Ainda o país com a maior dívida externa do mundo

Ali em baixo, num post de Fevereiro, notei como a Irlanda, apesar de manter um excedente externo na casa dos 10% do PIB, tem vindo a acumular uma posição patrimonial cada vez mais negativa. Em 2016, a Posição de Investimento Internacional chegou a uns estonteantes -175% do PIB, um valor completamente desalinhado com a evolução da Balança de Transacções Correntes.

Claro que a soma dos fluxos não corresponde necessariamente aos movimentos dos stocks, mas há algo de estranho em divergências tão grandes, sobretudo quando se espera que um e outro reflictam mais ou menos a mesma realidade subjacente. O que me fez pensar que tudo poderia resultar de algumas características particulares da economia irlandesa, que a tornam especialmente vulnerável a algumas limitações das estatísticas macroeconómicas.

Parece que esse é o caso. O FMI tem uma caixa interessante acerca desta questão no último World Economic Outlook, onde explica que o que está a acontecer é um dos desagradáveis side-effects da mudança do destino onde as multinacionais registam o ‘capital intangível’ relacionado com propriedade intelectual. Um problema que, pelos vistos, também teve alguma coisa que ver com o estranho crescimento do PIB de 2015 (mais de 26%).

The assessment of net international investment positions is becoming increasingly complex as these positions—alongside national accounts figures—can be affected by financial decisions related to the corporate structure of large multinational companies, with no clear repercussions for external sustainability (or any tangible effects on employment and living standards). A case in point is Ireland, where the relocation of entire balance sheets by multinational companies, and in particular intellectual property products, led to a very large upward revision in the stock of intangible capital in the country (…)

O WEO também revela que o CSO (o INE lá do sítio) está a trabalhar num conjunto de indicadores que capturem a realidade subjacente a agregados como o PIB ou o RNB, mas que seja menos vulnerável a algumas das suas limitações. Pelos vistos até já há um relatório preliminar, mas lá no site não consegui encontrar. Se algum dos leitores o tiver, pode deixar o link nos comentários.

 

O que está mal com a macroeconomia?

Há mais ou menos uma década, Olivier Blanchard escreveu um paper acerca das longas  e violentas discussões entre macroeconomistas nos anos 70 e 80. Blanchard começava por lembrar algumas das controvérsias desse tempo – desde a contenda entre keynesianos e monetaristas, até à discussão em torno das expectativas racionais e microfundações -, para concluir que, pela altura em que escrevia, as grandes batalhas tinham acabado numa trégua perpétua. Havia então um largo consenso em torno da metodologia a aplicar (as “regras do jogo”) e dos factos a que qualquer teoria tinha de se conformar, que justificavam a conclusão do autor: «The state of macro is good».

As palavras de Blanchard podem ter sido precipitadas, porque pouco depois as discussões voltaram à baila. No New York Times, Paul Krugman escreveu o famoso How did economists get it so wrong?, seguido de uma célebre série de posts acerca da dark age of macroeconomics. John Conchrane respondeu em How did Krugman get it so wrong?, houve alguma “troca de correspondência” e a coisa acabou por azedar.

O curioso disto tudo é que aquilo que começou por ser uma discussão técnica sobre uma questão muito específica da macroeconomia – a eficácia da política orçamental para controlar o ciclo económico – rapidamente se transformou num debate mais vasto sobre a natureza do conhecimento macroeconómico. Ou, como costuma dizer um amigo meu…

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Meter as mãos na massa

Há uns anos comecei a brincar com simuladores de dívida pública. A minha primeira experiência constava do menu habitual: três variáveis exógenas (saldo primário, taxa de juro e crescimento do PIB) que se combinavam entre si para produzir um caminho dinâmico para a dívida pública. Mas o modelo rapidamente cresceu até se tornar num enorme Frankenstein, com juros endógenos, multiplicadores variáveis, prémios de risco e curvas de Phillips pelo meio. A versão final tinha mais de 15 inputs, e permitia gerar dinâmicas muito interessantes.

