A Grécia pode sair do euro?

Esta pergunta tem sido muito repetida nos últimos dias. Mas nem sempre se percebe bem o que está em causa.

O abandono da moeda única não faz parte do programa do Syriza. O que o Syriza propõe é reestruturar a dívida, não pagar aos credores e anular algumas das medidas de austeridade, sem fazer qualquer referência a uma saída do euro.

A Comissão Europeia e o BCE podem achar as propostas radicais e indesejáveis, mas não é claro como é que da crítica se chega a uma possibilidade de expulsão, porque não há nenhum mecanismo legal que permita forçar um país a abandonar o euro. Se a Grécia não quer sair e a Alemanha não a pode expulsar, por que é que o Grexit voltou à baila?

Assim, a saída só poderia acontecer se um conjunto de eventos pouco agradáveis tornassem a presença grega na união monetária tão dolorosa que fizesse os responsáveis gregos repensarem a sua posição inicial, optando por sair pelo seu próprio pé. Tais como…

Durante uma boa parte do programa de ajustamento um default grego seria suficiente para tornar praticamente inevitável a saída. Não porque o pagamento das dívidas seja uma regra sagrada da Zona Euro, à qual todos os membros tenham de aderir, mas porque o default levaria ao colapso do financiamento, precipitando a Grécia para uma situação económica ainda mais grave do que a que vivia até aí (detalhes aqui, da página 7 em diante).

Em 2015, o argumento do financiamento é muito menos relevante, porque o orçamento grego já atingiu uma situação equilibrada. Não há dúvida de que um default levaria ainda à subida das yields; a questão é que, deixando a Grécia de precisar de financiamento, as oscilações das taxas de juro seriam largamente irrelevantes para o Estado grego. Quem não tem défice não precisa de financiamento.

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O não pagamento de juros poderia posteriormente ser canalizado para financiar uma parte das promessas eleitorais do Syriza. Qual a dimensão da almofada que o default permitira? Exactamente o valor do saldo primário – isto é, o excedente que o Orçamento grego tem depois de pagar juros, e que actualmente ronda os 4% do PIB. Provavelmente não dá para pagar todas as promessas, que valem 6 a 9% do PIB; mas daria para pagar algumas.

Um pequeno aparte técnico: ao valor do saldo primário tem de ser deduzido o valor de juros pagos aos próprios gregos, mas provavelmente o valor é residual. Em 2013, último ano para o qual há dados, a exposição da banca grega ao Estado era relativamente reduzida (linha laranja, em percentagem do total), e essa tendência deve ter-se acentuado nos últimos tempos.

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Uma possibilidade adicional seria o BCE cortar financiamento aos bancos gregos, que continuam altamente dependentes das ‘transfusões’ do banco central.

Não há dúvida de que a banca grega depende, e muito, do BCE. Desde o início da crise da dívida, em 2010, que tem havido uma fuga brutal de capitais do sector financeiro, que apenas foi compensada com empréstimos a juro quase zero do banco central. Sem este canal, há muito que teria havido cessação de pagamentos, depósitos congelados e várias falências. Mas também há algo nesta história que tem algumas pontas soltas.

Por exemplo: apesar de o sistema bancário grego depender imenso do BCE, convém notar que a ‘dependência’, nesta frase, designa apenas o facto de ter muitos empréstimos junto do BCE. Mas estes empréstimos estão a cair há muito tempo, e hoje a Grécia entrou já numa fase de amortização do stock. Os empréstimos que pede servem apenas para renovar os que estão em fase de vencimento.

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Imagine-se que o BCE decidia amanhã não emprestar mais dinheiro aos bancos gregos. É discutível que os bancos, que já não estão a solicitar mais crédito (em termos líquidos, claro) ficassem em dificuldades. Provavelmente, o maior prejudicado seria o próprio BCE, que teria de assumir nas suas contas as perdas decorrentes dos empréstimos que, em virtude da nova política, deixariam de ser rolados.

Talvez haja algum erro de raciocínio nesta história, um dado mal extraído* ou um facto óbvio que me esteja a escapar. Se for esse o caso, usem a caixa de comentários.

Mas, salvo melhor opinião, parece-me improvável que a eleição do Syriza implique uma saída grega do euro. As condições actuais fazem com que um default possa ser gerido sem necessidade de um banco central próprio a funcionar nos bastidores, seja para assegurar financiamento ao Estado, seja para suprir a saída de cena do BCE.

Em todo o caso, também não me parece que o próprio Syriza esteja disposto a levar as suas ameaças às últimas consequências.

Em primeiro lugar, porque somos avessos ao risco e não gostamos de saltos no escuro. Talvez haja boas razões para acreditar que o default não implica a saída do euro, mas e se o raciocínio estiver errado, ou algum detalhe tiver escapado? Duvido que o Syriza esteja disposto a fazer o teste prático.

