Quando o crescimento não chega

Este blogue tem andado parado, em parte por excesso de trabalho e em parte porque alguns segmentos do que fazia aqui foram deslocalizados para outras paragens (análise no Radar Económico e clipping de investigação na minha página do Scoop.it). Mas há coisas que merecem estar em mais do que uma plataforma. Como o discurso do Ben Bernanke no último Fórum de banqueiros centrais em Sintra: When growth is not enough

Regarding the United States, let me start with the positive. The nation’s cyclical recovery is entering its ninth year this month and appears to have room to run. Although the Great Recession was exceptionally deep and the recovery was slower than we would have liked, real GDP is now up about 12.5 percent from its pre-crisis peak, and real disposable income is up more than 13 percent (…)

And yet, despite the sustained cyclical upswing and the country’s fundamental strengths, Americans seem exceptionally dissatisfied with the economy, and indeed have been for some time. For example, those who tell pollsters that the country is “on the wrong track” consistently outnumber those who believe that America is moving “in the right direction” by about two to one. And, of course, last November Americans elected president a candidate with a dystopian view of the economy, who claimed that the “true” U.S. unemployment rate was 42 percent (…)

So why, despite the undoubted positives, are Americans so dissatisfied? The reasons are complex and not entirely economic. Without trying to be comprehensive, I’ll highlight here four worrying trends that help to explain the sour mood.

First, stagnant earnings for the median worker. Since 1979, real output per capita in the United States has expanded by a cumulative 80 percent, and yet during that time, median weekly earnings of full-time workers have grown by only about 7 percent in real terms. Moreover, what gains have occurred are attributable to higher wages and working hours for women. For male workers, real median weekly earnings have actually declined since 1979. In short, despite economic growth, the middle class is struggling to maintain its standard of living.

Second, declining economic and social mobility. One of the pillars of America’s selfimage is the idea of the American Dream, that anyone can rise to the top based on determination and hard work. However, upward economic mobility in the United States appears to have declined notably over the postwar period. For example, in a paper aptly entitled “The Fading American Dream,” Raj Chetty and coauthors studied one metric of upward mobility, the probability that a child would grow up to earn more than his or her parents. Using Census data, they found that 90 percent of Americans born in the 1940s would go on to earn more as adults than their parents did, but that only about 50 percent of those born in the 1980s would do so. Other research finds that the United States now has one of the lowest rates of intergenerational mobility among advanced economies, measured for example by the correlation between the earnings of parents and their children. For a supposedly classless society, the U.S. is doing a good job of rigidifying its class structure through means that include residential and educational segregation, social networking, and assortative mating.

The third adverse trend is the increasing social dysfunction associated with economically distressed areas and demographic groups. For example, other former Princeton colleagues of mine, Anne Case and Angus Deaton, have done important work on morbidity and mortality among white working-class Americans (more precisely, people with only a high school degree). They find that midlife mortality rates among white working-class Americans have sharply worsened, relative to other U.S. demographic groups and working-class Europeans. Case and Deaton refer to the excess mortality among the white working class as “deaths of despair,” because of the associated declines in indicators of economic and social well-being and the important role played by factors like opioid addiction, alcoholism, and suicide.  Indeed, in 2015, more Americans died of drug overdoses — about 60 percent of which involved opioids — than died from auto accidents and firearms-related accidents and crimes combined (…)

The fourth and final factor I’ll highlight, closely tied to the others, is political alienation and distrust of institutions, both public and private. In particular, Americans generally have little confidence in the ability of government, especially the federal government, to fairly represent their interests, let alone solve their problems. In a recent poll, only 20 percent of Americans said they trusted the government in Washington to do what is right “just about always” or “most of the time” (…).

I’m hardly the first to observe that Trump’s election sends an important message, which I’ve summarized this evening as: sometimes, growth is not enough. Healthy aggregate figures can disguise unhealthy underlying trends. Indeed, the dynamism of growing economies can involve the destruction of human and social capital as well as the creation of new markets, products, and processes. Unaided, well-functioning markets can of course play a crucial role in facilitating economic adjustment and redeploying resources, but in a world of imperfect capital markets and public goods problems there is no guarantee that investment in skills acquisition, immigration, or regional redevelopment will be optimal or equitable. Tax and transfer policies can help support those who are displaced, but the limits on such policies include not only traditional concerns like the disincentive effects of income-based transfers but also conflicts with social norms. Notably, people can accept temporary help but transfers that look like “handouts” are often viewed with extreme suspicion or resentment. Some active interventions thus seem a necessary part of a responsive policy mix.

