argentino; ii) impossibilidade de aceder a novo financiamento por incapacidade de honrar o que já existe – um problema que provavelmente será menor para quem já tem saldos primários e, portanto, não precisa de crédito adicional caso deixe de pagar a dívida.

Agora imagine-se um país que se vê perante uma situação de subida dos juros. Provavelmente, a subida dos juros reflecte problemas com os fundamentais do país (dívida alta), mesmo que posteriormente se torne um processo auto-alimentado. À medida que as taxas sobem, o país pode implementar um plano de consolidação orçamental. Mas, caso os mercados não reajam, e as taxas de juro se tornem demasiado altas (havendo, obviamente, expectativa de que elas se mantenham altas), então o default faz todo o sentido. Porquê? Porque o problema que o serviço da dívida tenta evitar – isto é, o colapso dos fluxos de financiamento – já ocorreu. Uma vez que os custos do default já se materializaram, resta agora colher os seus benefícios: as poupanças correspondentes ao serviço da dívida.

Caso a maioria da dívida seja face ao sector residente (ou denominada em moeda própria), o soberano pode agora minimizar os problemas legais desta opção através de um default soft, via inflação ou repressão financeira. Isto é, paga a dívida na sua totalidade, mas num valor real que já foi erodido através da subida dos preços; ou garante o refinanciamento dessa dívida através da mobilização forçada das poupanças internas.

Este raciocínio simples de custo/benefício explica não apenas por que é que tantos países fizeram default ao longo da história – porque era a resposta racional a uma subida abrupta dos juros -, mas também por que é que tantas economias se mostram agora relutantes em seguir o mesmo caminho.

Em primeiro lugar, a criação da União Europeia e da Zona Euro obrigou vários dos países que agora estão em dificuldades a abdicar de dois mecanismos – a política monetária e o controlo de cambiais – que permitiram fazer um default suave. Não estando essa opção em cima da mesa, restava a escolha difícil: um default puro e duro, reduzindo os juros a pagar ou o capital a amortizar.

Mas entretanto houve outra alteração institucional: a criação, por parte da Zona Euro, de uma rede de segurança que permitia financiamento a juros baixos. Este mecanismo tornou a opção pelo default muito menos atraente. Desta forma:

  • Sem a Europa na rectaguarda, a Grécia teria perdido acesso a financiamento em 2010 e a opção seria entre i) garantir o serviço da dívida e ajustar o necessário para atingir um défice zero; ii) abdicar do pagamento dos juros e ajustar apenas o necessário até atingir um saldo primário equilibrado.

 

  • A partir do momento em que a Europa se chega à frente, as mudaram e passaram a ser: i) ajustar no montante exigido pela Troika; ii) fazer default e ajustar no montante necessário para atingir um saldo primário equilibrado.

Como a exigência implícita a i) era bastante inferior a ii), o default não foi seguido. E este mesmo processo percorreu todos os outros países: a rede de segurança europeia tornou o default uma opção relativamente mais dolorosa do que o ajustamento, e garantiu que essa preferência relativa se mantinha mesmo à medida que os custos do ajustamento iam aumentando. A redução das taxas de juro e prolongamento das maturidades do financiamento oficial permitiu aos países da periferia continuarem a avaliar como mais interessante a opção de não fazer default.

Em suma, a razão por que é enganador olhar para o registo histórico e inferir uma espécie de Lei de Rogoff, como se houvesse níveis de dívida a partir dos quais o default é inevitável, é que há uma diferença de regime entre o período histórico do qual R-R retiraram os seus dados e o período actual. A mudança de circunstâncias faz com que a regra histórica «alta dívida leva ao default» perca a sua validade. E isto é a razão pela qual neste momento a Grécia tem uma dívida de 177% do PIB e aparentemente ninguém tem medo de um default.

P.S.– Um observador cínico poderia argumentar que a alteração de regime não é assim tão óbvia – afinal de contas, há décadas que o FMI anda por aí a servir de bombeiro. Por outro lado, a verdade é que desde os anos 50 que os países desenvolvidos de facto não têm – de acordo com R-R – tido episódios de default jurídico. Todos os ‘não pagamentos’ foram feitos através de repressão financeira ou inflação.

Uma dívida de 177% do PIB é sustentável?

A Grécia acabou o ano de 2013 com uma dívida pública de 177% do PIB. Este é um valor extraordinariamente alto, e a experiência histórica sugere que dívidas desta magnitude acabam, mais cedo ou mais tarde, por ser reestruturadas (no caso da Grécia, seria a segunda vez). Estranhamente, os mercados parecem não acreditar nesse cenário.

A imagem de baixo mostra o nível de dívida pública da Grécia em 2013, comparado com uma amostra de países desenvolvidos para um período bastante alargado de tempo. Em mais de 130 anos, só por três vezes houve países com níveis de dívida superiores, e dois deles em períodos de guerra.

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Mas mesmo dívidas inferiores a este valor acabaram, com frequência, por ser reestruturadas. Apesar de as reestruturações de dívida terem custos elevados, houve várias situações em que, confrontadas com um pagamento de juros muito exigente, as autoridades pesaram os prós e contras e optaram pelo default – se não de jure, pelo menos de facto, através do pagamento total do capital mas erodindo o seu valor real via surtos de inflação ou repressão financeira. Por que é que ninguém acredita que a Grécia faça o mesmo agora?