Em segundo lugar, e isto pode parecer surpreendente, porque as perspectivas económicas da Grécia já são relativamente benignas. A economia cresceu em 2014 e deve crescer perto dos 3 e dos 4% em 2014 e 2015, respectivamente. Ao longo deste período, espera-se que a taxa de desemprego caia em 5 pontos percentuais. E a situação orçamental é suficientemente sólida para que seja possível reduzir a dívida pública a um ritmo muito apreciável – 7 ou 8 pontos percentuais ao ano – sem mais medidas de austeridade.

Num mundo ideal, haveria alguém a lembrar que crescer a uma média de 3,5% ao ano não é de espantar depois de o PIB ter contraído mais de 25%; que uma descida do desemprego de 5 p.p. é fraco consolo se isso significar deixar a taxa acima dos 20%; e que da última vez que um país desenvolvido passou por uma depressão deste género, a recuperação fez-se com o PIB a crescer acima dos 10%.

Neste mundo, porém, a memória é curta e tendemos a valorizar muito mais as mudanças recentes do nosso padrão de vida do que o nível efectivo em que ele se fixou. Por essa razão, talvez as perspectivas económicas actuais da Grécia sejam suficientes para tornar a situação social gerível a médio prazo e dispensar a exigência de grandes planos de estímulo económico. Em todo o caso, não será necessário esperar muito para descobrir a resposta.

* As estatísticas do Banco Central da Grécia (BCG) não são ricas em explicações e não é fácil perceber se o “passivo face ao BC” engloba apenas as operações de política monetária do BCE, operacionalizadas pelo BCG, ou também os próprios empréstimos do BCG, do tipo ELA.

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6 comments on “A Grécia pode sair do euro?

  1. Carlos Duarte diz:

    Não estou muito dentro do assunto, mas admitindo que a Grécia faz um default à dívida (para simplificar, vamos admitir toda, por inteiro), que mecanismos (se é que existem) de punição estão previstos pela Troika? P.ex. o BCE pode deixar de emprestar aos bancos, se o Estado fizer um default mas os bancos não?

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  2. Todo o raciocínio está feito com base em necessidades líquidas de financiamento, mas são as necessidades brutas de financiamento que definem a dependência dos mercados. Quanto ao Syriza, o que eles querem pode ser resumido a querer comer imenso e querer emagrecer.

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  3. Pedro,

    As necessidades brutas definem o montante que é necessário arrecadar nos mercados. Se isso é “dependência” ou não julgo que depende muito da situação concreta em que o devedor está.

    Por exemplo: se um banco precisar de financiamento adicional para funcionar, então as necessidades brutas são o indicador relevante, na medida em que se não assegurar o serviço da sua dívida dificilmente terá acesso a mais empréstimos. O default deixa o devedor numa situação pior do que aquela em que estava ao início.

    Mas se já não são necessários mais empréstimos, então as necessidades brutas perdem alguma da sua relevância, uma vez que o recurso aos mercados só é necessário para garantir o cumprimento da dívida já contraída.O default pode melhorar a situação do credor, às custas da situação do devedor, e o jogo de forças equilibra-se. (Não será por acaso que existem ever-greening loans)

    Não estou a argumentar que a Grécia tem a faca e o queijo na mão. É possível imaginar imensos factores que complicam a equação e fazem com que o factor BCE tenha bastante relevância (por exemplo, assumi que o fechar da torneira deixaria os restantes passivos inalterados – na prática, é provável que houvesse uma grande fuga de capitais, o que obrigaria a banca a recorrer a facilidades de liquidez, que já não estariam, nesse momento, disponíveis). O argumento é apenas que a ameaça do BCE é muito menos persuasiva do que se julgaria à primeira vista.

    Carlos,

    Não tenho a certeza. Mas o BCE criou, no decurso da crise financeira, uma série de modalidades de intervenção que são condicionais à aceitação dos termos dos programas de ajustamento, pelo que admito que tenha alguma margem de manobra aí.

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  4. Carlos Rocha diz:

    Risível o facto sequer de assumir uma falência unilateral.

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  5. A mim parece-me que o artigo confirma que os bancos não estavam dependentes, ao apresentar como uma novidade o recurso ao ELA para contrariar fuga de depósitos.

    Mas isto levanta outra questão, de que já me tinha lembrado antes mas que deixei fora do post por questões de espaço. Imagine-se que de facto os bancos gregos de facto não precisam de crédito do BCE, e que vivem bem com a captação de recursos por si mesmos. Neste cenário, fechar a torneia não serve para obrigar a Grécia a sair do euro.

    Mas imagine-se agora que os depositantes e outros credores bancários não sabem disso, e que portanto vêem a ameaça do BCE como credível, antecipando uma saída do euro e redenominação dos seus activos em dracma (necessariamente mais fraco). Neste caso, o BCE passa a deter o poder efectivo de forçar a Grécia a sair do euro – não por ela depender dos seus créditos, mas porque ele consegue influenciar o afluxo de crédito proveniente de outras fontes. Parece-me que é isso que está a acontecer.

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