Além do mais, era divertido. O problema é que, apesar de poder falar sobre as lições que extraí do uso desses modelos, não tinha forma de ajudar o leitor a fazer o mesmo tipo de aprendizagem acompanhada. Por muito engraçado que seja ver as simulações de terceiros, há poucas coisas que substituam a experiência de operar um simulador com as próprias mãos.

O programa Fronteiras XXI, feito pela FFMS e pela RTP, deu-me a possibilidade de fazer uma versão pública desta ferramenta. Está aqui, para quem tiver interesse.

O modelo segue as regras convencionais, mas inclui duas extras que não costumam estar disponíveis: permite ao utilizador incluir (ou ignorar) os custos de longo prazo do envelhecimento da população e dá-lhe a possibilidade de fazer variar o multiplicador da consolidação orçamental. Esta opção permite, por exemplo, perceber em que medida é que as previsões podem sair furadas se quem está ao leme do Ministério das Finanças tiver uma ideia errada do impacto que a consolidação das contas tem na economia – um tópico que há uns anos gerou uma pequena guerra na academia.

Se quiserem uma leitura guiada do simulador, também podem seguir para o blogue da FFMS, onde deixei umas pistas para os curiosos. Boas leituras.

 

Inflação atinge os 6%

Calma, não é essa inflação. A inflação medida pelo Eurostat está mesmo abaixo da meta, a rondar 0s 0,5%. E com tendência para descer – pelo menos se olharmos para onde devemos olhar, que é para a core inflation.

Mas se perguntarem a um europeu qual é a sua percepção, então 6% é provavelmente a resposta que vão obter. A Comissão Europeia fez um estudo acerca de percepções e realidade, e concluiu que, apesar de não passaram completamente ao lado dos preços que pagam nas lojas, os europeus avaliam a inflação em níveis sistematicamente acima dos valores registados nos dados oficiais.

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As pensões vão baixar (e não há muito que se possa fazer)

Aqui há uns tempos escrevi um post acerca de Segurança Social que teve um impacto razoável. A ideia de fundo era que o conceito de “sustentabilidade da Segurança Social”, de que muitas vezes se fala, não implica necessariamente “boas pensões”, ou sequer pensões razoáveis. Implica apenas que as receitas do sistema chegam para financiar as responsabilidades.

E, por isso, não há qualquer incompatibilidade em dizer que um sistema de Segurança Social é sustentável e que ao mesmo tempo conduz a uma redução contínua da taxa de substituição entre o último salário e a pensão correspondente. Logo, ninguém devia usar a imagem de baixo para anunciar que o sistema vai afundar. Pelo contrário, é o fenómeno retratado na imagem que permite evitar o colapso do sistema.

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Infelizmente, ninguém ligou pêva aos posts seguintes (1, 2, 3)  E foi uma pena, porque estes posts tinham uma conclusão ainda mais contra-intuitiva: que a diminuição do rácio de substituição das pensões é largamente independente do tipo de sistema em vigor. Não interessa se descontamos para o Fundo da Segurança Social, se metemos o dinheiro debaixo do colchão ou se o investimentos nos mercados financeiros; se a população está a mingar e a idade média a aumentar, então as pensões futuras, venham elas de onde vierem, serão necessariamente mais baixas.

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O gang histérico-keynesiano

Portanto, parece que há mais membro no clube. Depois do Council of Economic Advisers americano, do FMI, do BCE e da Comissão Europeia, agora é a vez da OCDE. Boa: o clube não pára de crescer.

The declines in expected GDP growth have typically been more pronounced in those economies in which actual GDP growth has fallen short of expectations in recent years, consistent with what might be expected in a self-fulfilling low-growth trap. In the absence of policy measures to strengthen demand and longer-term growth prospects, this trap is likely to deepen, with negative longer-run consequences (…)

(…) On the other hand, effective fiscal policy, implemented now during the window of low interest rates and in conjunction with country-appropriate structural and trade policies, could change expectations, thus generating a positive feedback loop between expectations and actual GDP growth (…)

(…) In about a third of the countries covered in the Economic Outlook, the OECD recommends more expansionary fiscal policy than currently planned (…) A number of large economies, including Germany, should borrow more than currently envisaged to raise public investment (…) Persistent demand weakness, which gradually undermines the productive capacity of the economy (“hysteresis”), reinforces the case for a fiscal initiative in Italy and France and in a number of smaller Southern European economies with wide negative output gaps.

