Confusões sobre a Estagnação Secular

Nos últimos tempos tem-se falado cada vez mais da Estagnação Secular, um conceito cunhado há quase 80 anos e ressuscitado em 2013 por Larry Summers. Nas suas linhas gerais, a ideia anuncia um futuro distópico para as economias desenvolvidas: pouco (ou nenhum) crescimento, níveis de vida estagnados e crises económicas recorrentes.

Summers argumenta que este é, ou pode provavelmente ser, o futuro da maior parte dos países ricos. Em parte porque é mais ou menos isto que vemos quando olhamos à volta – e em parte, suspeito, porque o nome da coisa se presta bem a manobras de marketing – a ideia cravou os dentes no debate público e agora aparece recorrentemente na comunicação social. Mas a forma como o tema é abordado, quer na sua formulação, quer nas suas implicações, deixa muito a desejar.

Em particular, tornou-se habitual dizer que a Estagnação Secular é uma teoria acerca do ‘fim do crescimento’, um facto da nossa vida económica ao qual temos de nos resignar. Na verdade, é precisamente o contrário.

A Estagnação Secular explica por que é que o amadurecimento das economias – tomado um facto exógeno – pode conduzir a falhas recorrentes e persistentes na procura global. De acordo com a teoria, os mecanismos de mercado que durante mais de dois séculos foram suficientes para estabelecer o pleno emprego podem tornar-se cada vez mais ineficazes, exigindo o apoio de outras forças para tapar essa lacuna. E isso tem um remédio.

Mas sobre esta questão o melhor que posso fazer é reencaminhar para o excelente A tale of two stagnations, de Noah Smith.  Vão lá ler tudo, porque aqui só incluí alguns trechos.

The term “secular stagnation” has become a catch-all description for long-term economic pessimism. But it’s gotten confused with a very different idea — the technological stagnation hypothesis, proposed by economist Robert Gordon (and by Bloomberg View’s Tyler Cowen). These are two very different ideas. Both would lead to slow growth in the long term, but they imply different causes and different remedies.

Summers’ secular stagnation is all about aggregate demand. Normally, economists think of demand as something that falls temporarily in a recession and then bounces back. But the failure of many economies to return to their previous trends after big slowdowns has made some economists worry if demand shortfalls could be very persistent.

Demand gaps usually emerge when everyone tries to save money at the same time. This could happen because people become more pessimistic about the future, for example, or because they suddenly decide they need more liquid assets. But when everyone tries to hold onto cash, they don’t spend, and so companies don’t produce things. Companies that don’t produce things lay off workers, and pretty soon there’s a recession.

Usually this process ends naturally. Eventually people need to replace their old cars and fix up their houses, or their temporary bout of pessimism ends, or some other force acts to restore demand. But under certain conditions, in some models, it’s possible for an economy to trap itself, so that low demand and slow growth become a self-reinforcing, self-perpetuating cycle.

(…)

Technological stagnation is a different beast. According to Gordon and others, humanity has simply picked most of the low-hanging fruit of science and technology. Airplanes and cars travel no faster today than they did 50 years ago. Electricity, air conditioning and household appliances have made our homes about as pleasant as they’re likely to get, and so on. That doesn’t mean advances stop, but it means that each one is less game-changing than the last.

A key piece of the tech stagnation hypothesis is that production of the things we want isn’t going to get much cheaper. Gordon points to slowing productivity as evidence that our economy is getting worse at finding new ways to do more with less. This trend is worldwide, which makes sense, since a decline in science and technology should be global in nature.

So technological stagnation is all about supply, while secular stagnation is about demand. The two are related — slower productivity growth tends to reduce interest rates, putting the economy closer to the zero lower bound that drives demand shortages. But the two types of stagnation are very different things, requiring very different policy responses.

If we’re in secular stagnation, the economy is wasting its potential. Workers are staying home — not counted as officially unemployed, but out of the labor force completely — playing video games while offices sit empty and unused. In that case, we need something like fiscal stimulus to raise demand and lift us back to full employment.

But if we’re in technological stagnation, there’s not much we can do. Yes, there are some things government can do to boost innovation at the margin, like reforming patent laws, lifting onerous regulations, and investing in research and development. But in the long term, the forces of progress are difficult to predict and control. If we’ve already exploited the biggest innovations, we need to reconcile ourselves to living lives not much better than those of our parents. That would be a disappointing outcome, but it might be the best we can do.

Os juros descem há 30 anos (e ninguém deu por ela)

A descida das taxas de juro é um dos factos económicos mais extraordinários da história recente dos países desenvolvidos. E é extraordinária por duas razões – ou três, se lerem até ao fim.

Primeiro, por causa da sua persistência. Ali em cima associei a descida dos juros à “história recente” , mas a verdade é que não há nada de recente neste movimento. As taxas de juro estão a descer sem parar praticamente desde os anos 80, de forma mais ou menos transversal¹.

