O que o FMI queria de facto dizer (a Portugal, pelo menos)

O post anterior tentou clarificar as circunstâncias em que faz sentido trocar uma consolidação rápida e abrupta por uma consolidação tardia e pausada – no fundo, a ideia em que o FMI vem insistindo desde há algum tempo. Resta agora perceber por que é que tem sido tão difícil transpor os conselhos do Fundo para as negociações entre Portugal e a Troika.

A questão central é que a modulação da velocidade do ajustamento depende da existência de financiamento que permita acomodar défices mais elevados. Na ausência desse financiamento, alargar ou encurtar prazos para atingir metas orçamentais só pode ser feito com o assentimento dos credores que asseguram o ‘crédito oficial’ – no caso de Portugal, os países europeus e o FMI.

Estes credores, por sua vez, têm a ideia – não completamente desprovida de fundamento – de que os países da Europa do Sul só fazem reformas e corrigem desequilíbrios sob a pressão intensa da falência económica ou do colapso social. Uma vez afrouxada a pressão, o Estado voltará inevitavelmente ao business as usual – um business as usual que é incompatível com um reembolso dos empréstimos a juros bonificados que Europa e FMI forneceram.

Por questões de diplomacia, é extremamente raro que os chefes de missão da Troika ponham o dedo na ferida e refiram explicitamente a má fama que a Europa do Sul tem dentro de alguns círculos, perdendo-se em referências vagas à ‘credibilidade’ e ‘coesão’. Felizmente, o Expresso da semana passada recolheu algumas das impressões deixadas pelo novo chefe de missão da Comissão Europeia, John Berrigan, numa altura em que ainda não tinha de ter cuidado com as palavras. Cito uma parte em baixo:

Descontraído, com à-vontade e sentido de humor, o agora ex-director para a estabilidade financeira assume abertamente ideias e análises que muitos na Comissão Europeia partilham, mas que não têm coragem ou as condições políticas para assumir publicamente: os países credores fizeram uma gestão populista do seu papel na crise do euro (“há uma percepção em alguns Estados-membros de que os empréstimos a outros Estados-membros (…) são bolsas e que não voltam. Isto está a criar problemas”), que lhes criou dificuldades políticas domésticas que, por seu turno, condicionaram a reacção europeia à crise (“estas restrições políticas significam que o consenso é difícil e que as reacções políticas tendem a acontecer, no melhor dos cenários, em cima da curva e muitas vezes atrás da curva (…) significa que muitas vezes temos de tomar decisões depressa e depois temos de reparar essas decisões com o tempo”). 

E nestas poucas linhas se explica a relutância da Troika em flexibilizar o défice. Admitir que Portugal consolide menos hoje para consolidar mais amanhã implica, em primeiro lugar, abrir os cordões à bolsa – na prática, e de acordo com alguns cálculos de ‘costas de envelope’ alargar o PAEF por mais dois anos pode significar praticamente dobrar o financiamento a atribuir. Isto é, duplicar a exposição ao ‘mau devedor’.

Mais importante ainda – e porque não há possibilidade de garantir o enforcement antecipado da consolidação futura –, implica acreditar que este ‘mau devedor’ aproveitará o espaço de manobra ganho com a flexibilização do défice para preparar a consolidação orçamental de manhã, e não para empurrar o problema com a barriga. A imagem externa projectada pelos países do Sul, porém, não permite dar aos credores esta segurança, limitando assim o tipo de acordos que podem ser alcançados. Na prática, e perante a impossibilidade de acordar uma consolidação de longo prazo, a consolidação agressiva passa a ser um second best para os credores oficiais.

Isto não implica aceitar o fatalismo de um ajustamento prolongado e doloroso. Na verdade, perceber a estrutura do conflito é condição fundamental para afinar melhor a estratégia negocial. E neste contexto há pelo menos três conselhos que podem ser deixados.

