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O que vai acontecer quando as taxas de juro subirem?

O que vai acontecer quando o BCE (e o resto dos bancos centrais das economias avançadas, by the way) começar a subir as taxas de juro? Há um novo policy paper acerca dessa questão, publicado pelo Peterson Institute e assinado por Olivier Blanchard: Will rising interest rates lead to fiscal crisis?.

Poupando-vos à trabalheira de clicar no link e fazer scroll-down até ao fim, faço uma súmula da resposta provisória das conclusões: apesar de ser improvável, não é impossível. Mas – e este mas é importante – não é bem pelas razões que a maioria das pessoas pensa.

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Isto é extraordinário

Desde há algum tempo que a minha lista de estudos se tornou tão grande e indomável que já não havia maneira de me orientar com o velhinho sistema de pastas dentro de pastas. No lento e moroso processo de conversão ao Mendeley acabei por reler algumas das notas acumuladas ao longo dos anos e dei de caras com um antiquíssimo paper de Krugman (1998), acerca da armadilha de liquidez e a situação do Japão. É engraçado reler a discussão do paper com o benefício do olhar retrospectivo.

Sem entrar em muitos detalhes, a ideia que Krugman apresentou na altura era que, dados os instrumentos à sua disposição, e os constrangimentos operacionais que o rodeavam, o Banco do Japão não conseguiria, por muito que tentasse, empurrar a inflação do terreno negativo em que estava para os desejados 2%. O mecanismo clássico de actuação da política monetária, que vai da massa monetária para o nível de preços, seria inoperante enquanto a economia estivesse a funcionar com taxas de juro nominais nulas.

A única forma de escapar desta armadilha seria o banco central ‘atar as suas mãos’ e prometer antecipadamente que a injecção de massa monetária adicional não seria revertida num período seguinte. Ou, como o próprio Krugman colocou a questão, ‘to credibly promise to be irresponsible’.

Os fundamentos teóricos da proposta não são muito importantes. O relevante, neste caso, é que Krugman argumentava que o Banco Central de um país desenvolvido estava impossibilitado de fazer aquilo que qualquer caudilho da América Latina faz do dia para a noite: aumentar a inflação. Como poderia isto ser verdade? A experiência americana e inglesa dos anos 80 mostra que travar a subida dos preços pode ser um processo doloroso, ao ponto de inflação ter sido proscrita como um tema tabu dos banqueiros centrais contemporâneos. Mas onde estava a dificuldade de fazer o contrário? O que é que o Zimbabué tem que falte ao Banco do Japão?

De facto, essa foi a linha de argumentação de Kenneth Rogoff. Acho que vale a pena ler tudo, à luz da experiência recente do BCE e do próprio Banco do Japão (versão Abenomics). O mundo dá umas voltas extraordinárias.

No one should seriously believe that the BOJ would face any significant technical problems in inflating if it puts it mind to the matter, liquidity trap or no. For example, one can feel quite confident that if the BOJ were to issue a 25 percent increase in the current supply and use it to buy back 4 percent of government nominal debt, inflationary expectations would rise. The real obstacle is that the BOJ does not want to blemish its record of price stability (…) The real problem is that the BOJ does not have the big picture right. It does not realize that a good conservative central bank should be willing to let the price level rise on a rainy day-and Japan is experiencing a typhoon.

Toward the end of the paper, Krugman intimates that the new Eu-ropean Central Bank, with its mandate to keep inflation low, may soon face similar problems, since European demographics are similar to those of Japan. This is an interesting observation, although the European Central Bank has a sufficiently flexible mandate that it could easily target an inflation rate of 1 or 2 percent for an indefinite period-if it were to perceive that such a policy was necessary.

Previsões Económicas para 2017 (e até para 2018)

Em 1988, Philip Tetlock lançou um desafio inusitado a analistas, pundits e simples curiosos: passar os 15 anos seguintes a fazer previsões acerca de questões da actualidade.

Foi preciso aguardar um bocadinho para se conhecer o resultado da experiência, mas a espera valeu a pena. Quando ‘abriu a caixa negra’, e contrastou as previsões com a realidade, Tetlock descobriu que «em média, a capacidade destes especialistas para preverem o futuro próximo nas matérias que dominam é semelhante à de um chimpanzé a atirar dardos a um alvo».

