Desemprego a descer. Até onde não se sabe muito bem

O que é que sabemos ao certo acerca da Taxa Natural de Desemprego? Quando Olivier Blanchard escreveu um paper com este título, em 1996, a resposta parecia ser: não muito. Dissertando sobre um tema antigo – com a vantagem de o fazer embalado por duas décadas de investigação – Blanchard notou que os progressos ao nível do raciocínio teórico não tinham sido acompanhados por desenvolvimentos semelhantes no campo empíricos:

While substancial conceptual progress has been made in thinking about the natural rate of unemployment, empirical knowledge lags behind. Economists are a long way from having a good quantitative understanding of the natural rate, either across times or across countries.

Claro que estas limitações não impediram ninguém de fazer estimativas para a taxa natural de desemprego («NAIRU», usando a abreviatura inglesa). Tanto a Comissão Europeia como o FMI produzem NAIRU’s para períodos passados e projecções para o futuro, de modo a ajudar a interpretar a história económica recente e ajudar a guiar a política económica daqui para a frente.

O que vai acontecer quando as taxas de juro subirem?

O que vai acontecer quando o BCE (e o resto dos bancos centrais das economias avançadas, by the way) começar a subir as taxas de juro? Há um novo policy paper acerca dessa questão, publicado pelo Peterson Institute e assinado por Olivier Blanchard: Will rising interest rates lead to fiscal crisis?.

Poupando-vos à trabalheira de clicar no link e fazer scroll-down até ao fim, faço uma súmula da resposta provisória das conclusões: apesar de ser improvável, não é impossível. Mas – e este mas é importante – não é bem pelas razões que a maioria das pessoas pensa.

O futuro dos modelos de equilíbrio geral

Entre as quatro dezenas de leitores de leitores habituais deste blogue há certamente alguns que têm interesse em modelização macroeconómica. Não tenho certeza de que dentro deste leque selecto haja muita gente com interesse em filosofia da ciência – mas, se houver, então não deviam perder a excelente discussão digital entre Olivier Blanchard e outros ilustres macroeconomistas acerca da importância (e relevância) dos modelos de equilíbrio geral DSGE.

A primeira peça de Blanchard, no Peterson Institute – Do DSGE models have a future? – gerou reacções de Narayana Kocherlakota, Simon Wren-Lewis, Paul Romer, Steve Keen, Anton Korinek, Paul Krugman, Noah Smith, Roger Farmer e Brad Delong. Na resposta, Further Thoughts on DSGE, Blanchard arruma para um canto os pontos onde há convergência:

• A macroeconomia deve ser analisada com equilíbrios gerais;
• Diferentes objectivos (previsão, análise de políticas) requerem modelos diferentes
• O equilíbrio parcial tem um papel importante no meio disto tudo

E elenca os pontos onde o consenso começa a desaparecer: o papel específico que os DSGE devem assumir no core do pensamento económico e na importância relativa dos fundamentos microeconómicos dos modelos. Tendo isto em conta:

If one does not accept the two propositions above, then DSGEs are clearly not the way to go—end of discussion. There are plenty of other things to do in life.

If, however, one does accept them (even if reluctantly), then wholesale dismissal of DSGEs is not an option. The discussion must be about the nature of the micro foundations and the distortions current models embody, and how we can do better.

Do current DSGEs represent a basic Meccano set, a set that most macroeconomists are willing to use as a starting point? (For Meccano enthusiasts, the Meccano set number is 10. The Meccano company actually has also gone through major crises, having to reinvent itself a few times—a lesson for DSGE modelers.) I believe the answer to this is no. (I have presented my objections in my first piece on the topic.) So, to me, the research priorities are clear:

First, can we write down a basic model most of us would be willing to take as a starting point, the way the IS-LM model was a widely accepted starting point earlier in time? Given technological progress and the easy use of simulation programs, such a model can and probably must be substantially larger than the IS-LM but still remain transparent. To me, this means starting from the New-Keynesian model, but with more realistic consumption- and price-setting equations, and adding capital and thus investment decisions.

