Renegociar a dívida (1) – o que se perde

Em posts anteriores falei acerca de duas das propostas que reúnem mais apoiantes no espaço mediático: renegociação dos juros da Troika e financiamento directo através do Banco Central Europeu.  O tema deste post é a terceira (e mais referida proposta), a de renegociação da dívida. Tendo em conta a importância do tema, o post é dividido em duas partes.

A renegociação da dívida, nos moldes em que tem sido habitualmente enquadrada, refere-se a alguma forma de reestruturação ou default de pleno direito.  Na prática, trata-se de alterar as condições de pagamento da dívida pública, alargando maturidades, reduzindo o valor facial das obrigações e/ou diminuindo taxas de juro. O resultado é um aligeirar do fardo que a dívida pública coloca sobre o Orçamento do Estado.

Quais são os argumentos contra a reestruturação da dívida? Esta questão é menos ingénua do que parece, dado que, até recentemente, a investigação nesta área parecia indicar que os Estados que avançavam com reestruturações eram pouco penalizados por essa opção. Um dos estudos mais citados do FMI, The Costs of Sovereign Default, concluía, em 2008, que países que entravam em default tendiam a ser penalizados pelos mercados, mas apenas no curto-prazo. Ao longo de prazos mais alargados, os mercados parecem esquecer-se do default e valorizam mais o facto de o país em causa ter melhores perspectivas de crescimento por se ter livrado de parte do fardo dos juros.

Our results suggest that default costs remain somewhat vaguely defined, and difficult to quantify. On the positive side, we found a fairly sensible estimate of the effect on credit ratings and bond spreads, and we call attention to the sharp increase in government turnovers following debt crises. On the negative side, our result regarding how international trade credit affect the link between trade and default and our finding that default episodes do not seem to affect bank lending do not seem to be very plausible. Perhaps the most robust and striking finding is that the effect of defaults is short lived, as we almost never can detect effects beyond one or two years.

Uma implicação destes resultados é que países soberanos poderiam, em teoria, renegar sistematicamente a sua dívida sem perdas significativas de credibilidade a longo prazo. Estes resultados são claramente contra-intuitivos, algo que os próprios autores reconhecem. E chocam inclusivamente com o facto de que os defaults são extremamente raros, o que indicia que têm custos elevados.

O caso da Alemanha, que emitiu obrigações em 1990 para pagar dívidas relativas a 1920, é muito interessante deste ponto de vista, por ilustrar a importância que os Estados soberanos atribuem às suas responsabilidades – mesmo aquelas que, como neste caso, foram rejeitadas como indevidas pelo regime Nazi na década de 30 e acabaram por ser consideradas responsabilidade da Alemanha Oriental depois da separação (que, de resto, nunca as reconheceu). O caso mais recente da Grécia, que fez os possíveis e impossíveis para evitar uma renegociação litigiosa da sua dívida pública – mesmo aquela que era sujeita à lei nacional – é outro que convém ter presente (e que foi extraordinariamente bem autopsiado neste paper, de Mitu Gulati).

A investigação conclui que há poucos custos, mas os países soberanos evitam-nos ao máximo; como se conjugam estes factos? Os economistas do FMI avançam uma explicação engenhosa, sugerindo que os decisores políticos tomam medidas duras durante algum tempo para adiar ao máximo os defaults, até ao ponto em que o peso dos juros torna a reestruturação praticamente inevitável. Este período de esforço sinaliza aos credores que foi a necessidade, e não qualquer consideração estratégica, a ditar a reestruturação, o que explicaria o facto de a credibilidade ser rapidamente recuperada. Isto explicaria o facto de os custos observados serem baixos.

Entretanto, investigação mais recente reforçou esta hipótese. O ponto de partida é Sovereign Defaults: the price of haircuts, um estudo que permitiu uma análise mais fina por se basear na primeira base de dados abrangente acerca de defaults. Esta base de dados detalha as características das reestruturações, permitindo assim comparar a dimensão dos haircuts e a dimensão dos impactos económicos correspondentes. Até então, a investigação tinha-se baseado em quadros mais modestos, que assinalavam apenas a ocorrência, ou ausência, de reestruturações.

