As duas histórias do Investimento

Olhem fixamente para a imagem de baixo. O que vêem?

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O gráfico sumariza bem a anemia do Investimento em Portugal. No ano de 2000, a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) cai a pique e passa a caminhar lado a lado com o Produto Interno Bruto (PIB). Em 2008 e 2011/2013, mais duas quedas vertiginosas. O resultado é a evolução trágica do peso do Investimento no PIB, que em 15 anos recuou de 0,28 para 0.15 (uma longa agonia de que falei no Económico da semana passada).

Aquilo de que não me dei conta na altura – o que é um pouco embaraçoso, porque de certeza que o Banco de Portugal já abordou esta questão nalgum dos seus boletins trimestrais – é que neste filme há duas histórias a correr em simultâneo. E o enredo que as anima parece ser bastante diferente.

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Mas como é que eles fizeram isto?

Consigo perceber as suspeitas e dúvidas que os números-quase-finais do défice levantaram em muita gente. Afinal de contas, estivemos durante boa parte do ano a ouvir alertas e avisos de todo o lado. E agora vai-se a ver e não é que o défice pode ficar nos 2,1%? Depois de alguns episódios menos claros em torno da transparência das contas  públicas, o cepticismo é compreensível.

Mas parece-me que há aqui pelo menos três ‘tipos’ de dúvidas diferentes, que se tocam nalguns pontos mas que não versam necessariamente sobre a mesma coisa. Discutamos uma de cada vez.

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O país com a maior dívida externa do mundo

Bom, na verdade não tenho a certeza de que seja mesmo o campeão da dívida externa. Há por aí umas largas dezenas de países sem dados actualizados relativos à Balança de Pagamentos, e outros tantos que não os reportaram ao FMI/Banco Mundial. Mas, se não ocupar a primeira posição, então de certeza que anda lá perto. Três pistas para quem gosta de adivinhas: é pequeno, é europeu e é um dos maiores exportadores da Zona Euro.

Ah, e entre activos menos passivos tem uma posição líquida negativa de 175% do respectivo PIB.

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Desemprego nos 10% até 2018?

A OCDE publicou o Economic Survey de Portugal e uma das coisas que mais chamou a atenção foi a previsão de que a taxa de desemprego já não vai descer abaixo dos 10%. Segundo as previsões do boletim, o desemprego ainda vai cair este ano – de 11,1 para 10% -, mas a partir daí não há melhorias à vista.

Eu imagino o que poderá ter levado a OCDE a inscrever estes números no seu cenário central – e consigo pensar em pelo menos três ou quatro boas razões para acreditar que o futuro um pouco menos sombrio do que isto. Mas quem não tem o mínimo interesse na discussão em torno de taxas naturais de desemprego pode achar instrutivo o gráfico seguinte.

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Como podem ver, as previsões da OCDE têm sistematicamente subestimado a descida do desemprego. Ok, também subestimaram a subida do período 2009/2012. Mas tanto um erro como o outro resultam, julgo eu, do mesmo problema de fundo: as previsões assumem sempre, pela forma como são construídas, uma excessiva convergência para a média. As quebras estruturais não passam-lhes ao lado.

Hey, e isto é o (ou uma parte do) tema da minha coluna no Jornal Económico desta semana, que se repete todas as sextas-feiras (o artigo, não o tema!).  A partir de quinta-feira o artigo é desbloqueado no site.

Acções e obrigações: 30 anos a disparar ao lado

Bom, parece que não é só nos mercados monetários e de rendimento fixo – obrigações e coisas do género – que os economistas têm feito previsões sistematicamente enviesadas. As projecções para o retorno das acções (earnings per share) feitas desde 1985 também não são famosas:

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Isto é o que nos diz a Economist, num gráfico que eu já devia ter colocado aqui há muito tempo. Cada linha mostra como uma determinada previsão para os earnings per share evolui no tempo – ou, melhor ainda, a forma como os earnings per share efectivos divergem da previsão inicial à medida que o tempo passa.