Second, can we then explore serious improvements in various dimensions? Can we have a more realistic model of consumer behavior? How can we deviate from rational expectations, while keeping the notion that people and firms care about the future? What is the best way to introduce financial intermediation? How can we deal with aggregation issues (which have been largely swept under the rug)? How do we want to proceed with estimation (which is seriously flawed at this point)? And, in each case, if we do not like the way it is currently done, what do we propose as an alternative? These are the discussions that must take place, not grand pronouncements on whether we should have DSGEs or not, or on the usefulness of macroeconomics in general.

Já agora, os interessados na questão dos DSGE podem querer seguir um debate sobre essa questão que teve lugar há poucos anos na blogosfera: aqui, aqui e aqui.

E se o tema for demasiado específico, pelo menos leiam o que o mesmo Blanchard tinha a dizer acerca da evolução do pensamento macroeconómico em 2008 (o célebre The state of macro) e a avaliação actualizada que ele faz do campo de investigação: Rethinking Macro Policy: getting granular (2013), Rethinking Macro Policy II (2013) e Where danger lurks (2014).

A bolsa parece barata, afinal de contas

Não é bem que pareça barata à primeira vista. Mas com mais algum cuidado na análise, e levando em conta um ou outro factor que provavelmente queremos levar em conta, a ideia de que há uma bolha na bolsa americana parece menos razoável do que se supõe.

A tese da bolha está apoiada numa série de indicadores e rácios. Também está, diria eu, apoiada num preconceito do sector financeiro contra a política monetária actual (basta relembrar a polémica das taxas de juro “artificialmente baixas” – ver aqui e aqui). Mas por agora vamos concentrar-nos nos rácios, como este, que relaciona o preço das acções com os seus resultados:

O rácio entre os dois está ao nível atingido em 2007, mesmo antes do colapso, e bem acima da norma (sendo aqui a ‘norma’ o valor de 1980 a 1995). Tem cara de bolha.

A macro nos dias de hoje

Na blogosfera internacional corre um debate muito interessante sobre a metodologia da macroeconomia. O nível está muito lá em cima, com contributos de Olivier Blanchard, Wolfgang Munchau, Simon Wren-Lewis, Paul Krugman, David Andolfatto, Tony Yates e Noah Smith. O Brugel fez um apanhado aqui. As citações de baixo são de Noah Smith, mas leiam tudo (ou pelo menos os textos de Smith e Andolfatto), porque vale a pena.

Personally I think DSGE techniques haven’t  reaped dramatic benefits (yet). But what other alternative is better? When I ask angry “heterodox” people “what better alternative models are there?”, they usually either mention some models but fail to provide links and then quickly change the subject, or they link me to reports that are basically just chartblogging. Yeah, sure, if you put out hand-wavey reports saying “capitalism sux, there’s gonna be a crash!” every year or two, you’re eventually going to be able to say “see, I told you so”. But that’s no replacement for real modeling.

E Olivier Blanchard, no Vox: Rethinking macroeconomic policy:

Fiscal stimulus can help. Public debt can increase very quickly when the economy tanks, but even more so when contingent – explicit or implicit – liabilities become actual liabilities. The effects of fiscal consolidation have led to a flurry of research on multipliers, on whether and when the direct effects of fiscal consolidation can be partly offset by confidence effects, through decreasing worries about debt sustainability.

Admittedly, navigation by sight may be fine for the time being. The issue of what debt ratio to aim for in the long run is not of the essence when there is a large consensus that it is too large today and the adjustment will be slow in any case – although, even here, Brad DeLong has provocatively argued that current debt ratios are perhaps too low. But how to assess what the right goal is for each country? This remains to be done. It has become clear that there is no magic debt-to-GDP number. Depending on the distribution of future growth rates and interest rates, on the extent of implicit and explicit contingent liabilities, one country’s high debt may well be sustainable, while another’s low debt may not.

