Draghi, a inflação, a persistência e a paciência

Na semana passada escrevi no JE sobre a política monetária do BCE e avancei algumas razões para o BCE ter cuidado na forma como tira o pé de acelerador. Mas uma das razões é difícil de explicar sem alguns gráficos à frente, por isso julguei que pudesse ser interessante detalhar um bocadinho a ideia. Na verdade, até desconfio que a ideia já estará na cabeça de Mario Draghi, e por isso a coisa funciona nos dois sentidos: serve de argumento para uma linha de acção e ajuda um bocadinho a interpretar o passado recente.

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O fim da austeridade?

Este foi o tema da semana passada. O ministro puxou pelo assunto em entrevista, o Eco dedicou-lhe um fact-checking e o Negócios fez um especial sobre o assunto. Eu também meti a colher, mas o formato rígido de um impresso, sem espaço para gráficos e com caracteres fixos, não se presta a grandes pedagogias. Por isso aqui vai, em formato FAQ, uma explicação um pouco mais completa.

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2004, o ano mistério de Portugal

Há coisa de uns dois meses escrevi uma série de posts (dez posts, mais concretamente) a defender a ideia de que a Década Perdida portuguesa é menos estranha do que parece à primeira. A ideia era um bocadinho assim: a Década Perdida é, em parte, uma ilusão de óptica. E o problema começa logo na forma como se enuncia a questão, porque o próprio conceito de uma ‘década perdida’ sugere implicitamente que houve alguma coisa de estruturalmente diferente entre o Portugal pré-1999 e o Portugal pós-2000. Ora, a divergência económica parece estar toda ela concentrada no curto período de 2004-2007. O ano de 1999 é um marco ilusório.

Por uma série de razões (entre as quais, desconfio, o tamanho da prosa), os posts passaram quase despercebidos. Mas lembrei-me deles quando me dei ao trabalho de recompor uma série longa do indicador de actividade económica do Banco de Portugal, que mede a evolução da actividade com uma frequência mensal. A imagem de baixo justapõe dois ciclos económicos diferentes: o da pujante década de 90 (1989-1998) e o da Década Perdida do euro (1999-2007).

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As duas séries andam praticamente lado a lado durante mais de metade do ciclo. É só em 2004, na altura em que os efeitos da recessão se começam a desvanecer, que se passa algo de verdadeiramente interessante (mesmo que não saibamos muito bem o quê). Qualquer que tenha sido o vírus que afligiu a economia nacional, o contágio não se deu em 2000 nem coincidiu com a adesão ao euro.

 

Défice externo duplica? Bom, é complicado…

O Banco de Portugal divulgou os números da Balança de Pagamentos (BoP) para Junho. A BOP agrega o conjunto das estatísticas que analisam as relações económicas de Portugal com o exterior (o “resto do mundo”), e servem, por exemplo, para calcular o valor do défice externo ou o ritmo de acumulação de dívida da economia. Alguns dos títulos publicados foram, por exemplo:

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Desemprego a descer. Até onde não se sabe muito bem

O que é que sabemos ao certo acerca da Taxa Natural de Desemprego? Quando Olivier Blanchard escreveu um paper com este título, em 1996, a resposta parecia ser: não muito. Dissertando sobre um tema antigo – com a vantagem de o fazer embalado por duas décadas de investigação – Blanchard notou que os progressos ao nível do raciocínio teórico não tinham sido acompanhados por desenvolvimentos semelhantes no campo empíricos:

While substancial conceptual progress has been made in thinking about the natural rate of unemployment, empirical knowledge lags behind. Economists are a long way from having a good quantitative understanding of the natural rate, either across times or across countries.

Claro que estas limitações não impediram ninguém de fazer estimativas para a taxa natural de desemprego («NAIRU», usando a abreviatura inglesa). Tanto a Comissão Europeia como o FMI produzem NAIRU’s para períodos passados e projecções para o futuro, de modo a ajudar a interpretar a história económica recente e ajudar a guiar a política económica daqui para a frente.

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Um PIB aos pulinhos

A convergência para a média é um conceito simples e poderoso. Permite explicar muitos fenómenos interessantes e que à primeira vista não partilham quase nada em comum – desde a melhoria da situação clínica de pacientes que experimentam terapias alternativas, até ao aparente sucesso das chicotadas psicológicas no futebol. O processo é sempre o mesmo: uma ilusão de óptica causada pela aleatoriedade presente em quase todos os fenómenos da existência humana.

