O efeito BCE

Para quem se interessa sobre por crises financeiras, equilíbrios múltiplos, profecias auto-cumpridas e a hipótese de Paul de Grauwe: How did the ECB save the eurozone without spending a single euro, no Vox.

The German Court’s decision appears to be based on the implicit assumption that the dramatic surges in credit risk in the Euro region were exclusively a consequence of deteriorating macroeconomic fundamentals; and thus, it was not a ‘business’ of the ECB to interfere with this self-evident relationship between fundamentals and sovereign debt spreads (see De Grauwe 2014, Giavazzi et al. 2013). In other words, it was implicitly assumed that a given state of economic conditions across Eurozone countries would always correspond to a single equilibrium interest rate in the bond markets.  Under this premise, every Eurozone sovereign would “deserve” the interest rate it pays on its bonds, which would be utterly tied to its economic fundamentals. In plain words, the dramatic increase in default risk in many Eurozone countries had nothing to do with market panic or financial speculation; it was deemed by the German sceptics as the natural reflection of economic mismanagement in these countries, and hence should be corrected by better management (i.e. austerity and structural reforms).

(…)

Paul De Grauwe was right in his diagnosis of the Eurozone as a fragile region and relatedly, of the recent debt crises as having a strong element of self-fulfilling dynamics. The OMT has been an effective medicine to overcome the fragility. However, these reflections should not mask the fact that the euro is still an incomplete construct. Hopefully a day will arrive in the near future when the Eurozone is complemented with a fiscal authority with possibly centralised tax and redistributive powers so that it eventually evolves towards a currency with a single political and fiscal union.

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Dívida Pública e Dívida Externa e o artigo de Vítor Bento

Vítor Bento (VB) escreveu um ensaio no Observador sobre a crise do euro. A tese principal é que esta é muito mais uma crise de balança de pagamentos do que de finanças públicas. Como seria de esperar, o texto gerou imensos comentários e revelou uma extensa legião de hermeneutas de VB.

Este post serve para fazer duas coisas. Primeiro, concordar com (quase) tudo o que VB disse, sem contudo ter a pretensão de fazer a exegese das suas palavras. Segundo, alertar para algumas das implicações que esta tese definitivamente não tem.

A tese criticada por VB – chamemos-lhe a narrativa orçamental – remonta a 2010. De acordo com esta teoria, os países periféricos foram incapazes de se adaptar aos rigores da moeda única. Perante a descida dos prémios de risco propiciada pelo euro, optaram por cavalgar as facilidades de crédito em vez de acumularem buffers para os tempos de vacas magras. Este laxismo levou, pouco a pouco, a uma lenta mas inexorável acumulação de dívida pública, que a partir de 2010 se tornou insustentável.

Esta ideia não tem, reconheça-se, uma origem especialmente refinada. Resulta apenas da observação de que a subida das taxas de juro que se verificou de 2010 em diante afectou sobretudo os países onde a dívida pública mais cresceu.

A realidade, claro, é um pouco mais complexa. Apesar de ser verdade que a dívida pública da periferia subiu imenso, essa subida nota-se sobretudo a partir de 2008, e não desde 2001. A imagem de baixo apresenta a dívida dos países periféricos comparada com a dívida alemã. E mostra como duas daquelas economias até tinham, curiosamente, uma situação orçamental mais sólida do que a alemã. A própria dívida de Portugal não era muito diferente da alemã até 2008 (Nota: os dados já incorporam todas as revisões de perímetro posteriores a 2010, por isso o argumento de que havia dívida escondida não é válido.)

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As dores de Espanha

Paul de Grauwe – umas das vozes mais esclarecidas no debate acerca da propagação da crise da dívida soberana – reavalia, no Vox, o contraste entre as situações espanhola e inglesa. Revisiting the pain in Spain reforça a ideia, que o mesmo De Grauwe defendeu a partir de 2010, de que a crise é, em boa medida, uma profecia auto-cumprida.

The ECB’s Outright Monetary Transactions programme was instrumental in reducing Spanish government bond yields. This alleviated the Spanish fiscal position, but did not make it sustainable. The continuing unsustainability of the Spanish government debt has to do with two factors:

  • First while r (the interest rate) declined, g (nominal growth) remained much lower in Spain than in the UK.

