Uma dívida de 177% do PIB é sustentável?

A Grécia acabou o ano de 2013 com uma dívida pública de 177% do PIB. Este é um valor extraordinariamente alto, e a experiência histórica sugere que dívidas desta magnitude acabam, mais cedo ou mais tarde, por ser reestruturadas (no caso da Grécia, seria a segunda vez). Estranhamente, os mercados parecem não acreditar nesse cenário.

A imagem de baixo mostra o nível de dívida pública da Grécia em 2013, comparado com uma amostra de países desenvolvidos para um período bastante alargado de tempo. Em mais de 130 anos, só por três vezes houve países com níveis de dívida superiores, e dois deles em períodos de guerra.

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Mas mesmo dívidas inferiores a este valor acabaram, com frequência, por ser reestruturadas. Apesar de as reestruturações de dívida terem custos elevados, houve várias situações em que, confrontadas com um pagamento de juros muito exigente, as autoridades pesaram os prós e contras e optaram pelo default – se não de jure, pelo menos de facto, através do pagamento total do capital mas erodindo o seu valor real via surtos de inflação ou repressão financeira. Por que é que ninguém acredita que a Grécia faça o mesmo agora?

Uma explicação é simples. A reestruturação de facto, através de controlo de capitais e manipulação da taxa de inflação, levanta menos problemas do que o haircut puro e duro. Mas o primeiro é proibido na União Europeia e o segundo é impossível na Zona Euro. Resta o não pagamento directo do capital em dívida, uma opção que levanta problemas mais graves. Portanto, a simples presença da Grécia na união monetária diminui a probabilidade de um default adicional, porque aumenta os custos dessa opção.

Por outro lado, talvez a dívida pública não constitua um encargo tão grande quanto parece à primeira vista. Os custos da dívida pública, ao contrário da dívida privada, não advêm directamente do montante de capital em dívida, uma vez que esse capital pode nunca vir a ser pago. O problema é quando os recursos que essa dívida obriga a mobilizar – isto é, os juros da dívida – se tornam incomportáveis. Mas isto também significa que é possível compensar o crescimento da dívida com uma taxa de juro menor, de modo a estabilizar os encargos reais.

De facto, é nesta situação que a Grécia está. Apesar do nível brutal de dívida, o financiamento da Troika e a reestruturação posterior fizeram com que a taxa de juro efectiva caísse a pique.

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Historicamente, a ausência de uma rede de segurança fez com que o crescimento da dívida implicasse uma subida dos juros, o que por sua vez alimentava a dívida e conduzia a uma espiral infernal. Mas, no caso grego, o financiamento europeu quebrou este círculo e fez com que o crescimento da dívida fosse compensado, e não agravado, pelo comportamento da taxa de juro. Ou seja, um nível alto de dívida pública é, para a Grécia, e em termos relativos, um fardo menor do que um mesmo nível de dívida seria para qualquer país representado na primeira imagem (1880-2010). Uma despesa de 5,1% do PIB com juros é muito, mas a diferença face à média dos países europeus não é assim tão grande – são menos de 2p.p. face à Bélgica, por exemplo.

Outro factor importante – ou talvez o factor – é que o ajustamento orçamental está praticamente feito. A Grécia é, neste momento, o país da Zona Euro com maior superávit primário (2,7% do PIB).

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Com um superavit primário de 2,7%, crescimento nominal de 3 a 4% (previsões da Comissão Europeia) e uma taxa de juro abaixo dos 3%, não é praticamente preciso tomar mais medidas de consolidação para garantir que a dívida começa a descer a partir daqui e ao longo dos próximos anos. Os incentivos da Grécia para reestruturar novamente a dívida são praticamente nulos, porque a opção, agora, é entre uma reestruturação que teria custos e uma consolidação cujos custos já foram assumidos. A assimetria de custos marginais torna a segunda opção muito mais vantajosa. Se os investidores fizerem um raciocínio semelhante, é perfeitamente racional que aceitem emprestar à Grécia a 5%.