A história que a imagem conta é clara: os resultados das acções têm sido sempre (ou quase sempre) inferiores ao inicialmente projectado. Os analistas estão a errar o alvo desde 1985 mas, por alguma razão difícil de perceber, não conseguiram incorporar este enviesamento sistemático no modelo de previsão. Como o atirador que dispara sempre à direita do prato, e não se apercebe de que se ajustar a mira para a esquerda deve, em princípio, reduzir a taxa de erro.

Onde é que já vimos isto antes? Parece-me que o padrão mimetiza o que está a acontecer nos mercados de obrigações, onde o consenso também tem sistematicamente apontado para rendimentos superiores aos que acabam por se verificar. Já falei sobre isso no meu post clickbait favorito: Os juros descem há 30 anos (e ninguém deu por ela):

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Há uma explicação muito simples para a descida ‘secular’ das taxas de juro: factores demográficos e o abrandamento da produtividade. Se há menos pessoas a consumir, e se as inovações têm um retorno menor, a procura por investimento deve diminuir, o que faz baixar a taxa de juro (ver aqui).

Mas, sendo os mercados de capitais ‘porosos’, a descida das taxas de juro devia também forçar uma alteração no retorno das acções – caso contrário, os investidores trocariam um título pelo outro, lucrando com o processo de arbitragem. O gráfico da Economist sugere que esse processo pode já estar em marcha há já algum tempo.

Ou… talvez não. A verdade é que não tenho tanta facilidade em interpretar os earnings per share como a ler taxas de juro simples. Além do mais, a imagem mostra que as previsões têm sido sistematicamente optimistas, mas não revela o nível dessas mesmas previsões, o que torna mais difícil fazer uma comparação clara com as taxas de juro.

Será que é mais uma peça para perceber o puzzle da Estagnação Secular? Ou estou só a usar os óculos errados para ler um fenómeno trivial? Comentários são bem-vindos.

E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

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Ainda na cabeça de Draghi

Ali num post abaixo sugeri que, tendo em conta a experiência histórica, não é de esperar mudanças na orientação da política monetária pelo menos até ao final de 2018. Esta também foi mais ou menos a mensagem do próprio Mario Draghi na última conferência de imprensa, que usou argumentos parecidos para sossegar as almas mais inquietas.

Mas de onde vem esta ideia? Bom, não sei como é que Draghi a justifica no Conselho de Governadores. Mas, no meu caso, é muito simples: há uma relação estatística entre desemprego e inflação – e, conhecendo essa relação, é possível ‘prever’ mais ou menos onde é que o mercado laboral tem de estar para que os preços se encaminhem para onde o BCE quer que eles estejam.

E o número calculado, feitas as contas, é 8,5%. Só quando o desemprego aí chegar é que o BCE pode dormir descansado. Como estamos ainda muito longe desse nível (um high-class problem, como Draghi), não há razões para esperar subidas de juros nos próximos tempos.

Ok, agora reparem numa coisa. Na minha estimativa usei dados de 1998 a 2015 – o ano de 2016, que agora mesmo acabou, ficou fora da amostra. Mas podemos usar a estimativa que calculei na altura para aplicar à taxa de desemprego que se verificou em 2016. Calma, não se confundam. O objectivo é perceber qual é a taxa de inflação que o desemprego que se verificou em 2016 nos devia levar a esperar, tendo em conta a relação histórica entre uma e outra.

E a resposta é: 1,14%.

Mas foi esta a inflação subjacente reportada pelo Eurostat? Nope. A inflação medida ficou abaixo dessa estimativa: rondou os 0,8%. A inflação subiu muito menos do que seria de esperar.

O que significa isto? Que a descida do desemprego está a ser menos eficaz do que se esperava para empurrar para cima a inflação. Em suma, o BCE terá de fazer mais do que se pensava – ou o mesmo, mas durante mais tempo – para cumprir a sua meta estatutária. Se a inflação está mesmo a ancorar-se num valor mais baixo, aquela minha ideia de que lá para 2019 os juros sobem pode ter de ser repensada.