As duas histórias do Investimento

Olhem fixamente para a imagem de baixo. O que vêem?

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O gráfico sumariza bem a anemia do Investimento em Portugal. No ano de 2000, a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) cai a pique e passa a caminhar lado a lado com o Produto Interno Bruto (PIB). Em 2008 e 2011/2013, mais duas quedas vertiginosas. O resultado é a evolução trágica do peso do Investimento no PIB, que em 15 anos recuou de 0,28 para 0.15 (uma longa agonia de que falei no Económico da semana passada).

Aquilo de que não me dei conta na altura – o que é um pouco embaraçoso, porque de certeza que o Banco de Portugal já abordou esta questão nalgum dos seus boletins trimestrais – é que neste filme há duas histórias a correr em simultâneo. E o enredo que as anima parece ser bastante diferente.

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E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

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Ainda na cabeça de Draghi

Ali num post abaixo sugeri que, tendo em conta a experiência histórica, não é de esperar mudanças na orientação da política monetária pelo menos até ao final de 2018. Esta também foi mais ou menos a mensagem do próprio Mario Draghi na última conferência de imprensa, que usou argumentos parecidos para sossegar as almas mais inquietas.

Mas de onde vem esta ideia? Bom, não sei como é que Draghi a justifica no Conselho de Governadores. Mas, no meu caso, é muito simples: há uma relação estatística entre desemprego e inflação – e, conhecendo essa relação, é possível ‘prever’ mais ou menos onde é que o mercado laboral tem de estar para que os preços se encaminhem para onde o BCE quer que eles estejam.

E o número calculado, feitas as contas, é 8,5%. Só quando o desemprego aí chegar é que o BCE pode dormir descansado. Como estamos ainda muito longe desse nível (um high-class problem, como Draghi), não há razões para esperar subidas de juros nos próximos tempos.

Ok, agora reparem numa coisa. Na minha estimativa usei dados de 1998 a 2015 – o ano de 2016, que agora mesmo acabou, ficou fora da amostra. Mas podemos usar a estimativa que calculei na altura para aplicar à taxa de desemprego que se verificou em 2016. Calma, não se confundam. O objectivo é perceber qual é a taxa de inflação que o desemprego que se verificou em 2016 nos devia levar a esperar, tendo em conta a relação histórica entre uma e outra.

E a resposta é: 1,14%.

Mas foi esta a inflação subjacente reportada pelo Eurostat? Nope. A inflação medida ficou abaixo dessa estimativa: rondou os 0,8%. A inflação subiu muito menos do que seria de esperar.

O que significa isto? Que a descida do desemprego está a ser menos eficaz do que se esperava para empurrar para cima a inflação. Em suma, o BCE terá de fazer mais do que se pensava – ou o mesmo, mas durante mais tempo – para cumprir a sua meta estatutária. Se a inflação está mesmo a ancorar-se num valor mais baixo, aquela minha ideia de que lá para 2019 os juros sobem pode ter de ser repensada.

Parar com a paranóia da inflação 2.0, versão Mario Draghi

Nas últimas semanas houve algum burburinho em torno da acção futura do Banco Central Europeu, sobretudo depois da conferência de imprensa de Dezembro e da subida da inflação na Zona Euro. A primeira foi lida por quase toda a gente (FT incluído) como um sinal de que o Quantitative Easing está perto do fim; e a segunda ofereceu um fundamento mais objectivo às intenções que, dias antes, todos tinham lido nas palavras de Draghi, confirmando assim as impressões iniciais.

Quem não ficou impressionado com a exegese feita pela imprensa económica foi o próprio Mario Draghi, que ontem veio – digamos assim – ‘clarificar’ melhor aquilo que que queria dizer. E a explicação foi tão útil quanto necessária, porque os títulos escolhidos pela comunicação social foram bastante diferentes dos que foram feitos em Dezembro:

Draghi: alemães têm de ter paciência, estímulos estão para ficar (Negócios)

BCE mantém juros. Admite alargar compras (ECO)

ECB: Draghi signals stimulus commitment (Bloomberg)

Mais interessante foi a justificação dada por Draghi para fundamentar a necessidade de continuar com uma política expansionista. Da peça do Negócios (que é, by the way, a mais completa acerca do tema):

O presidente do BCE desvalorizou o recente aumento da inflação na Zona Euro, que diz reflectir “principalmente o forte aumento na inflação da energia, enquanto não há sinais de uma tendência crescente convincente na inflação subjacente” (…)

O presidente do BCE explicitou as quatro características que têm de estar reunidas para o BCE identificar uma recuperação sustentada da inflação que motive uma alteração da política monetária: em primeiro lugar, o que importa para o banco central é a perspectiva da inflação no médio prazo; em segundo lugar, a trajectória tem traduzir uma convergência duradoura e não transitória para a meta de 2%; em terceiro lugar, a recuperação tem de ser auto-sustentável – “ou seja, tem de se manter mesmo quando o nosso apoio monetário extraordinário já não estiver no terreno”– ; e, finalmente, a inflação tem de ser definida para a Zona Euro como um todo.