Sete questões sobre a descida dos combustíveis

Vale a pena ir ler, no IMF direct: Seven questions about the recent oil price slump, por Olivier Blanchard e Rabah Arezki. Conclusões resumidas em baixo.

We find that both supply and demand factors have played a role in the sharp price decline since June. Futures markets suggest that oil prices will rebound but will remain below the level of recent years. There is, however, substantial uncertainty about the evolution of supply and demand factors as the story unfolds.

While no two countries will experience the drop in the same way, they share some common traits: oil importers among advanced economies, and even more so among emerging markets, stand to benefit from higher household income, lower input costs, and improved external positions. Oil exporters will take in less revenue, and their budgets and external balances will be under pressure.

Risks to financial stability have increased, but remain limited. Currency pressures have so far been limited to a handful of oil-exporting countries such as Russia, Nigeria, and Venezuela. Given global financial linkages, these developments demand increased vigilance all-round.

Oil exporters will want to smooth out the adjustment by not curtailing fiscal spending abruptly. For those without savings funds and strong fiscal rules, however, budgetary and exchange rate pressures may be significant. Without the right monetary policies, this could lead to higher inflation and further depreciation.

The fall in oil prices provides an opportunity for many countries to decrease energy subsidies and use the savings toward more targeted transfers. For others it is a chance to increase energy taxes and lower other taxes.

In the Eurozone and Japan, where demand is weak and conventional monetary policy has done most of what it can, central banks’ forward guidance is crucial to anchor medium-term inflation expectations in the face of falling oil prices.

Os cantos escuros da macroeconomia

Uma excelente peça de Olivier Blanchard, do FMI, sobre o que sabíamos (ou pensavamos saber) sobre macroeconomia e tudo o que aprendemos nos últimos anos: Where danger lurks.

If the financial system had been less opaque, if capital ratios had been higher, there might still have been a housing bust in the United States in 2007–2008. But the effects would have been limited – a mild US recession at the worst, rather than a global economic crisis.

Can the financial system be made more transparent and more robust? The answer is a qualified yes. Authorities have required increases in bank capital ratios – an essential line of defence against financial system meltdown. But banks are only part of a complex network of financial institutions and markets, and risks are far from gone. The reality of financial regulation is that new rules open new avenues for regulatory arbitrage, as institutions find loopholes in regulations. That in turn forces authorities to institute new regulations in an ongoing cat-and-mouse game (between a very adroit mouse and a less nimble cat). Staying away from dark corners will require continuous effort, not one-shot regulation.

Macroeconomic policy also has an essential role to play. If nominal rates had been higher before the crisis, monetary policy’s margin for manoeuvre would have been larger. If inflation and nominal interest rates had been, say, 2 percentage points higher before the crisis, central banks would have been able to decrease real interest rates by 2 more percentage points before hitting the zero lower bound on nominal interest rates. These additional 2 percentage points are not negligible. Their effects would have been roughly equivalent to the effects of the unconventional monetary policies that central banks pursued when the zero bound was reached – purchasing private sector assets and long-term government bonds to lower long-term interest rates rather than using the standard technique of manipulating a short-term policy rate. (Harvard Professor Kenneth S Rogoff, former head of the IMF’s Research Department, has suggested solutions other than higher inflation, such as the replacement of cash with electronic money, which could pay negative nominal interest. That would remove the zero bound constraint.)

Turning from policy to research, the message should be to let a hundred flowers bloom. Now that we are more aware of nonlinearities and the dangers they pose, we should explore them further theoretically and empirically – and in all sorts of models. This is happening already, and to judge from the flow of working papers since the beginning of the crisis, it is happening on a large scale. Finance and macroeconomics in particular are becoming much better integrated, which is very good news.

But this answer skirts a harder question: How should we modify our benchmark models – the so-called dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) models that we use, for example, at the IMF to think about alternative scenarios and to quantify the effects of policy decisions? The easy and uncontroversial part of the answer is that the DSGE models should be expanded to better recognise the role of the financial system – and this is happening. But should these models be able to describe how the economy behaves in the dark corners?

