O que vai acontecer quando as taxas de juro subirem?

O que vai acontecer quando o BCE (e o resto dos bancos centrais das economias avançadas, by the way) começar a subir as taxas de juro? Há um novo policy paper acerca dessa questão, publicado pelo Peterson Institute e assinado por Olivier Blanchard: Will rising interest rates lead to fiscal crisis?.

Poupando-vos à trabalheira de clicar no link e fazer scroll-down até ao fim, faço uma súmula da resposta provisória das conclusões: apesar de ser improvável, não é impossível. Mas – e este mas é importante – não é bem pelas razões que a maioria das pessoas pensa.

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Juros a descer. E não sei se já repararam, mas…

Há alguma coisa a passar-se com as taxas de juro portuguesas. Não sei se todos repararam, mas no último mês aconteceu isto com as yields das obrigações a 10 anos (fonte: Bloomberg).

Sem Título

Isto foi no último mês. A tendência de descida, porém, vai um pouco para lá de 19 de Abril. As condições financeiras parecem estar a melhorar mais ou menos desde o início de Fevereiro, quando os juros atingiram os 4,244%. A partir daí foi sempre a descer, e se excluirmos a subida ‘técnica’ de meados de Março (causada pela mudança de benchmark nos terminais da Bloomberg e da Reuters), então a redução acumulada da yield já vai nos 1,3 pontos percentuais.

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Acções e obrigações: 30 anos a disparar ao lado

Bom, parece que não é só nos mercados monetários e de rendimento fixo – obrigações e coisas do género – que os economistas têm feito previsões sistematicamente enviesadas. As projecções para o retorno das acções (earnings per share) feitas desde 1985 também não são famosas:

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Isto é o que nos diz a Economist, num gráfico que eu já devia ter colocado aqui há muito tempo. Cada linha mostra como uma determinada previsão para os earnings per share evolui no tempo – ou, melhor ainda, a forma como os earnings per share efectivos divergem da previsão inicial à medida que o tempo passa.

A história que a imagem conta é clara: os resultados das acções têm sido sempre (ou quase sempre) inferiores ao inicialmente projectado. Os analistas estão a errar o alvo desde 1985 mas, por alguma razão difícil de perceber, não conseguiram incorporar este enviesamento sistemático no modelo de previsão. Como o atirador que dispara sempre à direita do prato, e não se apercebe de que se ajustar a mira para a esquerda deve, em princípio, reduzir a taxa de erro.

Onde é que já vimos isto antes? Parece-me que o padrão mimetiza o que está a acontecer nos mercados de obrigações, onde o consenso também tem sistematicamente apontado para rendimentos superiores aos que acabam por se verificar. Já falei sobre isso no meu post clickbait favorito: Os juros descem há 30 anos (e ninguém deu por ela):

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Há uma explicação muito simples para a descida ‘secular’ das taxas de juro: factores demográficos e o abrandamento da produtividade. Se há menos pessoas a consumir, e se as inovações têm um retorno menor, a procura por investimento deve diminuir, o que faz baixar a taxa de juro (ver aqui).

Mas, sendo os mercados de capitais ‘porosos’, a descida das taxas de juro devia também forçar uma alteração no retorno das acções – caso contrário, os investidores trocariam um título pelo outro, lucrando com o processo de arbitragem. O gráfico da Economist sugere que esse processo pode já estar em marcha há já algum tempo.

Ou… talvez não. A verdade é que não tenho tanta facilidade em interpretar os earnings per share como a ler taxas de juro simples. Além do mais, a imagem mostra que as previsões têm sido sistematicamente optimistas, mas não revela o nível dessas mesmas previsões, o que torna mais difícil fazer uma comparação clara com as taxas de juro.

Será que é mais uma peça para perceber o puzzle da Estagnação Secular? Ou estou só a usar os óculos errados para ler um fenómeno trivial? Comentários são bem-vindos.

E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

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Quando vai o BCE subir os juros?

Quando é que o Banco Central Europeu vai finalmente pôr fim à política de taxas de juro zero? Não é preciso ser mago para adivinhar a resposta: os juros vão subir quando as condições económicas assim o justificarem. Isto é, quando a taxa de inflação estiver solidamente ancorada em torno da meta de 2%.

Mas esta é a resposta fácil, e ninguém aqui quer um comentário à La Palisse. O que queremos saber, na verdade, é quando é que as condições económicas vão encaminhar a inflação para o ponto desejado. E aqui as coisas começam a ficar mais interessantes.

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O efeito Trump nos juros europeus

A questão dos robôs a roubar empregos é muito interessante, mas antes de prosseguir para o segundo capítulo queria descer à terra para comentar a questão do momento: o Governo Trump.

Bom, não é bem a nova Administração, mas sim o seu impacto nos mercados financeiros. Há cada vez mais pessoas preocupadas com a subida das taxas de juro e com o efeito que isto vai ter na política do BCE e, por consequência, em Portugal. No Observador, por exemplo, Rui Ramos e Helena Garrido escrevem sobre o que vem aí:

Quando a política monetária do BCE mudar temos de estar preparados para nos financiarmos sem o apoio das compras de dívida de Frankfurt. E isso pode estar mais perto de acontecer do que pensávamos antes da vitória de Donald Trump. Sim, neste momento, parece que a economia portuguesa está a navegar para águas mais calmas. Não, ainda não estamos fora da zona de perigo. É preciso que esta recuperação da economia no terceiro trimestre se confirme e se reforce rapidamente antes de chegar o aumento das taxas de juro.

Relativamente ao aumento anunciado das taxas de juro, confesso, eu estou um pouco mais relaxado.

É importante olhar para os mercados e ver o que acontece por lá – neste caso, uma subida dos juros com repercussões em Portugal. Mas se começarmos a análise por aqui, estamos a começar a meio do caminho. Primeiro é preciso fazer alguma engenharia invertida e perguntar por que é que os juros estão a subir, porque um mesmo efeito pode ter várias causas, mas as implicações de cada uma podem ser radicalmente diferentes.

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A bolsa parece barata, afinal de contas

Não é bem que pareça barata à primeira vista. Mas com mais algum cuidado na análise, e levando em conta um ou outro factor que provavelmente queremos levar em conta, a ideia de que há uma bolha na bolsa americana parece menos razoável do que se supõe.

A tese da bolha está apoiada numa série de indicadores e rácios. Também está, diria eu, apoiada num preconceito do sector financeiro contra a política monetária actual (basta relembrar a polémica das taxas de juro “artificialmente baixas” – ver aqui e aqui). Mas por agora vamos concentrar-nos nos rácios, como este, que relaciona o preço das acções com os seus resultados:

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O rácio entre os dois está ao nível atingido em 2007, mesmo antes do colapso, e bem acima da norma (sendo aqui a ‘norma’ o valor de 1980 a 1995). Tem cara de bolha.

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