Providing effective help to people and communities that have been displaced by economic change is essential, but, on the other hand, we should not understate how difficult it will be. Addressing problems like the declining prime-age participation rate or the opioid epidemic will require the careful and persistent application of evidence-based policies which populist politicians, with their impatience and distrust of experts, may have little ability to carry through. Moreover, to be both effective and politically legitimate, such policies need to involve considerable local input and cooperation across different levels of government as well as cooperation of the public and private sectors. The credibility of economists has been damaged by our insufficient attention, over the years, to the problems of economic adjustment and by our proclivity toward top-down, rather than bottom-up, policies. Nevertheless, as a profession we have expertise that can help make the policy response more effective, and I think we have a responsibility to contribute wherever we can.

Há ainda outra parte muito interessante, acerca de um tema a que tenho dado destaque neste blogue: a sensibilidade dos efeitos finais de reformas estruturais às circunstâncias macroeconómicas em que aquelas são implementadas. Esta questão devia ser mais do que apenas uma nota de rodapé no debate político europeu, onde há um combate silencioso em torno dos efeitos destas reformas e do melhor timing para as implementar. Que seja um americano a ter a coragem de discutir isto abertamente não deixa de ser uma curiosa ironia:

A small literature has argued that structural reforms can be counterproductive when interest rates are at the zero lower bound, because of disinflationary effects. I tend to agree that those ZLB effects are probably quantitatively modest. However, whether rates are at zero or not, it seems quite likely that policies that have the effect of releasing redundant labor resources could have adverse short-run effects if insufficient aggregate demand exists to re-employ those resources in a reasonable time. It’s consequently important for the content and sequencing of reforms to take into account the macroeconomic situation, as has been pointed out by the International Monetary Fund and others. Likewise, reforms can complement, but should not be viewed as a substitute for, appropriate macroeconomic policies. In particular, labor market reforms should not by themselves be expected to solve national competitiveness problems, at least not in the short term. Also needed are appropriate macroeconomic policies, especially fiscal policies, to help ensure adequate demand and remedy the underlying source of trade imbalances.

Reformas estruturais: quando os tiros saem pela culatra

O Departamento de Investigação do FMI tem feito um trabalho extraordinário nos últimos anos. Ainda há pouco tempo, muita gente acreditava, com base num estudo de Alesina e Ardagna, que a consolidação orçamental podia ser expansionista. O FMI meteu as mãos na massa e mostrou que não só a base de dados usada pelos autores tinha problemas graves como a própria análise empírica deixava de fora imensas variáveis relevantes. Pelo meio, abriu as portas a uma avalanche de investigação no domínio da política orçamental.

Agora, o Fundo virou a agulha e está a destilar outra questão, pelo menos tão importante quanto aquela: as reformas estruturais. O trabalho mais recente vem no World Economic Outlook: The macroeconomic effects of labor and product market reforms. Anotem o nome, porque vão ouvir falar muito disto (e, se não ouvirem, é porque alguém não fez o que devia).

Sim, é mais um paper empírico acerca do impacto destas reformas. Mas não é qualquer um. Em primeiro lugar, tem uma inovação: usa uma base de dados narrativa, em que as reformas são identificadas não apenas pelo facto de um país subir ou descer nos rankings internacionais, mas também pelo facto de serem ou não elogiadas pela OCDE nos seus Economic Outlook bianuais. E não, isto não são peanuts: qualquer pessoa que já se tenha dado ao trabalho de perceber como estes índices são criados sabe que eles são tudo menos boas métricas do ímpeto reformista (ver aqui, por exemplo).

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Reformas estruturais na economia portuguesa

Imagine o leitor que quer saber o que é  que as reformas estruturais fizeram pela economia portuguesa nos últimos anos. Como é que pode descobrir?