Primeiro: um corolário importante deste conflito é que, dependendo a flexibilização do défice da existência de confiança – nomeadamente, de confiança em que o empréstimo será pago –, todas as acções que sinalizem debilidade ou falta de compromisso contribuem para tornar mais difícil, e não mais fácil, uma alteração das metas orçamentais.

O discurso em torno da insustentabilidade da dívida pública, do colapso económico e do irrealismo das metas orçamentais inscritas em acordos europeus contribui, por isso, para debilitar a posição negocial portuguesa – porque reforça a percepção inicial, junto dos credores, que a situação é de tal maneira grave que a melhor opção deve ser conter as perdas que já são irrecuperáveis; isto é, limitar ao máximo o financiamento adicional. Defender junto do banco que a dívida não pode ser paga pode ser importante no momento de reestruturar a dívida, mas é uma péssima arma negocial para quem está a tentar obter um novo empréstimo.

Segundo: abdicar de uma postura ‘dura’ nas negociações não equivale à submissão aos ditames alemães. Os enviesamentos de percepção estão muito enraizados e é inegável que uma boa parte da má imagem que a Europa do Norte tem da Europa do Sul é largamente exagerada. Não há muito tempo, a chanceler Angela Merkel disse que os países da Europa do Sul trabalhavam menos e tinham melhores reformas do que os alemães. Mais recentemente, economistas alemães defenderam vigorosamente que o BCE tem vindo a dar ajudas escondidas à Europa do Sul e até o FT sugeriu que os alemães são dos povos mais pobres da Zona Euro.

Todas as afirmações foram refutadas (ver aqui e aqui, por exemplo), mas provavelmente haverá muito mais más percepções destas a contaminar as mentes alemãs. Mesmo que seja utópico pensar que é possível eliminá-las a todas, é razoável argumentar que há ainda muito trabalho de ‘comunicação’ a fazer para melhorar a imagem da Europa do Sul junto dos credores. E, se tudo depende de credibilidade, Portugal tem mais a ganhar em mostrar que não adere ao rótulo de preguiçoso do que em defender ad nauseum que a austeridade atingiu os limites e que a dívida não é para pagar.

Finalmente, e em terceiro lugar, é possível ganhar rapidamente credibilidade enviando sinais relativamente custosos aos credores. Por exemplo, conseguindo um acordo interpartidário que limite a extensão das divergências futuras e abra espaço à consensualização de um rumo orçamental claro e credível daqui para a frente. Ao retirar aos agentes políticos o incentivo para ‘cavalgarem’ o descontentamento popular, um acordo deste género constituiria uma arma de peso na negociação com a Troika.

Infelizmente, o apelo do Presidente da República caiu em saco roto – o que, provavelmente, acabou por reforçar a impressão original da Troika de que Portugal é um país particularmente arriscado para emprestar mais dinheiro neste momento.

Outra alternativa passa por legislar hoje medidas de consolidação que apenas têm tradução orçamental (e portanto impacto recessivo) no futuro. A alteração ao mecanismo de formação de pensões é um caso óbvio, bem como a instituição de tectos para a despesa nominal. Ironicamente, as duas opções surgem no mal amado policy paper do FMI, que foi alvo de uma leitura no mínimo selectiva por parte de alguns comentadores nacionais.

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2 comments on “O que o FMI queria de facto dizer (a Portugal, pelo menos)