Let me offer a pragmatic answer. If macroeconomic policy and financial regulation are set in such a way as to maintain a healthy distance from dark corners, then our models that portray normal times may still be largely appropriate. Another class of economic models, aimed at measuring systemic risk, can be used to give warning signals that we are getting too close to dark corners, and that steps must be taken to reduce risk and increase distance. Trying to create a model that integrates normal times and systemic risks may be beyond the profession’s conceptual and technical reach at this stage.

Falsos benefícios de uma inflação mais alta

Há óptimos argumentos para o BCE fazer tudo o que pode para aumentar a procura agregada na Zona Euro. A inflação, mesmo descontada da componente mais volátil, está abaixo da meta. O output gap para o conjunto da economia europeia é consideravelmente negativo, rondando agora os 3%. Tudo aponta no sentido de uma política monetária mais agressiva (mesmo que a eficácia dos instrumentos ainda disponíveis seja, aparentemente, algo limitada).

Possivelmente, o BCE deveria não apenas empurrar a inflação para os 2% mas até procurar activamente uma meta mais elevada – digamos, em torno dos 4%. Esta sugestão de Olivier Blanchard foi levada a sério por muitos economistas, mas os benefícios que esta política teria para os países da periferia são bastante menos impressionantes (ou pelo menos mais subtis) do que aquilo que é sugerido por vários comentadores. Em baixo discuto as três principais vantagens.

O primeiro argumento, que é também o mais utilizado, é que uma inflação mais elevada permitiria erodir mais rapidamente o valor real da dívida nacional. O mecanismo é simples. A inflação aumenta os preços e, consequentemente, o valor do PIB nominal – mas não afecta a dívida, cujo valor está fixado à partida. Assim, a dívida tornar-se-ia menor relativamente à base da qual são extraídos os recursos para a pagar.

Há duas ressalvas importantes a fazer. A primeira é que a inflação afecta de facto a dívida. Não afecta o valor nominal da dívida, mas afecta os juros que a ela estão associados. Se as expectativas de inflação são revistas em alta, o refinanciamento da dívida será naturalmente feito com juros mais elevados (o chamado efeito Fisher).

A segunda ressalva é que a erosão da dívida só se torna de facto relevante para taxas de inflação bastante elevadas. Imagine-se uma economia com uma dívida de 120% do PIB, défice de 0% e crescimento nominal de 4%. Esta economia chegará a 2030 com uma dívida de 61% do PIB – ou 46%, caso o crescimento nominal passe a 6%. Estamos a falar de uma diferença de 15 pontos percentuais, num horizonte de quase 20 anos. Não é nenhuma bala de prata.

Em suma, uma erosão substancial da dívida só aconteceria se i) a subida da inflação fosse bem mais violenta do que os modestos 4% propostos por Blanchard; ii) a maturidade da dívida fosse, em média, muito longa, de maneira a fugir ao efeito Fisher. Nos moldes em que é proposta, a revisão do target do BCE terá um impacto diminuto no stock real de dívida.

O segundo argumento é que mais inflação permite ultrapassar os problemas associados à rigidez nominal. Um exemplo concreto. Os salários e preços dos portugueses têm de se tornar mais competitivos relativamente aos salários e preços alemães, de maneira a que as exportações nacionais ganhem quota de mercado e a produção nacional seja capaz de competir melhor com as exportações alemãs (ver discussão aqui).

A rigidez nominal implica, porém, que não seja possível reduzir rápida e eficazmente os preços e salários. Enquanto esse ajustamento não se processa, o equilíbrio será restabelecido através da quantidade e não do preço – desemprego e recessão em Portugal. Uma inflação mais alta permitiria a Portugal limitar-se a não aumentar os seus preços para que os ganhos de competitividade acabassem por se materializar da mesma forma. A ideia central é que é mais fácil restabelecer a competitividade através de uma inflação elevada lá fora do que através de uma inflação negativa cá dentro.

