Uma explicação trivial (mas palavrosa) para o maior crescimento económico do milénio

O crescimento do PIB de 2,8% – o ritmo mais alto do século, como as televisões não se cansam de repetir – deixou muita gente surpreendida, algumas pessoas radiantes e outras naturalmente desgostosas. A surpresa é justificada, porque nas análises que fui lendo nos últimos tempos não havia nada que sugerisse uma aceleração tão forte. Mas penso que a ‘explicação’ para este crescimento, se é que assim lhe podemos chamar, é mais prosaica do que se presume.

A situação, aliás, traz-me à memória uma rábula de 2013, quando o desemprego interrompeu inesperadamente a trajectória de subida e desatou a descer por ali abaixo. O choque entre as expectativas e a realidade criou uma dissonância cognitiva tão grande na altura que assistimos a um longo desfiar de teorias da conspiração para provar que o desemprego “real”, ao contrário do que se pensava, não só não estava a subir como tinha na verdade estabilizado em torno dos 25%. Assim de cabeça lembro-me dos: É tudo uma questão de sazonalidade, Os desempregados estão a voltar à agricultura de subsistência (ver aqui também), O desemprego desce mas é todo precário, O IEFP está a esconder os desempregados em acções de formação (e a queimá-los na área 51), É a emigração que fez desaparecer o desemprego (ver aqui também), É o Estado que está a contratar e É tudo isto e muito mais.

Mas a verdade é que os factos eram claros e a explicação simples. O desemprego estava a diminuir porque as recessões são cíclicas por natureza, e depois de atingir os 17% era difícil fazer outra coisa que não fosse descer. O facto de o ponto de partida ser tão alto, conjugado com uma quebra estrutural na relação entre PIB e emprego (ver aqui, aqui, aqui, aqui), justificava a descida sólida e consistente do desemprego. O desemprego caiu muito pela mesma razão que o crédito aumentou imenso: porque tudo o que sobe acaba por descer.

Com as devidas adaptações, julgo que o mesmo “fenómeno” pode explicar “o maior crescimento do século” do PIB. Vejamos porquê.

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O que significa “financiamento monetário dos défices”?

De há umas semanas para cá que tenho perdido algum tempo a espreitar o programa de compra de activos do BCE, sobretudo na parte que diz respeito ao sector público. E nas análises que fui lendo há um termo que aparece recorrentemente: “financiamento monetário dos défices”. O que me fez pensar um bocado acerca do que é que é suposto estar encapsulado neste conceito, porque me parece menos óbvio do que se julga.

A Wikipédia define o financiamento monetário dos défices como:

Debt monetization is the financing of government operations by the central bank (…) The central bank may purchase government bonds by conducting an open market purchase, i.e. by increasing the monetary base through the money creation process. If government bonds that have come due are held by the central bank, the central bank will return any funds paid to it back to the treasury. Thus, the treasury may “borrow” money without needing to repay it.

O meu problema com esta definição é: se consideramos que isto é “financiamento monetário dos défices”, então será que o “financiamento monetário dos défices” não é a coisa mais corriqueira e habitual da actividade de um banco central, uma actividade que acontece em todos os países, em todas as décadas e ao longo de todos os ciclos económicos? E será que isso não a torna, enfim, banal e trivial, sem grande relevância ou importância prática?

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O que está mal com a macroeconomia?

Há mais ou menos uma década, Olivier Blanchard escreveu um paper acerca das longas  e violentas discussões entre macroeconomistas nos anos 70 e 80. Blanchard começava por lembrar algumas das controvérsias desse tempo – desde a contenda entre keynesianos e monetaristas, até à discussão em torno das expectativas racionais e microfundações -, para concluir que, pela altura em que escrevia, as grandes batalhas tinham acabado numa trégua perpétua. Havia então um largo consenso em torno da metodologia a aplicar (as “regras do jogo”) e dos factos a que qualquer teoria tinha de se conformar, que justificavam a conclusão do autor: «The state of macro is good».

As palavras de Blanchard podem ter sido precipitadas, porque pouco depois as discussões voltaram à baila. No New York Times, Paul Krugman escreveu o famoso How did economists get it so wrong?, seguido de uma célebre série de posts acerca da dark age of macroeconomics. John Conchrane respondeu em How did Krugman get it so wrong?, houve alguma “troca de correspondência” e a coisa acabou por azedar.

O curioso disto tudo é que aquilo que começou por ser uma discussão técnica sobre uma questão muito específica da macroeconomia – a eficácia da política orçamental para controlar o ciclo económico – rapidamente se transformou num debate mais vasto sobre a natureza do conhecimento macroeconómico. Ou, como costuma dizer um amigo meu…

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O repetitivo Mario Draghi

É difícil ser banqueiro central por estes dias, sobretudo na Zona Euro. Uma boa parte do trabalho, como sabemos, é feito através da gestão de expectativas: conduzir a política monetária de modo a afectar aquilo que os agentes económicos acham que vão ser as condições financeiras de médio e longo prazo. Mas como é que se convence as pessoas de algo de que elas não queiram ser convencidas?

