Por que descem os juros da periferia?

A descida sincronizada das taxas de juro periféricas não é uma surpresa completa. Se o disparar das yields a partir de 2010 foi – como parece ter sido, ainda que apenas parcialmente – uma self-fulfilling prophecy (ver Paul de Grauwe e Paul Krugman) gerada pelo receio de que houvesse uma venda ao desbarato de títulos da Europa do Sul, então a intervenção decidida do BCE deveria chegar para conter o pânico e normalizar os mercados. Foi isso que o BCE fez a partir de meados de 2012 (e tem continuado a fazer desde então); e foi precisamente isso que aconteceu de seguida.

Os movimentos dos últimos meses, porém, são mais difíceis de integrar nesta história feliz e obrigam a equacionar outras explicações. As descidas prolongaram-se até ao ponto em que as yields começam a atingir mínimos históricos – o que é uma aberração para quem quer que acredite que existe alguma (mesmo que ténue) relação entre juros e os fundamentais macroeconómicos das economias em questão. As obrigações portuguesas, por exemplo, estão a transaccionar a pouco menos de 4%, um valor mínimo dos últimos cinco anos: alguém acredita mesmo que isto é razoável? A Economist certamente que não, e já fala em bolha especulativa no Sul da Europa.

As explicações que têm vindo a circular não parecem completamente convincentes. A fuga de capitais dos mercados emergentes explica certamente alguma coisa – esse capital tinha de encontrar lugar onde estacionar, e os países europeus estavam no menu de opções; mas será que a primeira coisa que ocorre a quem está preocupado com a segurança dos seus investimentos é tirar o dinheiro de um BRIC e metê-lo num país que ainda há poucos meses era dado como quase falido?

Os fundamentais não são um pormenor. Estamos a falar de países com dívidas perto (ou nalguns casos acima) dos 100%, com perspectiva de crescimento medíocres e que nalguns casos ainda têm de tomar medidas para trazer o défice abaixo dos 5% (caso de Espanha). Os esforços feitos desde 2011 podem sinalizar esse forte compromisso, mas juros em mínimos históricos? Podemos contar as histórias que quisermos acerca do sólido compromisso das autoridades públicas, da decisão do BCE de actuar como backstop e das garantias dadas pelo Tratado Orçamental, mas é inevitável pensar que há um grande elemento de irracionalidade a conduzir toda esta histeria.

Poderá ser resultado da deflação? Nos últimos tempos o tema tem vindo a aparecer recorrentemente na comunicação social, e não há dúvida de que a expectativa de que uma inflação menor deveria arrastar as taxas nominais para baixo (ou seja, os juros reais continuariam iguais, e as melhorias seriam apenas uma ilusão de óptima motivada pela desancoragem das expectativas de inflação). Acontece que não há evidência de que os agentes económicos estejam a rever as suas expectativas, sobretudo nos prazos mais longos.

Por outro lado, a comparação histórica também pode ser enganadora. As taxas de 2005 assentavam sobre taxas directoras relativamente elevadas, pelo que tinham implícito apenas um pequeníssimo prémio de risco. A situação é completamente diferente neste momento, já que o BCE tem a refi quase colada aos 0%. Se quisermos eliminar o factor ‘variação da taxa sem risco’, e compararmos as yields portuguesas com as yields alemães, a situação ganha contornos diferentes.

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Não é muito claro na imagem, mas o spread está nos 2,47 pontos percentuais. É discutível se este é o spread ‘correcto em termos dos fundamentais, mas esta imagem já causa menos dissonância cognitiva do que o gráfico simples das yields. Uma proposta de narrativa: até ao início de 2012, as oscilações eram sobretudo conduzidas por uma self-fulfilling prophecy, que começou gradualmente a desaparecer a partir do momento em que o BCE anunciou que estaria disposto a intervir em força*; mais recentemente, os capitais em fuga dos países emergentes ajudaram a descer ainda mais os juros – juros que, apesar de tudo, estão ainda razoavelmente acima da ‘referência europeia’ que é a Alemanha.

Mas resta uma ponta solta: a Grécia. Atenas tem uma dívida pública de 177% do PIB, o que é um valor a todos os títulos impressionante. Se, como muitos analistas defendem, a Grécia ainda terá de reestruturar novamente a sua dívida, os juros que agora vemos em mercado secundário são absolutamente irracionais. A Grécia não deveria sequer conseguir emitir dívida, quanto mais dívida abaixo dos 5%.

Só há uma explicação alternativa: os mercados não acreditam que a Grécia reestruture novamente. Será um cenário irrealista? Talvez. Mas isto fica para um post seguinte.

* Isto não significa que a política orçamental e a redução do défice tenha sido inútil. A consolidação das contas públicas foi instrumental, na medida em que a acção do BCE sempre foi condicional a essa consolidação. Obviamente, a melhoria dos indicadores orçamentais também terá contribuído directamente para aumentar a confiança dos investidores, mas parece-me que separar os efeitos directos dos indirectos é demasiado difícil para que valha a pena alimentar esse debate.

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