Mas note-se que por detrás da linguagem técnica e de mecânica macroeconómica está uma ideia simples: é necessário reduzir mais rápido os salários reais. O facto de muitos dos defensores de uma inflação mais alta serem simultaneamente opositores de cortes salariais e reformas estruturais nos mercados de produto sugere que não terão percebido completamente o objectivo da política que defendem.

Finalmente, e em terceiro lugar, uma inflação mais elevada permitira reduzir a taxa de juro real para o conjunto da Zona Euro. Neste momento, o BCE tem as mãos praticamente atadas pelo facto de a sua taxa nominal não poder descer abaixo de 0%. Mas é sempre possível aumentar a inflação e tornar a taxa real (tx. nominal – inflação esperada) mais baixa. Este pode ser um forte impulso à procura agregada na Zona Euro.

Porém, é importante notar que as empresas portuguesas não estão limitadas pela taxa de juro de 0%. A fragmentação financeira da Zona Euro conduziu a condições de financiamento muito díspares e, neste momento, a banca financia-se a juros bastante superiores aos do resto da Europa, repassando esses custos às empresas. Ou seja, Portugal não precisa de uma inflação mais alta para tornar a taxa de juro real mais baixa – basta, pura e simplesmente, acabar com as diferentes condições de financiamento na união monetária.

O fantástico caso da Letónia

No final de 2007, a Letónia passou por uma aguda crise financeira, que abalou o sistema bancário, provocou uma paragem brusca no fluxo de capitais (“sudden stop”), fez disparar o défice e atirou a economia para a recessão. Ao arrepio do que diziam os manuais (e até alguns oficiais do FMI, segundo consta), o Governo letão decidiu manter a sua moeda (o lat) atrelado ao euro e optou por restaurar o equilíbrio externo através de uma desvalorização interna, ao mesmo tempo que aplicava um violento programa de austeridade.

Os resultados foram impressionantes, segundo o primeiro-ministro letão, ou deprimentes, segundo Paul Krugman. Mas no meio da polémica surgiu finalmente um estudo consistente acerca da anatomia da crise e recuperação letã: Boom, Bust and Recovery: Forensics of the Latvia Crisis. O artigo, apresentado há pouco tempo no Brookings Institute, é da autoria de uma equipa de investigadores, com o celebérrimo Olivier Blanchard à cabeça. As principais conclusões são as seguintes:

1. What triggered the boom? Our answer: EU accession and belief in convergence to EU per capita incomes, cheap funds from foreign-owned banks, and optimistic expectations. The boom was healthy at the start, but, like many booms, increasingly bubbly and unbalanced at the end.

2. What ended the boom? The end came in two steps. First, starting in 2007, a slowdown, due to rising inflation and loss of competitiveness, and tightening credit reflecting increasing worries by banks about their loan book. Then, at the end of 2008, a collapse due to the world financial crisis, leading to a sudden stop, a credit crunch, a sharp drop in exports and increased uncertainty. Fiscal austerity came, for the most part, later.

3. What role did the sudden stop play in explaining the sharp decline in output? Liquidity provision by both foreign banks and by the central bank and the Treasury reduced but did not eliminate the credit crunch. The decline in output was larger however than what one would expect a credit crunch to trigger. Uncertainty, after the sudden stop, and the option value of waiting, probably contributed too.

4. What was the role of fiscal consolidation? Ironically, it is hard to blame fiscal austerity for the decrease in output. Much of the fiscal adjustment was implemented after the main fall in output. There is suggestive evidence that commitment to a clear adjustment program—backed by substantial international financial support—increased confidence, as reflected in lower CDS spreads. Much of the decrease in borrowing rates for households and firms was associated however with the increased credibility of the peg and the decrease in exchange rate risk. This may have been in part the indirect result of fiscal consolidation through market perception that consolidation would make the disbursement of international support more likely.