The latter was due to the deflationary forces in the Eurozone – themselves a result of excessive austerity and the absence of currency depreciation (which was made possible in the UK thanks to the expansionary monetary policies of the Bank of England). As a result, r – g continued to be positive in Spain, thereby keeping Spain on an explosive debt path.

  • Second, as Spain was kept on an explosive debt path, it was forced to apply stronger austerity measures.

These in fact did not help to solve the Spanish fiscal crisis as it fed back into a low g, keeping Spain on the same explosive debt path. We know from history that it is generally not a good idea to fight excessive debt levels by organising deflation. This lesson from history was forgotten in Europe.

 

 

Quanto custa salvar o soberano

Não é fácil perceber o funcionamento de um banco central. Em particular, operações exóticas como empréstimos de longo prazo e criação de dinheiro são frequentemente mal interpretadas até por economistas treinados. Em Fiscal implications of the ECB bond-buying programme, Paul de Grauwe explica os rudimentos e implicações de um destes inovadores métodos de intervenção: a compra de títulos por parte do Banco Central Europeu. Imperdível, no Vox.

One often hears in the creditor countries that these would be the losers if one of the governments whose bonds are on the balance sheet of the ECB were to default. This is an erroneous conclusion.

Returning to our example of an ECB purchase of €1 billion of Spanish government bonds, consider a Spanish defaults on these bonds. The Spanish government would stop paying €40 million to the ECB. The ECB would stop transferring this interest revenue back to the member central banks pro rata. The German taxpayer, for example, would no longer receive the yearly windfall of€10.8 million.

In no way can one conclude that German taxpayers, or any EZ taxpayer, would pay the bill of the Spanish default – except in the narrow sense that they would no longer be able to count on the yearly interest revenues.

There is of course the possibility of an inflation tax. We have noted before that at the moment of the bond buying programme interest bearing debt is transformed into monetary liabilities of the ECB (money base). This by itself could lead to inflation, and thus to an inflation tax that would be borne by all holders of euros. This leads to the issue of how large the ECB bond-buying programme can be without generating additional inflation. During the crisis period the limits to the amount of money base that can be created without triggering inflationary pressures is much higher because of the existence of a liquidity trap.

O que faz crescer a dívida pública

É o défice, não a austeridade.

Mas a ideia de causalidade inversa tem vindo a ganhar alguns apoiantes nos últimos tempos. O argumento subjacente a esta posição é o de que as medidas de consolidação orçamental têm um impacto tão grande na economia que aumentam, em vez de reduzirem, o rácio dívida pública/PIB – seja através dos estabilizadores automáticos (efeito numerador), seja através da contracção do PIB nominal (efeito denominador).

A hipótese tem, reconheça-se, algum suporte empírico. De facto, há uma relação muito clara entre a dimensão da austeridade – medida pelo volume de cortes orçamentais e/ou pela variação do saldo estrutural – e o crescimento subsequente da dívida pública, como defendido por Paul de Grauwe em Panic Driven austerity in the euro zone and its implications (ver, em particular, a figura 5).

Mas esta relação é completamente espúria. Não é a dimensão da austeridade que faz aumentar a dívida pública – pelo contrário, o aumento da dívida pública resulta em primeiro lugar do défice orçamental herdado do período anterior, que determina, por sua vez, os défices orçamentais dos anos subsequentes (e portanto a acumulação de dívida que destes défices necessariamente decorre).

Como as autoridades orçamentais têm por objectivo reduzir o défice orçamental, a dose de austeridade tem de ser calibrada de maneira a que a um maior gap de financiamento corresponda um maior volume de medidas. Desta forma, os países com défices mais elevados acabam por ser os países com programas de austeridades mais exigentes – e também aqueles em que, por força do mau ponto de partida, a dívida pública mais aumenta.

É possível ilustrar esta ideia recorrendo ao mesmo método de De Grauwe. O primeiro painel de baixo apresenta a relação entre a subida da dívida pública e a austeridade (aqui medida pela variação do saldo estrutural), revelando a célebre relação entre cortes e endividamento; o segundo mostra como o primeiro fenómeno é ainda mais bem explicado pelo valor inicial do défice orçamental. A base de dados é, em ambos os casos, a AMECO.

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Crise do euro – uma profecia auto-cumprida?