  1. Joao diz:

    Pedro, nao podia estar mais de acordo com os seus conselhos. Essas ideias foram sempre a estrategia de Gaspar, e julgo que lhe faremos justica um dia mais tarde, quando os animos acalmarem.
    Mas parece-me que reduzir o problema a uma negociacao com a troika, em que jogamos na contrapartida entre adiar a austeridade e afirmar a nossa credibilidade, nao e o mais correcto e pode ser contraproducente.
    Nao e o mais correcto porque o que verdadeiramente interessa a Portugal e restaurar o financiamento a economia. Aos bancos e as empresas. E ai o nosso interlocutor nao e a troika. Sao as agencias de rating e os mercados. Enquanto as taxas de juro da divida publica impedirem o acesso aos mercados por parte do Estado, nao ha troika que nos valha, por mais que flexibilize o defice e nos empreste mais dinheiro. Porque as taxas da divida publica se repercutem nas taxas pagas pelos bancos e pelas empresas. Basta ver que as reducoes no rating da Republica sao invariavelmente seguidas por reducoes no rating das grandes empresas e dos bancos, o que se repercute nas taxas de juro no credito e por ai afecta toda a economia. A literatura e bastante consensual sobre a importancia deste efeito, independentemente dos mecanismos (divida publica no balanco dos bancos, capacidade como lender of last resort, expectativas de impostos e/ou recessao futuros). E repare que tudo isto e independente de as taxas de juro corresponderem aos “fundamentals” da economia ou nao, de as taxas de juro terem “logica” ou nao, para usar a expressao de Cavaco. O efeito sobre a economia e o mesmo. Claro que as negociacoes com a troika sao cruciais porque os mercados dao grande valor as avaliacoes da troika, mas nao devemos perder de vista o verdadeiro objectivo. O que me leva ao segundo ponto.
    Reduzir o problema a uma negociacao com a troika pode ser contraproducente porque abre o flanco a criticas como as que se ouvem constantemente em Portugal: “temos de ser mais duros com a troika, temos de dar murros na mesa; se a Merkel acreditasse em nos e nos deixasse ter um defice mais alto nao haveria problema”. Seria bem mais facil defender um compromisso com a consolidacao se as pessoas percebessem que o interesse em restaurar o financiamento a economia e nosso em primeiro lugar, e que a troika e mais um parceiro que nos pode ajudar a recuperar a confianca dos mercados que um adversario.

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  2. João, não sei até que ponto a ligação yields soberano/sector privado fazem sentido, ou são relevantes para esta questão. Em primeiro lugar, porque Portugal já não tem necessidades de financiamento líquidas no exterior, o que reduz a necessidade de recorrer a empréstimos lá fora. Em segundo, porque, estando os bancos, como aparentemente estão, devidamente capitalizados, há sempre a possibilidade de recorrerem ao BCE; em terceiro, porque o funding da banca tem estado já a melhorar, com algumas colocações de obrigações bem conseguidas, e há evidência parcial de que o problema não está sequer na questão do funding*, mas sim no risco (“spread”) dos agentes económicos que solicitam os empréstimos.

    Mas o mais importante é que a divisão sector público/privado não é estanque, porque são ambos sectores com vasos comunicantes. Se a banca consegue o financiamento que consegue, isso é em boa parte porque existe um sector público que a) recapitalizou alguns bancos directamente; b) aumentou o rendimento disponível de algumas famílias (via estabilizadores automáticos) que estavam no limiar do incumprimento, reduzindo assim os danos nos balanços dos bancos. Ou seja, uma boa parte da subida da dívida pública pode ser vista como um mecanismo compensatório automático, que impede o default do sector privado através da assunção, parcial ou total, dessas responsabilidades problemáticas. E neste momento é o ónus colocado por essas responsabilidades ‘assumidas’ (isto é, a necessidade de consolidar as contas) que representa um verdadeiro drag no crescimento.

    * E aqui vai a evidência: sendo um problema de funding, seria de esperar que a concessão de crédito a empresas exportadoras e empresas viradas para o mercado interno fosse sujeita às mesmas restrições. Mas os dados do BdP mostram que há uma enorme heterogeneidade nas condições de financiamento impostas a estes dois sectores. As empresas viradas para o mercado externo conseguem taxas de juro que não são significativamente diferentes das que são cobradas às congéneres europeias. A única explicação para isto é um prémio de risco associado ao facto de as outras estarem a vender para um mercado em contracção.

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