5. How did the internal devaluation work? It worked, but in ways different from the textbook adjustment. Public wages decreased sharply, but with limited effects on private wages. Much of the improvement in unit labor costs, especially in the tradable sector, came from increases in productivity. This improvement in unit labor costs was only partly transmitted to prices, leading more to an increase in margins for firms. This improvement was followed by an increase in exports, and in turn by an increase in internal demand. On the supply side, part of the adjustment has happened through emigration, in a way very similar to what happens across U.S. states.

6. Is output back to potential output and unemployment back to the natural rate? Not yet, but they may not be very far. There is no evidence that the natural rate is any higher than it was before the crisis. But the evidence is also that, given the market friendly labor market institutions, it was surprisingly high before the crisis. The difficulty is to pin down what exactly it was before the crisis.

Chamo a atenção para dois elementos importantes, pelas implicações que podem eventualmente ter para os países da Zona Euro.

O primeiro é o funcionamento da desvalorização interna. Na Letónia, como em Portugal, houve fortes reduções dos salários nominais. Mas lá, como cá, as reduções operaram sobretudo através dos cortes administrativos do sector público. Fora desse nicho, os salários nominais revelaram uma enorme rigidez nominal à descida. A imagem de baixo mostra que os salários estavam, em 2013, quase 10% abaixo do pico atingido em 2008. Mas quando se olha apenas para o sector das manufacturas, a imagem já dá conta de um crescimento acumulado de 5%.

Note-se também que grande parte destes cortes salariais não foram passados para os preços finais, o que implicou uma redução do wage share na totalidade da economia (à semelhança do que se passa em Portugal). O determinante mais importante da redução dos custos unitários do trabalho (CUT) foi, portanto, o forte crescimento da produtividade, continuando uma tendência que já vinha de longe.

Outro ponto importante tem que ver com o impacto da consolidação orçamental. Esta é propositadamente deixada de fora da análise porque, ao que parece, surgiu depois da recessão. O pacote de austeridade só surgiu quando a economia já tinha batido no fundo, como confirmei no Eurostat (e ao contrário do que acontece com Portugal).

Segundo os autores, a recessão deveu-se, sobretudo, ao colapso da procura externa e, sobretudo, aos problemas financeiros e incerteza subsequente – questões que estão, ou estavam, umbilicalmente ligadas à capacidade do Governo letão em assegurar a paridade euro-lat. Assim que a estabilidade cambial foi assegurada, a economia voltou a crescer, recuperando rapidamente o terreno perdido e contrabalançado o choque negativo associado ao ajustamento orçamental.

Qual a relevância deste caso? É que a periferia da Zona Euro tem estado sujeita precisamente ao mesmo tipo de ‘dúvidas cambiais’ que pairaram sobre a Letónia. O que levanta uma questão importante: se as dúvidas em relação ao câmbio letão levaram, por si mesmas, a uma quebra de casa 20% do PIB, qual terá sido o impacto da reemergência do risco cambial em Portugal, Grécia, Irlanda e Espanha?

É que este risco ganhou força em meados de 2010, precisamente quando os pacotes de consolidação orçamental começaram a ser desenhados. Como os dois fenómenos caminharam lado a lado, qualquer análise dos efeitos nefastos de um está (quase) necessariamente contaminada pelos efeitos do outro. Na prática, seria impossível perceber se a recessão era produzida pela consolidação orçamental, ou pela fragmentação financeira na união monetária.

Ou seja: será que, uma vez removido o risco cambial – como tem vindo a ser -, as economias periféricas poderão voltar a crescer? É curioso notar que o crescimento aparentemente voltou no segundo trimestre de 2013, precisamente numa altura em que os riscos em torno do colapso do euro parecem definitivamente afastados (embora o processo tenha sido lento: o discurso will-do-whatever-it-takes de Draghi remonta a Julho de 2012). A minha intuição é que a hipótese é demasiado rebuscada. Mas é sem dúvida importante perceber ao certo qual o papel que a fragmentação financeira teve no colapso económico da periferia. O caso da Letónia pode ajudar a lançar alguma luz sobre esta questão.