Uma possibilidade é elencar todas as medidas tomadas desde 2010 e ver o impacto que alterações semelhantes tiveram noutros países sempre que foram implementadas de maneira parecida. A parte boa desta abordagem é que o trabalho de compilação já foi feito pelo FMI, pela Comissão Europeia e pela OCDE. A parte má é que se seguir por esta via acabará por encontrar conclusões tão fragmentadas, dispersas e contraditórias que terá inevitavelmente de aplicar uma grande dose de julgamento pessoal para escolher os resultados mais relevantes e fazer paralelos a partir daí. No final, é provável que as conclusões acabem por reflectir muito mais o cherry-picking do leitor do que um processo aturado e sistemático de revisão bibliográfica.

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Notas soltas do FMI

O FMI já publicou o relatório do Article IV Consultation acerca de Portugal. Apesar de o documento em si não ser muito excitante, ele vem acompanhado de um relatório mais técnico (o Selected Issues) com material que vale a pena destacar. Quanto mais não seja porque aborda, de forma rigorosa, temas que certamente não serão estranhos aos leitores deste blogue.

Primeiro: reformas estruturais. O Memorando de Entendimento assinado em 2011 comprometeu Portugal com uma série de reformas estruturais no âmbito da administração pública, mercado laboral, justiça, saúde, etc. Ao todo foram quase 150 leis e mais de 250 “outras acções” neste âmbito. Mas, apesar de haver evidência empírica a confirmar o impacto positivo das reformas estruturais na economia, também é justo dizer que esses efeitos são normalmente modestos, demoram tempo a fazer-se sentir e dependem crucialmente da forma como as alterações são implementadas – o diabo, nestas coisas, está sempre nos detalhes. Às vezes, nem sequer conseguimos determinar bem quem está a fazer mais reformas (mas vejam também isto).

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O extraordinário mundo dos organismos europeus

Em Setembro de 2014, Mario Draghi anunciou a intenção do BCE de alargar o arsenal de medidas de política monetária para ‘reflacionar’ a Zona Euro. O discurso tinha, porém, algumas partes mais sinistras, entre as quais a ideia de que o activismo do banco central seria ineficaz caso não fosse devidamente apoiado por reformas estruturais.

A verdade é que as reformas estruturais estão habitualmente associadas a uma inflação mais baixa, e não mais alta – pelo que o conselho, se levado à letra, poderia acabar por reforçar, em vez de combater, as pressões deflacionistas em curso. Na altura, muita gente notou que o rei ia nu (embora provavelmente houvesse boas razões para isso).

Entretanto, a Comissão Europeia tratou de estudar o assunto de forma mais rigorosa. Em Structural Reforms at the Zero Lower Bound, os economistas da Comissão analisam o impacto das reformas estruturais num cenário de taxa de juro zero e concluem que:

The policy implication of the analysis is that recent warnings of adverse effects from structural reforms at the current juncture appear to overemphasise potential short-term costs. While it is certainly true that an accommodative monetary policy stance would facilitate the adjustment in “normal times”, reforms at the ZLB do not appear to imply significant short-term costs in terms of aggregate economic activity. Furthermore, the results also suggest that, even in the case of fully credible pre-commitment, postponing reforms is no better alternative.

A conclusão resulta, aparentemente, da simulação do impacto macroeconómico que teria a redução de um ponto percentual do ‘mark up’ do sector não transaccionável (na prática, um ‘aumento de concorrência’ com efeito nos preços).

Sem Título

A tabela expressa resultados em ‘desvios’ face ao cenário base. Por exemplo, uma reforma estrutural semelhante à que é modelizada faria com que o PIB dentro de 10 anos fosse 0,57 pontos percentuais superior ao que seria no ‘cenário sem reformas’. (E pode não ser completamente óbvio à primeira vista, mas um ‘menos’ antes do número reportado significa mesmo um valor negativo.)