Em particular, o que pode fazer um banco central perante uma audiência que parece obcecada pela subida dos juros, ignorando todos os sinais que a tornam improvável e salivando de cada vez que aparece um pretexto para a justificar? Não há uma solução fácil. A opção, até agora, tem sido repetir o óbvio, na esperança de que martelando mais vezes a coisa acabe por entrar. Depois do primeiro esclarecimento, Draghi deixou hoje mais um.

Yet despite these signs of progress, it is clearly too soon to declare success. In important ways the outlook for price stability remains unchanged. In particular, while growth and employment rates have been converging upwards across the euro area, significant gaps still remain in terms of levels. In large parts of the euro area there are still substantial under-utilised resources, reflected in a negative output gap and high unemployment rates.

And this is of course crucial for our assessment of the path of inflation – namely, whether we see a sustained adjustment that would warrant a scaling back of our exceptional degree of monetary policy accommodation.

(…)

For us to be confident in the second criterion – that inflation is not just converging towards our aim, but stabilising around it – we would need to see signs of such pressures building. But there is so far scant evidence of this.

Much of the increase we have seen in headline inflation in recent months has been driven by its volatile components. Of the 1.4 percentage point rise from November last year to February this year – when inflation peaked at 2% – more than 90% was explained by energy and food price inflation. Measures of underlying inflationary dynamics, by contrast, remain subdued. One such measure, HICP excluding food and energy, has hovered around 0.9% since mid-2013 and still shows few convincing signs of an upward trend. Most alternative measures are also sluggish by historical standards and show little movement towards our aim.

An important source of subdued underlying inflation trends has been weak domestic price pressures, driven partly by subdued wage growth. Despite the domestic nature of the recovery, annual wage growth in terms of compensation per employee reached the historical low of 1.1% in the second quarter of 2016. Wage growth has since recovered somewhat – rising to 1.4% by the end of last year – but remains well below historical averages. This is where the issue of levels comes in – that is, the significant degree of labour market slack.

Draghi também toca num tópico importante, que já foi referido por Janet Yellen: a possibilidade de a própria capacidade produtiva potencial responder às condições de procura da economia. Mas em relação a isso não convém ser muito específico, porque as implicações de levar essa ideia a sério poderiam ser dramáticas:

Labour market slack will lessen as unemployment continues to fall, but it is unclear how quickly this will feed through into wage dynamics – especially if the experience of other advanced economies is instructive. A strengthening labour market may attract “marginally attached” workers back into the labour force, or encourage those “underemployed” to seek more hours, causing the effective supply of labour to rise in tandem with demand. Domestic wage pressures may therefore only materialise later in the economic expansion

Inflação: de volta à estaca zero?

É engraçado como estas coisas funcionam de forma assimétrica. Há uns tempos, o Eurostat divulgou que a inflação headline atingiu a meta do BCE (2%) e não houve jornal que não fizesse um splash com o inevitável “preços atingem meta do BCE”. Mas agora o Eurostat divulga estes números e quase ninguém dá por ela.

E isto é incompreensível, porque aquilo que o Eurostat nos diz agora é muito, muito mais relevante do que aquilo que nos disse em Fevereiro, quando a variação do índice de preços supostamente “atingiu a sua meta”. Em Fevereiro, o IPC acelerou para um nível transitoriamente elevado, devido à subida do preço dos combustíveis, desvio temporário que o BCE podia ignorar (como de facto ignorou). No mês de Março, por outro lado, a inflação core abrandou e anulou praticamente toda a convergência para o objectivo que tinha sido feita nos meses anteriores.

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As duas histórias do Investimento

Olhem fixamente para a imagem de baixo. O que vêem?

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O gráfico sumariza bem a anemia do Investimento em Portugal. No ano de 2000, a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) cai a pique e passa a caminhar lado a lado com o Produto Interno Bruto (PIB). Em 2008 e 2011/2013, mais duas quedas vertiginosas. O resultado é a evolução trágica do peso do Investimento no PIB, que em 15 anos recuou de 0,28 para 0.15 (uma longa agonia de que falei no Económico da semana passada).

Aquilo de que não me dei conta na altura – o que é um pouco embaraçoso, porque de certeza que o Banco de Portugal já abordou esta questão nalgum dos seus boletins trimestrais – é que neste filme há duas histórias a correr em simultâneo. E o enredo que as anima parece ser bastante diferente.

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E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

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