Uma explicação é simples. A reestruturação de facto, através de controlo de capitais e manipulação da taxa de inflação, levanta menos problemas do que o haircut puro e duro. Mas o primeiro é proibido na União Europeia e o segundo é impossível na Zona Euro. Resta o não pagamento directo do capital em dívida, uma opção que levanta problemas mais graves. Portanto, a simples presença da Grécia na união monetária diminui a probabilidade de um default adicional, porque aumenta os custos dessa opção.

Por outro lado, talvez a dívida pública não constitua um encargo tão grande quanto parece à primeira vista. Os custos da dívida pública, ao contrário da dívida privada, não advêm directamente do montante de capital em dívida, uma vez que esse capital pode nunca vir a ser pago. O problema é quando os recursos que essa dívida obriga a mobilizar – isto é, os juros da dívida – se tornam incomportáveis. Mas isto também significa que é possível compensar o crescimento da dívida com uma taxa de juro menor, de modo a estabilizar os encargos reais.

De facto, é nesta situação que a Grécia está. Apesar do nível brutal de dívida, o financiamento da Troika e a reestruturação posterior fizeram com que a taxa de juro efectiva caísse a pique.

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Historicamente, a ausência de uma rede de segurança fez com que o crescimento da dívida implicasse uma subida dos juros, o que por sua vez alimentava a dívida e conduzia a uma espiral infernal. Mas, no caso grego, o financiamento europeu quebrou este círculo e fez com que o crescimento da dívida fosse compensado, e não agravado, pelo comportamento da taxa de juro. Ou seja, um nível alto de dívida pública é, para a Grécia, e em termos relativos, um fardo menor do que um mesmo nível de dívida seria para qualquer país representado na primeira imagem (1880-2010). Uma despesa de 5,1% do PIB com juros é muito, mas a diferença face à média dos países europeus não é assim tão grande – são menos de 2p.p. face à Bélgica, por exemplo.

Outro factor importante – ou talvez o factor – é que o ajustamento orçamental está praticamente feito. A Grécia é, neste momento, o país da Zona Euro com maior superávit primário (2,7% do PIB).

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Com um superavit primário de 2,7%, crescimento nominal de 3 a 4% (previsões da Comissão Europeia) e uma taxa de juro abaixo dos 3%, não é praticamente preciso tomar mais medidas de consolidação para garantir que a dívida começa a descer a partir daqui e ao longo dos próximos anos. Os incentivos da Grécia para reestruturar novamente a dívida são praticamente nulos, porque a opção, agora, é entre uma reestruturação que teria custos e uma consolidação cujos custos já foram assumidos. A assimetria de custos marginais torna a segunda opção muito mais vantajosa. Se os investidores fizerem um raciocínio semelhante, é perfeitamente racional que aceitem emprestar à Grécia a 5%.

A ideia de que uma dívida de 177% é insustentável e terá de ser reestruturada mais cedo ou mais tarde é uma ‘lição da história’. Mas o registo histórico do qual esta lição é extraída é uma História em que dívidas altas conduziam a juros altos e geravam uma espiral de custos imparável, e em que havia vários mecanismos financeiros à disposição para gerir bem o default. O aparecimento da União Europeia e Monetária, com os seus mecanismos de backstop e proibição de controlo de capitais e ‘inflação da dívida’, gerou uma situação (para bem ou para mal) em que o default se tornou uma opção relativamente mais dolorosa e em que uma dívida de 177% é ‘facilmente’ gerível.

Um pequeno comentário final, que me parece relevante. A sustentabilidade desta dívida é garantida pelo financiamento europeu (que fixa os juros), e por um saldo primário de 2,7% que só foi obtido através de uma consolidação orçamental de mais de 15% do PIB ao longo de cinco anos. Não há registo de nenhum país desenvolvido que tenha feito um ajustamento desta dimensão. Isto sugere uma pequena reformulação da pergunta inicial: muito bem, a dívida é sustentável porque a taxa de juro é baixa, e porque a Grécia conseguiu uma melhoria impressionante do seu saldo primário. Mas por que é que a Grécia aceitou fazê-lo?

É possível argumentar que, havendo défice primário, a única alternativa seria a saída do euro: a Grécia consolidou pela simples razão de que tinha de consolidar; mas, tendo em conta o que aconteceu, será que a saída do euro teria sido uma ideia assim tão má face à alternativa?

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O colapso da actividade económica teve proporções bíblicas – nem os Estados Unidos durante a Grande Depressão passaram por uma coisa assim. E não sei até que ponto os próprios gregos, se soubessem antecipadamente que seriam estes os custos, não teriam optado por sair da moeda única.

É possível que erros de previsão tenham tido um papel importante: como os custos de ficar no euro foram subestimados, os programas de consolidação lá foram sendo implementados. Quando se tornou óbvio que as coisas não estavam bem a correr como o previsto, uma boa parte do caminho já tinha sido percorrido. E, por essa altura, a opção era entre uma saída do euro com custos que teriam de ser integralmente assumidos, ou concluir um programa cujos custos já tinham sido (pelo menos em parte) absorvidos.

A situação com que a classe política grega se confrontou em 2012 talvez tenha sido semelhante à de descobrir que se andou a trilhar o pior caminho para chegar ao destino – mas, quando se deu conta disso, já se estava quase no ponto de chegada, e seguir esse caminho até ao fimera melhor do que voltar atrás e percorrer o melhor trajecto.