A ideia de que uma dívida de 177% é insustentável e terá de ser reestruturada mais cedo ou mais tarde é uma ‘lição da história’. Mas o registo histórico do qual esta lição é extraída é uma História em que dívidas altas conduziam a juros altos e geravam uma espiral de custos imparável, e em que havia vários mecanismos financeiros à disposição para gerir bem o default. O aparecimento da União Europeia e Monetária, com os seus mecanismos de backstop e proibição de controlo de capitais e ‘inflação da dívida’, gerou uma situação (para bem ou para mal) em que o default se tornou uma opção relativamente mais dolorosa e em que uma dívida de 177% é ‘facilmente’ gerível.

Um pequeno comentário final, que me parece relevante. A sustentabilidade desta dívida é garantida pelo financiamento europeu (que fixa os juros), e por um saldo primário de 2,7% que só foi obtido através de uma consolidação orçamental de mais de 15% do PIB ao longo de cinco anos. Não há registo de nenhum país desenvolvido que tenha feito um ajustamento desta dimensão. Isto sugere uma pequena reformulação da pergunta inicial: muito bem, a dívida é sustentável porque a taxa de juro é baixa, e porque a Grécia conseguiu uma melhoria impressionante do seu saldo primário. Mas por que é que a Grécia aceitou fazê-lo?

É possível argumentar que, havendo défice primário, a única alternativa seria a saída do euro: a Grécia consolidou pela simples razão de que tinha de consolidar; mas, tendo em conta o que aconteceu, será que a saída do euro teria sido uma ideia assim tão má face à alternativa?

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O colapso da actividade económica teve proporções bíblicas – nem os Estados Unidos durante a Grande Depressão passaram por uma coisa assim. E não sei até que ponto os próprios gregos, se soubessem antecipadamente que seriam estes os custos, não teriam optado por sair da moeda única.

É possível que erros de previsão tenham tido um papel importante: como os custos de ficar no euro foram subestimados, os programas de consolidação lá foram sendo implementados. Quando se tornou óbvio que as coisas não estavam bem a correr como o previsto, uma boa parte do caminho já tinha sido percorrido. E, por essa altura, a opção era entre uma saída do euro com custos que teriam de ser integralmente assumidos, ou concluir um programa cujos custos já tinham sido (pelo menos em parte) absorvidos.

A situação com que a classe política grega se confrontou em 2012 talvez tenha sido semelhante à de descobrir que se andou a trilhar o pior caminho para chegar ao destino – mas, quando se deu conta disso, já se estava quase no ponto de chegada, e seguir esse caminho até ao fimera melhor do que voltar atrás e percorrer o melhor trajecto.

 

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3 comments on “Uma dívida de 177% do PIB é sustentável?

  1. jvgama diz:

    «A situação com que a classe política grega se confrontou em 2012 talvez tenha sido semelhante à de descobrir que se andou a trilhar o pior caminho para chegar ao destino – mas, quando se deu conta disso, já se estava quase no ponto de chegada, e seguir esse caminho até ao fimera melhor do que voltar atrás e percorrer o melhor trajecto.»

    Um “desvio colossal”?

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  2. Para responder com rigor seria preciso fazer o contrafactual impossível: como teria evoluído a situação económica num cenário de saída do euro?

    Não há modelos fiáveis para prever o que aconteceria nesse caso. Mas a recessão na Grécia durou cinco anos. O PIB caiu mais de 25% em termos acumulados: vai demorar talvez uma década até atingir o nível de 2008. O contrafactual teria de ser aterrador para ser pior do que isto.

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  3. Carlos Duarte diz:

    Caro Pedro Romano,

    Parece-me aqui que o problema está no considerar que a actuação do mercado é racional: é tudo mas. O comportamento dos mercados parece-me mais análogo a uma reacção probabilística exarcebada (i.e. a probabilidade de um default grego – como escreveu e bem – é mais reduzida no imediato) com elevadas doses de “carneirismo” (bullishness), “fundamentada” na ideia que a UE acabará sempre por pôr a mão por baixo. É isto racional? De todo! O racional seria, de facto, não emprestar um cêntimo sem garantias firmes.

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