Há algo de perturbador em tudo isto. O discurso oficial do BCE é que a política monetária só funciona com reformas estruturais, uma bizarria macroeconómica que não me recordo de alguma vez ter visto noutro lado. Os estudos conhecidos não só não suportam essa ideia como até indicam que, no curto prazo, o impacto económico destas reformas, a existir, será tendencialmente negativo no PIB (ver a primeira coluna); e que, a longo prazo, acabariam por acentuar a descida dos preços – precisamente o problema que se está a tentar evitar (ver última linha, do ‘GDP deflator’).

Este não é propriamente o tipo de estudo que os partidários das reformas estruturais deveriam ter interesse em difundir. Mas, por alguma razão difícil de compreender, parece que uma contracção do PIB no primeiro ano e uma inflação permanentemente mais baixa daí em diante são razões suficientes para concordar com o BCE na tese da ‘indispensabilidade das reformas’. Dá vontade de citar Paul Krugman: “To see this as a triumph of structural reform requires preconceptions so strong it’s hard to see why you would even bother looking at data”.

Mario Draghi e as reformas estruturais

Numa nota enviada ao Parlamento Europeu, Karl Whelan fala sobre o BCE, reformas estruturais, política monetária e alguns dos aspectos mais sinistros do discurso de Mario Draghi – Inflation differentials and euro-area monetary policy.

As the ECB takes a more active role in battling the ongoing slump, Mario Draghi has intensified his rhetoric about structural reforms. The transcript of his September press conferences shows fifteen uses of this phrase.  Draghi now says he has “concluded that there is no fiscal or monetary stimulus that will produce any effect without ambitious and important, strong, structural reforms.”

It is hard to find a logic (at least one based on macroeconomic theory as we know it) for this argument.  It is certainly the case that potential output growth in the euro area is currently low and can be improved by various policy reforms.  However, it is also true that there is currently a very large shortfall between aggregate demand and the current supply potential of the euro area economy, a shortfall summarised in an unemployment rate of over 11 percent.  So there is room for fiscal and monetary stimulus to boost the economy, even without structural reforms.  In addition, to the extent that we are worried about deflation, the initial impact of structural reforms that boosted the supply capacity of the euro area would be to further depress inflation.

My point here is not to argue against structural reforms. There are many such reforms that can have an important positive effect over the medium- and longer-run (though we know little about the magnitude of their potential impact). But it is important for the ECB to take responsibility for its crucial role in the shorter-term macroeconomic management of the euro area and ECB officials continually placing structural reforms at the heart of discussions of this issue is unhelpful.

Reformas estruturais na periferia

A Comissão Europeia publicou recentemente um estudo sobre o impacto efectivo das reformas estuturais nas economias da periferia europeia – Market reforms at work: in Italy, Spain, Portugal and Italy.

Um problema habitual neste tipo de estudos é que pura e simplesmente não é fácil tomar pulso ao volume de reformas estruturais implementadas (quanto mais associá-las a outputs concretos). O paper da Comissão merece destaque porque tenta contornar este problema através de uma análise cuidadosamente detalhada – para cada área de reforma são encontrados indicadores microeconómicos, que se associam posteriormente a uma série de ‘canais de transmissão’ e resultados efectivos (taxas de mortalidade de empresas, por exemplo). Não é o ideal, mas é provavelmente o melhor que se consegue fazer neste domínio.

A ideia global é que Espanha tem conseguido retirar alguns benefícios das reformas estruturais. Portugal também não aparece mal no quadro geral, mas a evidência, neste caso, não é tão forte. Itália parece estar numa situação semelhante. Quanto à Grécia… a Grécia é um caso mais complicado (mas não por falta de esforço).

xy

Reforms undertaken have a potential significant impact. The full effect of the reforms may not yet be visible but an assessment of their potential effect, for a selected number of reforms, suggests that the gains are expected to be significant (…) Most countries have implemented reforms whose expected outcome is a favourable one – e.g. fostering business dynamics and allocative efficiency, attracting FDI, reducing excessive profits and increasing productivity. Nonetheless, while most reform areas are common across countries, some discrepancies emerge in terms of reform effort and consequent predicted effect on relevant economic outcomes. In some cases, observed trends in policy/monitoring variables even go in another direction than the desirable one. In other cases, the unavailability of data does not allow to estimate the impact of reforms – even if they have been implemented.