Não sei se o estudo envolveu algum português, mas se não envolveu devia. Todos os dias ouvimos gente na TV ou nos jornais a fazer as mais variadas previsões. Antecipam tendências de mercado, antecipam o valor do défice e “explicam” o que vai acontecer se o Governo fizer isto ou aquilo.

Mas será que as previsões se confirmam? Não faço ideia. A comunicação social pede palpites para aqueles “Especiais de 31 de Dezembro”, mas depois nunca contrasta a previsão com a realidade. E há um bocadinho de auto-crítica à mistura. De certeza que se usarem a barra de ‘search’ lá em cima vão encontrar alguma futurologia neste blogue. Até que ponto é que acerto? Sei lá – nunca me dei ao trabalho de confirmar.

A experiência de Tetlock deu-me uma ideia: por que não registar as minhas próprias previsões para os próximos anos, fechar tudo num cofre e abrir daqui a algum tempo? É uma óptima forma de perceber até que ponto sou afectado por alguns, digamos assim, self-serving bias. Bom, na verdade há um problema: dá trabalho. Não basta pensar em questões relevantes; é preciso formulá-las de maneira simples e de forma a que a respectivas respostas possam ser avaliadas sem ambiguidade. Mas, não podendo eliminar estes custos fixos, posso pelo menos dilui-los em vários inquéritos. Isto reduz drasticamente o custo médio da coisa.

E assim surge o ‘concurso’ Previsões Económicas 2017 e 2018. As regras do jogo são simples:

  • No total há dois inquéritos. Um é relativo a 2017, e tem 25 perguntas. O outro refere-se a 2018, e tem metade das questões. Ambos versam sobre economia. As respostas são de escolha múltipla, com apenas uma excepção – há direito a uma ‘previsão livre no final de cada questionário. Podem participar nos dois ou apenas num. (Dica: quem gosta de cenários apocalípticos pode preferir ‘saltar’ para 2018).
  • Cada resposta certa vale um ponto, cada resposta errada vale meio ponto negativo. “Não sei” corresponde a zero pontos. (Nota: clarificação acrescentada às 13h50 de 18/12, para esclarecer valorização relativa de cada resposta).
  • Qualquer pessoa pode participar. O inquérito pede um e-mail, o nome e a orientação política, mas na verdade só o primeiro é essencial. A questão política está lá por questões estatísticas – dá-me jeito para tratar o resultados. A razão para o nome é mais prosaica: haverá um vencedor, e preciso de um nome para o identificar. Mas a identificação pública de cada pessoa só será feita a pedido da própria. Ou seja, as respostas são confidenciais.
  • Os inquéritos estão abertos a partir de agora, e ‘fecham’ a 31 de Dezembro. Os primeiros resultados são publicados em 2018, mas até lá vou divulgando conclusões preliminares sempre que achar dados interessantes. Os participantes receberão um e-mail com a sua classificação relativa. A classificação geral não será pública, com a excepção dos participantes que forneçam indicação em sentido contrário.

Quem tiver chegado até aqui e perseverar até ao passo seguinte pode acabar por se perguntar: como é suposto eu saber se vai haver um crash bolsista até 2018? Em que me devo basear para prever um episódio de hiperinflação? E não é verdade que há prémios Nobel a dizer que é impossível bater o mercado nesta tipo de apostas?

Percebo e acompanho algumas dessas perguntas. Mas essa é a beleza da coisa. É que apesar de ser difícil antecipar eventos desta natureza, eles são regularmente previstos com certeza absoluta – ou descartados com idêntica segurança –  por muita gente. A futurologia que vejo nos media não reflecte a incerteza intrínseca a este tipo de questões, mas uma brincadeira deste género permite perceber se estas certezas são um sobproduto das pressões mediáticas, ou se aquilo que é nebuloso para os comuns mortais pode mesmo ser verdade revelada para uns poucos videntes. E haverá, claro, explicações alternativas menos reconfortantes.

