Sim, a reestruturação é possível (só não é quando um homem quer)

A Ucrânia reestruturou a sua dívida pública. A reestruturação envolve – aparentemente, porque não consegui encontrar informação mais detalhada – uma redução de 20% do montante nominal da dívida a amortizar, e uma moratória do capital e juros, que adia pagamentos até 2019. Tudo parcialmente compensado por uma cláusula de indexação de juros à evolução do PIB.

O acordo parece ter escapado aos radares da maioria dos jornais nacionais (excepto o sempre atento Negócios) – eu próprio só dei por ela ao ler o excelente Tudo menos economia, de Francisco Louçã.

O título do post, porém, parece-me um pouco enganador: Sim, é possível: a reestruturação da dívida da Ucrânia.

Claro que reestruturar a dívida é possível. Como o próprio Francisco Louçã nota, o que não falta são reestruturações na história económica recente – só desde 1970 foram quase 200 as que envolveram Estados e bancos internacionais. Mas isso é passar um pouco ao lado do problema. A questão não é se as reestruturações acontecem. A questão é se as condições que as viabilizaram se verificam noutros casos ou não.

Que condições são estas? Uma teoria muito em voga até há pouco tempo defendia que as condições eram meramente políticas. Havendo vontade política, qualquer Governo poderia facilmente passar o fardo do ajustamento orçamental da sua própria população para os credores internacionais – na prática, cortar juros em vez de cortar pensões. Infelizmente, a Europa estava tomada por Governos receosos dos mercados e reféns da banca, demasiado fracos para bater o pé aos credores.

Claro que entretanto veio o Syriza e tivemos um teste empírico tão decisivo1, retumbante e cristalino quanto alguém poderia esperar. Aí estava um Governo de esquerda, eleito com base numa promessa clara, e de legitimidade reforçada através de referendo. O Syriza esperneou e agitou-se, mas não é preciso pôr links para lembrar o resultado. Toda a gente sabe o que aconteceu, e quais foram as pernas que tremeram no final (e não, não foram as dos bancos alemães).

O que é que a Ucrânia tem que a Grécia não tinha? Certamente que não é vontade política – o Governo do Syriza tinha vontade de sobra. A vantagem da Ucrânia sobre a Grécia é o facto de estar numa posição orçamental em que as receitas cobrem as despesas, e por isso pode viver sem pedir mais empréstimos aos mercados. Isto é: conseguiu reduzir tanto as suas necessidades de financiamento que hoje já só precisa de pedir emprestado para pagar juros.

E como sabemos isso? Pelo nosso velho, velho, velho, velho, velho amigo… saldo primário.

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Repararam como o ímpeto reestruturador só ganhou força em 2015? Não é por acaso. Com um saldo primário positivo, a ‘alavanca’ dos credores para intimidar os devedores – “paguem ou que devem ou não emprestamos mais” – está quebrada. E é precisamente esta a situação da Ucrânia2.

Agora, será que podemos finalmente deixar morrer este zombie?

Já agora, o Governo ucraniano é conservador. Já são 2-0 contra o grupo do “tudo o que é preciso é vontade – e um Governo de Esquerda”.
Claro que ter o FMI a garantir financiamento também ajuda. Mas este ponto reforça a ideia, porque no caso da Grécia e Portugal as entidades responsáveis pelo financiamento oficial não queriam a reestruturação. Ou seja, não estavam dispostas a servir de backstop financeiro caso os mercados deixassem de emprestar dinheiro na sequência de um haircut.
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6 comments on “Sim, a reestruturação é possível (só não é quando um homem quer)

  1. No caso da Grécia, creio que o problema não foi tanto a questão do saldo primário (que ainda não se percebeu muito bem se é positivo ou negativo), mas sobretudo a questão do sistema bancário e do euro.

    Já agora, não sei se na Ucrãnia não terá ajudado estar envolvida numa guerra em que o governo é visto (por grande parte dos outros governos) como “o bom-2

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    • Só aparentemente, Miguel. Os bancos entraram em dificuldades porque o risco de default desvalorizou os seus títulos e inviabilizou os empréstimos do BCE. Se o saldo primário fosse mais alto, teria sido possível recapitalizar os bancos e insulá-los devidamente do risco de default (ou, visto de outra forma, teria sido possível fazer apenas um default externo e ainda assim ter “benefícios orçamentais” – algo que não seria possível quando uma boa parte da dívida pública é detida internamente).