Há aqui duas ideias misturadas, que podemos destilar para perceber melhor o que está em causa. A primeira é a aparente conversão consumada da OCDE à hipótese da histerese: a ideia de que contracções económicas prolongadas podem deixas chagas permanentes no tecido económico, afectando o próprio potencial produtivo da economia.

A OCDE ilustra este princípio com um gráfico que correlaciona a revisão em baixa do crescimento potencial de cada país com a dimensão da contracção efectiva do PIB. Correlação não é causalidade, mas felizmente há mais do que esta imagem por detrás do alerta da OCDE. Se isto for verdade, o bouncing back do PIB para a sua tendência de longo prazo pode ficar irremediavelmente comprometido. A não ser que se faça alguma coisa urgente.

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A segunda ideia é a admissão de que a política monetária atingiu os seus limites. É preciso fazer alguma coisa com urgência, mas não são os bancos centrais que têm de se chegar à frente. Por muito que se diga que estes ainda têm cartas na manga, é cada vez mais óbvio (desde logo para os próprios!) que a eficácia marginal da compra de activos é cada vez menor, e que a incerteza em torno dos seus efeitos colaterais é crescente. A solução é um estímulo orçamental coordenado entre as economias desenvolvidas, mais agressivo onde a capacidade é maior, e mais moderado onde a dívida impõe mais restrições.

Eu diria que este último ponto não é necessariamente keynesiano – pelo menos, se por ‘keynesianismo’ entendermos a afirmação trivial de que ‘a procura conta’, o que tanto serve para justificar a política orçamental como a política monetária. E também diria que histérico é uma péssima transformação da palavra histerese. Mas achei tanta piada ao nome que preferi deixar o título assim.

Em todo o caso, é uma boa oportunidade para voltar a um post antigo, onde argumentei que não era surpreendente que o crescimento do PIB desde que o novo Governo entrou em funções não tenha descolado de 1-1,5%. A explicação mais comum é que ‘o modelo estava errado’, e que “não se cresce gastando dinheiro”; mas a explicação mais provável, que avancei no post, é que o modelo não chegou a ser implementado – o saldo estrutural, a medida mais comum para avaliar o contributo do orçamento para a macroeconomia, deve melhorar este ano (ao invés de se deteriorar).

E é importante notar esta diferença, porque se não conseguirmos reconhecer que o orçamento tem mesmo efeito na economia, e que a política orçamental é um bocadinho mais complicada do que o label depreciativo ‘fazer dívida para crescer’, vamos olhar todos para as recomendações da OCDE e achar que está a dar-nos um conselho para regressarmos à idade da pedra da macroeconomia. Quando na verdade o que nos está a dar é algo muito diferente: a armas de arremesso para se pressionar os países com margem orçamental a fazer aquilo que nós já não podemos fazer.

P.S.– A OCDE também já está a adoptar a ‘visão nuanceada’ das reformas estruturais que tem vindo a ganhar apoiantes nos últimos tempos: «It is particularly important to ensure that reform efforts are coherent; otherwise they will not yield improved outcomes. For example, relaxing labour regulations in an environment of rigid product markets may only reduce employment and wages. In contrast, deregulating the business environment at the same time enhances the likelihood that businesses will compete for workers». Aplausos, aplausos.

 

Confusões sobre a Estagnação Secular

Nos últimos tempos tem-se falado cada vez mais da Estagnação Secular, um conceito cunhado há quase 80 anos e ressuscitado em 2013 por Larry Summers. Nas suas linhas gerais, a ideia anuncia um futuro distópico para as economias desenvolvidas: pouco (ou nenhum) crescimento, níveis de vida estagnados e crises económicas recorrentes.