Segundo, porque este movimento apenas em parte reflecte a descida da inflação dos anos 80 para cá. Em teoria – e, felizmente, também na prática – as taxas de juro são tanto maiores quanto mais alta for a inflação prevalecente, de forma a compensar os aforradores pela perda de valor do empréstimo (o chamado efeito Fisher). E, como a inflação tem descido de há umas décadas para cá, é pelo menos plausível que uma coisa explique a outra.

Mas não. As taxas de juro reais – isto é, as taxas de juro nominais menos a taxa de inflação – também estão a descer. Da mesma forma persistente, ritmada e transversal que as taxas nominais. A inflação é sem dúvida um dos culpados; mas, neste crime, continua algum cúmplice lá fora à solta.

Ok, agora a parte engraçada – e aqui chegamos ao terceiro ponto. Apesar de isto não ser novo, parece que ninguém deu por ela ao longo dos últimos 30 anos. Ou, se deu, não percebeu muito bem que era mais estrutural do que transitório.

E isto nota-se forma muito clara no gráfico seguinte, retirado de uma apresentação de Jason Furman. O que se vê na linha azul é a incessante descida dos juros desde 1995; e o que se vê nas outras linhas é a crença (errada) do mercado de que as taxas acabarão, a prazo, por convergir para os valores passados.

Estas taxas são nominais – mas, para o período de tempo considerado, em que não houve variações de inflação, isso provavelmente interessa pouco. O que vamos aqui é o mercado a prever uma taxa de juro real constante. E a acertar sistematicamente ao lado (ou, neste caso, por cima).

Porquê? De onde vem esta bizarria? A minha suspeita é que Larry Summers pode ter razão. (E, se tiverem tempo para perceber porquê, não deixem de ler o melhor estudo que eu conheço sobre o assunto – e, já agora, de dar uma vista de olhos nos comentários de Ben Bernanke). Mas gostava de ouvir mais gente a falar disto.

¹ Para o período anterior aos anos 80 não deve ser fácil usar o mercados financeiros para retirar grandes, dada a repressão financeira que vigorava na altura.

Juros baixos, juros baixos até perder de vista

O World Economic Outlook de Outubro está aí, e a julgar pelo que li o Departamento de Investigação não se ressentiu da saída de Blanchard. O WEO continua tão útil e rigoroso como nos últimos anos, e tem – para além das habituais previsões macroeconómicas – um interessantíssimo estudo acerca da desinflação em curso nas economias avançadas: Global desinflation in an era of constrained monetary policy.

Não vou resumir aqui o estudo, que já inclui um sumário executivo muito completo para os mais preguiçosos. Mas queria dar nota de um gráfico impressionante, que compila as expectativas de mercado relativamente às taxas directoras dos principais bancos centrais e que mostra… bom, que mostra isto:

 O primeiro quadro mostra a revisão das expectativas de mercado em relação ao comportamento da Reserva Federal. Em Setembro de 2013, o consenso apontava para a normalização rápida da Fed funds rate entre 2015 e 2016. Hoje, o mercado espera uma subida muito mais suave – apesar de a própria Fed anunciar que a coisa vai ser mais brusca  -, com a taxa directora a subir meio ponto percentual ao longo dos próximos três anos.

O segundo quadro compõe o ramalhete com as perspectivas actuais para as taxas do Bank of England e do BCE. O mercado espera que estas taxas de juro – negativas na Zona Euro e nos 0.25% no Reino Unido se mantenham a este nível até ao final da década.

Agora parem um pouco para pensar o que significa isto. Mesmo com a inflação baixa, entre 0,5 e 1,5%, estes valores representam taxas de juro reais negativas. Numa situação normal, taxas desta ordem de magnitude deveriam dar um impulso estrondoso ao investimento. Será assim tão difícil encontrar projectos que passem numa análise de custo-benefício em que a taxa de referência é negativa¹? Mas qualquer pessoa que não tenha passado os últimos quatro anos em Marte sabe que prática, neste caso, não está a ser simpática para teoria.

E isto faz-me pensar no que dizia o Antonio Fatas há uns meses, num daqueles posts que o pessoal da macroeconomia devia mesmo, mesmo, mesmo ir ler. O post aborda as taxas de juro cobradas a soberanos, mas a ideia também é válida para as expectativas do mercado em relação às taxas directoras.

When 30 or even 50 year interest rates are negative or close to zero something is not right. Either this is the end of growth as we know it or the start of a 30-year period of extremely low inflation combined with deflation or our expectations are seriously off and we are up for an interesting surprise.

¹ E sim, eu sei que a taxa directora não é igual à taxa de mercado cobrada à maioria das empresas, mas o princípio qualitativo é semelhante. E, nalguns casos (Alemanha, por exemplo), a questão é a mesma até em termos quantitativos: a taxa de juro real relevante é negativa.