E, contudo, a maior parte das pessoas tem imensa dificuldade em aceitar explicações desta natureza. A ideia de que ‘tudo o que sobe tem de descer’, e que portanto resultados extraordinariamente bons tendem a ser seguidos por resultados menos bons (da mesma forma que os ciclos negativos acabam por chegar ao fim), não é intelectualmente satisfatória. Não sacia aquele desejo muito humano de procurar causas identificáveis a gerar efeitos observáveis. Por essa razão, estamos condenados a viver num corrupio incessante de ‘surpresas’ e ‘desilusões’ que se seguem umas após as outras, identificando surtos de optimismo e ciclos de más notícias onde provavelmente não há nada mais do que simples ruído.

A evolução do PIB no segundo trimestre é, suspeito, um bom exemplo disso mesmo. À primeira vista, parece uma enorme travagem. O PIB cresceu 0,2% em cadeia, depois de três trimestres a crescer entre os 0,7 e 1%. Mas será que o PIB está hoje muito acima – ou muito abaixo – do que se esperava que estivesse? Não. O PIB está mais ou menos onde devia estar segundo as previsões feitas pela Comissão Europeia em meados de 2015: com um valor trimestral (a preços constantes) na casa dos 44,3 mil milhões de euros.

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Isto é extraordinário

Desde há algum tempo que a minha lista de estudos se tornou tão grande e indomável que já não havia maneira de me orientar com o velhinho sistema de pastas dentro de pastas. No lento e moroso processo de conversão ao Mendeley acabei por reler algumas das notas acumuladas ao longo dos anos e dei de caras com um antiquíssimo paper de Krugman (1998), acerca da armadilha de liquidez e a situação do Japão. É engraçado reler a discussão do paper com o benefício do olhar retrospectivo.

Sem entrar em muitos detalhes, a ideia que Krugman apresentou na altura era que, dados os instrumentos à sua disposição, e os constrangimentos operacionais que o rodeavam, o Banco do Japão não conseguiria, por muito que tentasse, empurrar a inflação do terreno negativo em que estava para os desejados 2%. O mecanismo clássico de actuação da política monetária, que vai da massa monetária para o nível de preços, seria inoperante enquanto a economia estivesse a funcionar com taxas de juro nominais nulas.

A única forma de escapar desta armadilha seria o banco central ‘atar as suas mãos’ e prometer antecipadamente que a injecção de massa monetária adicional não seria revertida num período seguinte. Ou, como o próprio Krugman colocou a questão, ‘to credibly promise to be irresponsible’.

Os fundamentos teóricos da proposta não são muito importantes. O relevante, neste caso, é que Krugman argumentava que o Banco Central de um país desenvolvido estava impossibilitado de fazer aquilo que qualquer caudilho da América Latina faz do dia para a noite: aumentar a inflação. Como poderia isto ser verdade? A experiência americana e inglesa dos anos 80 mostra que travar a subida dos preços pode ser um processo doloroso, ao ponto de inflação ter sido proscrita como um tema tabu dos banqueiros centrais contemporâneos. Mas onde estava a dificuldade de fazer o contrário? O que é que o Zimbabué tem que falte ao Banco do Japão?

De facto, essa foi a linha de argumentação de Kenneth Rogoff. Acho que vale a pena ler tudo, à luz da experiência recente do BCE e do próprio Banco do Japão (versão Abenomics). O mundo dá umas voltas extraordinárias.

No one should seriously believe that the BOJ would face any significant technical problems in inflating if it puts it mind to the matter, liquidity trap or no. For example, one can feel quite confident that if the BOJ were to issue a 25 percent increase in the current supply and use it to buy back 4 percent of government nominal debt, inflationary expectations would rise. The real obstacle is that the BOJ does not want to blemish its record of price stability (…) The real problem is that the BOJ does not have the big picture right. It does not realize that a good conservative central bank should be willing to let the price level rise on a rainy day-and Japan is experiencing a typhoon.

Toward the end of the paper, Krugman intimates that the new Eu-ropean Central Bank, with its mandate to keep inflation low, may soon face similar problems, since European demographics are similar to those of Japan. This is an interesting observation, although the European Central Bank has a sufficiently flexible mandate that it could easily target an inflation rate of 1 or 2 percent for an indefinite period-if it were to perceive that such a policy was necessary.