Ok, isto pode ser interessante, mas não é surpreendente. Pelo menos para quem tem seguido a longa enfastiante série sobre política monetária do BCE (1, 2, 3, 4). A justificação de Draghi não é muito diferente do que escrevi em Dezembro, quando o Eurostat anunciou a espectacular subida da inflação:

(…) seria muito sinal se o BCE se sentisse reconfortado com estes números. Digo isto porque o mandato do BCE é colocar a inflação nos 2% no médio prazo. O objectivo não é atingir esta meta à boleia de factores transitórios, como uma subida do IVA, alteração de preços administrados ou oscilações no preço das commodities, porque todos estes factores são por natureza temporários – e, uma vez desvanecido o choque inicial, deixam de exercer influência sobre a inflação, ‘puxando-a’ para baixo

(…) Ou seja, o BCE deve garantir uma inflação sustentadamente em torno dos 2%, de maneira a ancorar as expectativas dos agentes económicos em torno desta meta. E para avaliar esta ancoragem deve-se olhar não para a inflação headline mas para a inflação core, que põe de parte os factores mais voláteis e com menos inércia, como é o caso da energia. E essa métrica, disponível no site do BCE, não é especialmente animadora.

Não era difícil prever isto em Dezembro. A verdade é que o BCE já passou por esta situação em 2011, e tomou a decisão errada: ignorou a evolução da inflação subjacente e subiu a taxa de juro – para apenas uns meses depois ser forçado a emendar a mão. Era de esperar que tivesse aprendido com a experiência.

Quando vai o BCE subir os juros?

Quando é que o Banco Central Europeu vai finalmente pôr fim à política de taxas de juro zero? Não é preciso ser mago para adivinhar a resposta: os juros vão subir quando as condições económicas assim o justificarem. Isto é, quando a taxa de inflação estiver solidamente ancorada em torno da meta de 2%.

Mas esta é a resposta fácil, e ninguém aqui quer um comentário à La Palisse. O que queremos saber, na verdade, é quando é que as condições económicas vão encaminhar a inflação para o ponto desejado. E aqui as coisas começam a ficar mais interessantes.

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Parar com a paranóia da inflação

A inflação deu um salto considerável no final do ano passado. Em Novembro, o Índice de Preços da Zona Euro estava a crescer apenas 0,6%. Em Dezembro, passou para 1,1%. Ou, como escreve o Negócios, de forma ainda mais bombástica, «A inflação quase duplica na Zona Euro».

Uma pessoa desatenta pode pensar que há aqui alguma surpresa. E se estiver muito desatenta pode até imaginar que os dados de Dezembro estão a fazer a cabeça em água a Draghi e ao resto do Conselho de Governadores do BCE, entalados entre um programa de estímulos e uma inflação em roda livre.

Claro que nenhum dos leitores está desatento a este ponto. Mas, se estiver, então vale a pena notar duas coisas.

Primeiro, as expectativas de inflação do BCE, que estão subjacentes à manutenção prolongada do programa de Quantitative Easing (e, por maioria de razão, à política de juros zero), são perfeitamente consistentes com estes dados. Na verdade, o BCE prevê uma taxa de inflação de 1,3% em 2017. A aceleração do IPC não é uma novidade – é um dado adquirido. Como Draghi revelou na última conferência de imprensa:

This pattern is also reflected in the December 2016 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation at 0.2% in 2016, 1.3% in 2017, 1.5% in 2018 and 1.7% in 2019. By comparison with the September 2016 ECB staff macroeconomic projections, the outlook for headline HICP inflation is broadly unchanged.

Segundo, a aceleração súbita da inflação não tem nada que ver com dinâmicas geradas por pressões salariais ou restrições de oferta – o tipo de factores que levam os bancos centrais a actuar para, como dizia McChesney, tirar o álcool da sala quando a festa começa a aquecer.

Não: a subida dos preços resulta totalmente das oscilações dos preços energéticos, que têm muito pouco que ver com a actividade económica na Zona Euro. O quadro de baixo, retirado do Eurostat, mostra isso mesmo. A variação dos preços energéticos passou de -1,1% para +2,5%. Excluindo esse factor, a inflação (core inflation) passou de 0,8 para 1%.

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Ou seja, está mais ou menos no mesmo patamar em que tem andado ao longo do último ano e meio.

P.S.- Ler também Inflação a subir. Ou a descer?

Uma interpretação alternativa do que o BCE está a (tentar) dizer

O BCE deu ontem mais uma conferência de imprensa, onde Mario Draghi anunciou uma série de coisas. Por exemplo, o prolongamento do programa de compra de activos – QE, para os amigos -, a um ritmo inferior ao que está em vigor, e o fim de uma limitação auto-imposta para a elegibilidade de activos ‘compráveis’ ao abrigo do programa.

Os mercados reagiram de forma trepidante: os juros da dívida subiram primeiro, depois corrigiram, e hoje tiveram um comportamento diferenciado consoante os países. Mas o ambiente geral, possivelmente inspirado nesta peça do FT, parece ser o de que o fim das facilidades está aí. E que o BCE está a preparar terreno para um tapering complicado.

Será mesmo assim? Eu tenho mais do que apenas algumas dúvidas – e nem todas inspiradas pela desconfiança em relação à interpretação que alguns gurus fazem das oscilações dos mercados1. Pelo contrário, o que leio nas declarações de Draghi, e sobretudo nas respostas às questões dos jornalistas, é exactamente a intenção de comunicar o contrário: se estão a contar com o fim do QE para alterar posições financeiras, bem podem tirar o cavalinho da chuva.

Que sinais são estes? Eu diria que são os seguintes, que cito da conferência de imprensa:

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