A primeira conclusão dos economistas Juan Cruces e Chritoph Trebesch é que grande parte das reestruturações se limite a impor aos credores um prolongamento do prazo de maturidade da dívida. De um total de 180 reestruturações, menos de um terço (57) se traduzem numa redução do valor facial da dívida, como se vê no quadro abaixo. A relativa escassez de reestruturações hard core (associadas muitas vezes a cenários de guerra, como o caso do Iraque) sugerem, de novo, que os defaults são processos penosos, com custos elevados.

Reestruturações com e sem face value

A desagregação da nova base de dados também permitiu aos dois economistas perceber melhor o que estava por detrás dos resultados contra-intuitivos da investigação anterior. Uma das conclusões é que os efeitos negativos “moderados” escondiam, na verdade, efeitos que podiam oscilar entre o muito negativo e o quase inexistente – tudo dependia da dimensão do default. Veja-se, por exemplo, o que acontece com o tempo de exclusão dos mercados e taxas de juro aquando do regresso.

Haircut e exclusão de mercados

Haircuts e juros no regresso aos mercados

Os resultados da investigação posterior foram sintetizados pelo FMI em Sovereign Debt Restructurings 1950–2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts. Os principais resultados aparecem sumarizados em baixo, por pontos:

  • Borrowing costs and exclusion from capital markets: New research indicates that the consequences of restructurings depend on the size of creditor losses. An increase in haircuts by 20 percentage points is associated with borrowing costs that are at least 50 basis points higher during the six years after the restructuring, and a lower likelihood of re-accessing capital markets.
  • Output and trade costs The academic literature agrees that debt crisis years are associated with a drop in GDP of between 2 and 5 percent per year. The size of this effect depends on the duration of the crisis, and whether it occurs simultaneously with banking and currency crises. Bilateral trade flows fall up to 7 percent after Paris Club restructurings, and for more than 10 years. However, it is difficult to conclude that these are causal effects, rather than correlations.
  • Financial Sector Implications Restructurings affect the holders of government papers, in particular banks, pension funds, and insurance companies. Debt exchanges can thereby endanger financial sector stability and contribute to a credit crunch. While bank bailouts have in the past contributed to sovereign funding pressures, debt restructurings have also contributed to banking sector distress, causing bank failures and bank runs, such as in Russia in 1998.
  • FDI Flows and Private Sector Access to Credit Recent research finds evidence for “top-down” risk spillovers from the sovereign to the private sector. Restructurings are associated with a drop in FDI of up to 2 percent of GDP per year. In addition, debt crises can be associated with a decrease in external borrowing. Corporate external loan and bond issuances have dropped by up to 40 percent. The size of this effect depends on the speed of restructuring and is stronger for defaults to creditors.
  • Negotiation Costs and Fees The expenses for financial and legal advisors can be substantial. Financial institutions may also demand fees to administer the exchange. During the 1980s, fees reached up to 2 percent of restructured volumes.

Em suma, as reestruturações parecem estar associadas a custos elevados, que tendem a aumentar à medida que aumenta também a dimensão da reestruturação. O próximo post aborda os ganhos potenciais de uma reestruturação, e explora as implicações desses ganhos.

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One comment on “Renegociar a dívida (1) – o que se perde

  1. Zervas diz:

    Em primeiro lugar, porque é justo, louvo o trabalho que tem desenvolvido aqui. É sempre bom poder ler em termos simples e argumentos verdadeiros assuntos que são, pela sua natureza complexa, sinuosos.

    Gostaria de lhe fazer um pedido, se me permite: poderia agraciar-nos com um artigo sobre a forma como a banca se financia junto do BCE, nomeadamente sobre os requisitos, as obrigações, etc.?

    Muito obrigado.

    Gostar

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