O economista belga Paul de Grauwe apresenta hoje uma forma elegante de levar a exame as diferentes narrativas para a crise do euro. O confronto entre as duas perspectivas – um pânico de mercado ou um descalabro de contas públicas – é feito em Panic driven austerity in the euro zone and its implication, um texto que vale a pena ler, no Vox.

Desde há algum tempo que Paul de Grauwe tem defendido a primeira interpretação. De acordo com esta hipótese, não foi qualquer problema com os fundamentais económicos das contas públicas europeias que obrigou os países da periferia a violentos ajustamentos orçamentais, mas sim um surto de desconfiança do mercado. Estes países entraram assim num amu equilíbrio, em que taxas de juro elevadas obrigavam a programas de austeridade, que degradavam as perspectivas de crescimento e reforçavam, nos agentes de mercado, a desconfiança que desencadeou este processo originalmente.

A forma como as hipóteses são confrontadas é simples, mas engenhosa. Paul de Grauwe limita-se a comparar a variação dos ‘spreads’ das obrigações soberanas desde o início do famoso anúncio do BCE de que defenderia o euro a todo o custo com o nível inicial de ‘spreads’, primeiro, e finalmente com a variação da dívida pública.

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A redução dos ‘spreads’ está claramente mais dependente do seu nível inicial do que qualquer melhoria na sustentabilidade da dívida, o que leva o autor a concluir que não foi a degradação da posição orçamental, mas sim a eliminação do ‘factor pânico’, que permitiu reduzir as taxas de juro. De seguida, apresenta também gráficos que comprovam que a austeridade está relacionada quer com a dimensão da quebra do PIB, quer com o aumento da dívida pública em percentagem do mesmo PIB.

Since the start of the debt crisis financial markets have provided wrong signals; led by fear and panic, they pushed the spreads to artificially high levels and forced cash-strapped nations into intense austerity that produced great suffering. They also gave these wrong signals to the European authorities, in particular the European Commission that went on a crusade trying to enforce more austerity. Thus financial markets acquired great power in that they spread panic into the world of the European authorities that translated the market panic into enforcing excessive austerity. While the ECB finally acted in September 2012, it can also be argued that had it acted earlier much of the panic in the markets may not have occurred and the excessive austerity programs may have been avoided.

Panic and fear are not good guides for economic policies. These sentiments have forced southern EZ countries into quick and intense austerity that not only led to deep recessions, but also up to now, did not help to restore sustainability of public finances. On the contrary, the same austerity measures led to dramatic increases of the debt-to-GDP ratios in southern countries, thereby weakening their capacity to service their debts.

Paul de Grauwe tem sido provavelmente a voz mais lúcida a dissecar a natureza da crise europeia. Ainda assim, este artigo deve ser lido com pelo menos duas notas de prudência. Isto porque, se é verdade que a restritividade da política orçamental tem estado claramente correlacionada com o ritmo de contracção da economia, não é menos verdade que o rácio dívida/PIB não é o melhor indicador para aferir da sustentabilidade futura da política orçamental. As conclusões, a este respeito, seriam muito diferentes caso se analisasse o saldo orçamental, e não a dívida pública.

De Grauwe também parece negligenciar a importância processual da política do BCE. Uma acção decidida no início da crise do euro teria, sem dúvida, reduzido a pressão para que a periferia europeia levasse a cabo programas de austeridade tão ambiciosos; por outro lado, uma acção deste género também colocaria problemas de moral hazard sérios. (É estranho que De Grauwe se esqueça deste elemento, uma vez que já lhe dedicou alguma atenção noutras colunas)

Target2 para miúdos

Um dos debates mais esotéricos da blogosfera e da comunidade académica ‘económica’, em torno dos desequilíbrios de pagamentos entre bancos centrais, continua ao rubro. Desta vez é Paul de Grauwe a responder a Hans Werner Sinn. TARGET2 as a scapegot for german errors, no Vox.

Before the debt crisis, German banks had been willing to lend massive amounts to the rest of the Eurozone. Since the breakdown of the interbank market in the Eurozone, this risk has been shifted to the Bundesbank. We have argued that this shift has not affected the risk for Germany as a whole. With or without TARGET2, the risk that arises from reckless lending by German banks will have to be borne by Germany. Again, it is all too easy to look for a scapegoat outside of Germany.

Adenda: recomendada também a leitura de uma nota técnica do CEPR acerca do TARGET2, bem como de um ‘paper’ mais desenvolvido escrito em co-autoria por um economista do BCE.