      Quanto ao 2º ponto: obviamente. Mas isso não é uma explicação concorrente com a minha, simplesmente complementa-a (do género: a razão pela qual o FMI está disponível a financiar é…)

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      • “Os bancos entraram em dificuldades porque o risco de default desvalorizou os seus títulos e inviabilizou os empréstimos do BCE.”

        A razão porque os bancos entraram em dificuldades não terá sido, pura e simplesmente, porque as pessoas começaram a recear que os euros se transformassem em dracmas e foram levantá-los antes disso acontecer?

        “uma boa parte da dívida pública é detida internamente”

        Mas no caso grego há mesmo uma boa parte da dívida detida internamente? A ideia que tinha é que a dívida estava quase toda na posse das “instituições” (e que parte da fraqueza negocial da Grécia foi exatamente por, por causa disso, não terem a principal arma dos devedores numa negociação sobre dívida – poderem dizer “eu explodo mas levo o sistema bancário internacional comigo”)

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  2. «A razão porque os bancos entraram em dificuldades não terá sido, pura e simplesmente, porque as pessoas começaram a recear que os euros se transformassem em dracmas e foram levantá-los antes disso acontecer?»

    Não exactamente. Ou melhor, claro que foi – mas se os bancos estivessem solventes o BCE poderia facilmente substituir-se aos depositantes. A questão é que o BCE não o podia fazer porque o colateral para essas operações já não estava disponível.

    «Mas no caso grego há mesmo uma boa parte da dívida detida internamente?»

    Nos últimos anos a banca grega comprou bastante dívida pública, sobretudo de prazo mais curto. Em 2014 detinham 12% do PIB em dívida – presumo, embora não tenha ido confirmar, que seja suficiente para dar um bom rombo no balanço.

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    • “Não exactamente. Ou melhor, claro que foi – mas se os bancos estivessem solventes o BCE poderia facilmente substituir-se aos depositantes. A questão é que o BCE não o podia fazer porque o colateral para essas operações já não estava disponível.”

      Mas mesmo que os bancos gregos tivessem todo o capital investido em, digamos, dívida pública de Singapura, a decisão do BCE de não aumentar o plafond do ELA (conjugado, claro, com o tal receio da transmutação dos euros em dracmas) não levaria à mesma à tal crise de liquidez? Claro que se pode argumentar que se os bancos gregos estivessem recheados de colateral seguro, o BCE talvez tivesse aumentado o plafond de endividamento, mas parece-me uma raciocinio especulativo sobre que decisão o BCE tomaria nessa realidade alternativa (ainda mais estando a falar de uma situação em que o BCE tem um claro conflito de interesses).

      Já agora, uma dúvida – naquele mecanismo regular de financiamento dos bancos pelo BCE (não o ELA, o mecanismo que é suposto ser o regular, e de que a dívida grega foi escluida logo a seguir às eleições) o colateral tem que ser dívida de um estado membro ou pode ser qualquer coisa que tenha um bom ranking (se poder ser qualquer coisa, talvez retire o que escrevi nos parágrafos anteriores)?

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  3. «Mas mesmo que os bancos gregos tivessem todo o capital investido em, digamos, dívida pública de Singapura, a decisão do BCE de não aumentar o plafond do ELA (conjugado, claro, com o tal receio da transmutação dos euros em dracmas) não levaria à mesma à tal crise de liquidez?»

    O ponto é que foi precisamente os receios em torno da segurança da dívida pública grega que levou o BCE a limitar o acesso ao ELA. Julgo, aliás, que isso foi dito de forma explícita. Como a dívida era arriscada, o acesso ao ELA ficaria limitado.

    «naquele mecanismo regular de financiamento dos bancos pelo BCE (não o ELA, o mecanismo que é suposto ser o regular, e de que a dívida grega foi escluida logo a seguir às eleições) o colateral tem que ser dívida de um estado membro ou pode ser qualquer coisa que tenha um bom ranking»

    Pode ser um título privado:
    https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/standards/marketable/html/index.en.html

    Mas não sei até que ponto é que na prática não são apenas usados títulos de dívida pública e algumas instituições internacionais (BEI, por exemplo)…

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