Summers argumenta que este é, ou pode provavelmente ser, o futuro da maior parte dos países ricos. Em parte porque é mais ou menos isto que vemos quando olhamos à volta – e em parte, suspeito, porque o nome da coisa se presta bem a manobras de marketing – a ideia cravou os dentes no debate público e agora aparece recorrentemente na comunicação social. Mas a forma como o tema é abordado, quer na sua formulação, quer nas suas implicações, deixa muito a desejar.

Em particular, tornou-se habitual dizer que a Estagnação Secular é uma teoria acerca do ‘fim do crescimento’, um facto da nossa vida económica ao qual temos de nos resignar. Na verdade, é precisamente o contrário.

A Estagnação Secular explica por que é que o amadurecimento das economias – tomado um facto exógeno – pode conduzir a falhas recorrentes e persistentes na procura global. De acordo com a teoria, os mecanismos de mercado que durante mais de dois séculos foram suficientes para estabelecer o pleno emprego podem tornar-se cada vez mais ineficazes, exigindo o apoio de outras forças para tapar essa lacuna. E isso tem um remédio.

Mas sobre esta questão o melhor que posso fazer é reencaminhar para o excelente A tale of two stagnations, de Noah Smith.  Vão lá ler tudo, porque aqui só incluí alguns trechos.

The term “secular stagnation” has become a catch-all description for long-term economic pessimism. But it’s gotten confused with a very different idea — the technological stagnation hypothesis, proposed by economist Robert Gordon (and by Bloomberg View’s Tyler Cowen). These are two very different ideas. Both would lead to slow growth in the long term, but they imply different causes and different remedies.

Summers’ secular stagnation is all about aggregate demand. Normally, economists think of demand as something that falls temporarily in a recession and then bounces back. But the failure of many economies to return to their previous trends after big slowdowns has made some economists worry if demand shortfalls could be very persistent.

Demand gaps usually emerge when everyone tries to save money at the same time. This could happen because people become more pessimistic about the future, for example, or because they suddenly decide they need more liquid assets. But when everyone tries to hold onto cash, they don’t spend, and so companies don’t produce things. Companies that don’t produce things lay off workers, and pretty soon there’s a recession.

Usually this process ends naturally. Eventually people need to replace their old cars and fix up their houses, or their temporary bout of pessimism ends, or some other force acts to restore demand. But under certain conditions, in some models, it’s possible for an economy to trap itself, so that low demand and slow growth become a self-reinforcing, self-perpetuating cycle.

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Technological stagnation is a different beast. According to Gordon and others, humanity has simply picked most of the low-hanging fruit of science and technology. Airplanes and cars travel no faster today than they did 50 years ago. Electricity, air conditioning and household appliances have made our homes about as pleasant as they’re likely to get, and so on. That doesn’t mean advances stop, but it means that each one is less game-changing than the last.

A key piece of the tech stagnation hypothesis is that production of the things we want isn’t going to get much cheaper. Gordon points to slowing productivity as evidence that our economy is getting worse at finding new ways to do more with less. This trend is worldwide, which makes sense, since a decline in science and technology should be global in nature.

So technological stagnation is all about supply, while secular stagnation is about demand. The two are related — slower productivity growth tends to reduce interest rates, putting the economy closer to the zero lower bound that drives demand shortages. But the two types of stagnation are very different things, requiring very different policy responses.

If we’re in secular stagnation, the economy is wasting its potential. Workers are staying home — not counted as officially unemployed, but out of the labor force completely — playing video games while offices sit empty and unused. In that case, we need something like fiscal stimulus to raise demand and lift us back to full employment.

But if we’re in technological stagnation, there’s not much we can do. Yes, there are some things government can do to boost innovation at the margin, like reforming patent laws, lifting onerous regulations, and investing in research and development. But in the long term, the forces of progress are difficult to predict and control. If we’ve already exploited the biggest innovations, we need to reconcile ourselves to living lives not much better than those of our parents. That would be a disappointing outcome, but it might be the best we can do.