O período de crispação que se vive em Portugal é particularmente apropriado para uma iniciativa deste tipo. O que é que os impostos fazem à economia? O PIB vai acelerar no próximo ano? O que vai acontecer ao Índice de Gini? Há uns anos, a maioria das pessoas responderia a isto da mesma que a uma pergunta sobre física quântica: sei lá (“e já agora, o que é isso do GINI?”). Penso que hoje é muito mais provável as mesmas perguntas gerarem respostas firmes e comprometidas.

Finalmente, como participar? Esta é fácil: basta clicar aqui para responder às perguntas de 2017 e às perguntas de 2018. Dúvidas e questões em relação à formulação das questões podem ser tiradas através deste documento ou, alternativamente, via e-mail (há um contacto no canto superior direito). O período de respostas fecha a 31 de Dezembro.

O futuro dos modelos de equilíbrio geral

Entre as quatro dezenas de leitores de leitores habituais deste blogue há certamente alguns que têm interesse em modelização macroeconómica. Não tenho certeza de que dentro deste leque selecto haja muita gente com interesse em filosofia da ciência – mas, se houver, então não deviam perder a excelente discussão digital entre Olivier Blanchard e outros ilustres macroeconomistas acerca da importância (e relevância) dos modelos de equilíbrio geral DSGE.

A primeira peça de Blanchard, no Peterson Institute – Do DSGE models have a future? – gerou reacções de Narayana Kocherlakota, Simon Wren-Lewis, Paul Romer, Steve Keen, Anton Korinek, Paul Krugman, Noah Smith, Roger Farmer e Brad Delong. Na resposta, Further Thoughts on DSGE, Blanchard arruma para um canto os pontos onde há convergência:

  • A macroeconomia deve ser analisada com equilíbrios gerais;
  • Diferentes objectivos (previsão, análise de políticas) requerem modelos diferentes
  • O equilíbrio parcial tem um papel importante no meio disto tudo

E elenca os pontos onde o consenso começa a desaparecer: o papel específico que os DSGE devem assumir no core do pensamento económico e na importância relativa dos fundamentos microeconómicos dos modelos. Tendo isto em conta:

If one does not accept the two propositions above, then DSGEs are clearly not the way to go—end of discussion. There are plenty of other things to do in life.

If, however, one does accept them (even if reluctantly), then wholesale dismissal of DSGEs is not an option. The discussion must be about the nature of the micro foundations and the distortions current models embody, and how we can do better.

Do current DSGEs represent a basic Meccano set, a set that most macroeconomists are willing to use as a starting point? (For Meccano enthusiasts, the Meccano set number is 10. The Meccano company actually has also gone through major crises, having to reinvent itself a few times—a lesson for DSGE modelers.) I believe the answer to this is no. (I have presented my objections in my first piece on the topic.) So, to me, the research priorities are clear:

First, can we write down a basic model most of us would be willing to take as a starting point, the way the IS-LM model was a widely accepted starting point earlier in time? Given technological progress and the easy use of simulation programs, such a model can and probably must be substantially larger than the IS-LM but still remain transparent. To me, this means starting from the New-Keynesian model, but with more realistic consumption- and price-setting equations, and adding capital and thus investment decisions.

Second, can we then explore serious improvements in various dimensions? Can we have a more realistic model of consumer behavior? How can we deviate from rational expectations, while keeping the notion that people and firms care about the future? What is the best way to introduce financial intermediation? How can we deal with aggregation issues (which have been largely swept under the rug)? How do we want to proceed with estimation (which is seriously flawed at this point)? And, in each case, if we do not like the way it is currently done, what do we propose as an alternative? These are the discussions that must take place, not grand pronouncements on whether we should have DSGEs or not, or on the usefulness of macroeconomics in general.

Já agora, os interessados na questão dos DSGE podem querer seguir um debate sobre essa questão que teve lugar há poucos anos na blogosfera: aqui, aqui e aqui.

E se o tema for demasiado específico, pelo menos leiam o que o mesmo Blanchard tinha a dizer acerca da evolução do pensamento macroeconómico em 2008 (o célebre The state of macro) e a avaliação actualizada que ele faz do campo de investigação: Rethinking Macro Policy: getting granular (2013), Rethinking Macro Policy II (2013) e Where danger lurks (2014).