A melhor forma de reduzir um défice

Olivier Blanchard escreve hoje no Vox acerca do tema do momento: consolidação de contas públicas. Como, quando, quanto e em que medida são alguns dos temas abordados em Fiscal Consolidation: at what speed, um texto que sumariza de forma perfeita o debate em torno de política orçamental que se gerou nos últimos três anos e que dá pistas úteis para os países que ainda têm margem de manobra para decidir o que fazer neste domínio. O texto enfatiza, com grande clareza, um dos problemas que tem merecido atenção neste blogue: a implicação que multiplicadores elevados têm para a determinação do perfil ideal de ajustamento orçamental.

When fiscal multipliers are large, government spending cuts and tax hikes have a large adverse effect on output in the short run, and a small initial effect on the ratio of debt to GDP (Eyraud and Weber, 2013). Indeed, as GDP may initially decline by more than debt, it may lead to an initial increase in the debt-to-GDP ratio, something we have seen in a number of countries in this crisis. (All that is needed, for example, is a multiplier above 1 and the sum of the ratio of revenue-to-GDP and the debt-to-GDP ratio above 100 per cent).

Large multipliers do not necessarily affect the optimal timing of fiscal consolidation, however. If they remain just as large in the future, the adjustment will be as painful later. But, if they are larger now than later, this tilts the adjustment toward doing more later: Less pain now, less pain later. And there are at least three reasons to believe that multipliers are larger now (…)

A second argument in favour of backloading is that, when growth is low, the economy is more vulnerable to “stalling” and slipping into recession (Nailwaik, 2011, Sheets, 2011, and others). Tightening fiscal policy when growth is low is thus riskier than when growth is near normal. (A more accurate statement would probably replace “low growth” by “large output gap” as it is really the level of activity that matters here. But the literature has focused on growth rather than on the gap.)

In this sense, the large fiscal consolidation taking place in the United States this year is not as bad, given relatively strong private demand, as the same fiscal consolidation would be in countries where private demand is very weak (…)

A third argument in favor of backloading is that fiscal consolidation carries the risk of causing long-term economic damage through hysteresis effects. DeLong and Summers (2012) have argued that a process of “hysteresis” links the short-term cycle to the long-term trend, implying more persistent fiscal policy effects (…)

The motivation behind fiscal consolidation is that high debt presents costs and risks, and it is therefore essential to reduce it. Textbooks focus on two types of costs, the displacement of capital by debt, and the distortions implied by the higher taxes needed to service the debt. While both indeed reduce growth, there are at least two even more relevant considerations.

The first one is debt overhang. If bond holders believe that the state may default on its bonds, they will require a risk premium and thus a higher interest rate. The crisis has made investors question the safety of government bonds, and many sovereign bonds now indeed have to pay higher spreads. Not only do these higher sovereign spreads make it harder for the government to sustain debt, they typically lead to higher spreads for private borrowers as well (Zoli, 2013). Also, uncertainty associated with the possibility of default feeds uncertainty about taxation and inflation, and all these effects are likely to reduce growth.

The second one, which is closely related, is the risk of multiple equilibria. When debt levels are high, but not so high that default is certain, there are likely to be two, self-fulfilling, equilibria: “good” and “bad.” The “good” equilibrium is where investors believe that the probability of default is low and ask for a low interest rate. The “bad” equilibrium is where investors believe the probability of default is higher and ask for a higher interest rate to compensate for the risk, making it harder for the government to avoid default, and thus justifying their initial beliefs. The higher the level of debt, the closer the two equilibria, and the more likely that, at some point, the economy suddenly shifts to the bad equilibrium. There is no magic number, but at, say, a 100 per cent debt-to-GDP ratio, a 5 percentage point increase in the interest rate, which leads to an increase in the interest bill of 5 per cent of GDP, may well make the difference between sustainability and eventual default.