O que os empresários dizem

O Global Competitiveness Report 2016/2017 já saiu, e como é habitual gerou-se algum zum-zum acerca do que o documento diz ou não diz (nota para iniciantes: a posição relativa de Portugal piorou em 2016. Por isso conseguem imaginar a natureza do zum-zum).

Eu não queria discutir as principais conclusões do relatório. Mas quero deixar uma nota acerca deste tipo de documentos e lançar um pequeno alerta relativamente ao que se pode extrair dali. Vou pegar num exemplo catchy para ser polémico, chamar leitores e inverter a inexorável tendência de diminuição do meu número de leitores; mas acreditem quando vos digo que o que escrevo vale para uma boa parte daquilo que se lê naquelas páginas.

Adiante, então. Uma das partes mais citadas do relatório é a que mostra os principais entraves a negócios. Em Portugal, são os seguintes:

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A recuperação mais lenta de sempre?

Será esta a recuperação económica mais lenta de sempre? No seu último Boletim Económico, o Banco de Portugal actualiza um exercício que tem vindo a fazer ao longo dos últimos anos – comparar o perfil do Produto depois de este ‘bater no fundo’ – e a resposta parece ser… sim.

Segundo as contas do Bdp, de todas as recessões por que já passámos após o 25 de Abril, a última foi a mais traumática. «Dois anos após o início da recuperação atual, o PIB real cresceu 2,4% em termos acumulados, o que se assemelha à recuperação de 2003 (2,6%) mas contrasta com as recuperações iniciadas em 1993 e 1984 (3,8 e 11,2 por cento, respetivamente)», lê-se no relatório.

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Esta análise de ‘peak and through’ é muito comum, mas no caso de Portugal tem alguns problemas – pelo menos, se a ideia for tomar o pulso ao vigor das recuperações.

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Portugal pagava mesmo o dobro de juros sem a ajuda do BCE?

O Banco de Portugal fez um estudo (Boletim Económico, página 33) acerca do impacto financeiro das medidas não convencionais do BCE (UMP, na sigla inglesa). A análise teve grande impacto na imprensa, com vários jornais a puxarem para título (1, 2, 3) a conclusão que também me chamou mais a atenção: sem as ‘ajudas’ do BCE, Portugal pagaria cerca de 5% na emissão de dívida a 10 anos – mais ou menos o dobro da taxa que paga hoje.

Mas depois de ler o estudo confesso que fiquei com algumas dúvidas, seja acerca da conclusão, seja acerca das suas supostas implicações. Deixo aqui algumas. Quem quiser continuar a ler, prossiga por sua conta e risco.

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Sintam o crédito a crescer

Ou talvez não. Bom, pelo menos o Banco de Portugal não parece muito preocupado. Entre outras questões, devidamente explicadas a partir da página 22 do último Boletim Económico, porque o crédito não está a crescer como se diz. É tudo um simples – mas enorme – efeito base. Onde é que já ouvimos isto antes?

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O misterioso “contributo da procura externa líquida”

Alerta prévio: isto é do mais desinteressante que se pode escrever

A maior parte das previsões macroeconómicas contém projecções para os principais indicadores: PIB e respectivos componentes, inflação, desemprego e por aí fora. Mas alguns quadros vão mais longe. E identificam também a origem do crescimento económico, separando o contributo da procura interna do contributo da procura externa líquida.

Estas linhas costumam despertar muito pouco interesse por parte dos analistas. Desde há um ano para cá, contudo, muita gente começou a estar atenta a esta métrica, notando que o regresso da economia ao crescimento está muito mais apoiado na procura interna do que na procura externa líquida. A questão ganhou especial relevância no contexto da eterna discussão acerca da sustentabilidade do saldo externo português (1, 2, 3, 4, 5): se o crescimento vinha da procura externa, então a retoma estava, obviamente, a pôr em causa este saldo.

Infelizmente, este é apenas (mais) um daqueles assuntos em que o mau domínio da Contabilidade Nacional conduz facilmente a conclusões erradas. Na verdade, nem os contributos têm grandes implicações para o défice externo nem eles permitem dizer aquilo que normalmente se lhes pede que digam. Os parágrafos seguintes são necessariamente técnicos.

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Desemprego finalmente explicado

No final de 2014 perdi algum tempo a tentar perceber a origem da surpreendente descida a pique do desemprego (tão surpreendente que gerou as mais variadas teorias da conspiração). Uma explicação simples que me ocorreu é que tudo poderia resultar de um mero ‘regresso ao normal’.

A ideia era simples. Apesar de hoje não se falar muito disso, desde 2010 a 2012 que o desemprego aumentou muito mais do que o previsto pela Troika (e por toda a gente, já agora) e do que seria justificado pela dimensão da recessão. O Governo publicou um relatório sobre o assunto, cuja referência não consegui localizar, e o Banco de Portugal também se interessou pelo assunto.

Seria portanto plausível que os desenvolvimentos recentes do mercado laboral não representassem mais do que a convergência da taxa de desemprego para os valores que seriam previsíveis tendo em conta os fundamentais da economia. Deste ponto de vista, a dinâmica observada seria apenas uma correcção de um distúrbio anterior.

Obviamente, a resposta obrigava a colocar uma nova pergunta: por que razão tinha o desemprego subido tanto antes de 2013? Mas julgo que este é o tipo de quebra estrutural para a qual não seria difícil encontrar explicações plausíveis – entre a possibilidade de saída do euro até às expectativas de uma espiral recessiva haveria muito por onde escolher. Transferir a pergunta de um sítio para outro não seria problemático, desde que a transferência se faça para um local onde é mais fácil encontrar respostas.

Um dos argumentos era o quadro de baixo, que estima uma relação entre a variação do PIB e a variação do emprego para o período de 2000 a 2008. Os pontos a verde são os trimestres de ‘recuperação do emprego’ (meados de 2013 em diante); estes pontos ficam acima da recta, o que significa que o emprego cresceu mais do que seria esperado. Mas isto é pouco surpreendente tendo em conta que, no período anterior (2009 a meados de 2013) o emprego também caiu muito mais do que era previsto.

Lei de Okun

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Uma pergunta sobre o BES

A decisão final relativamente ao BES só foi anunciada ontem, e por isso é natural que ainda haja muitas questões por esclarecer. A maior parte das respostas já se pode encontrar numa FAQ bastante útil que o Banco de Portugal publicou hoje. Ainda assim, julgo que há algumas pontas soltas.

Pessoalmente, o que me faz mais confusão é a natureza da intervenção do Estado no BES, feita através do Fundo de Resolução. Se bem percebi, a partir de hoje o FR passa a ser o novo accionista do BES (agora Novo Banco), subscrevendo o seu capital com recursos próprios e um empréstimo de 4,4 mil milhões de euros feito pelo próprio Estado. De seguida, tentará vender o BES a terceiros e utilizar os proveitos da operação para amortizar o crédito público. Caso o dinheiro não chegue, o FR terá de cobrir o diferencial. Parece simples e seguro.

A minha questão: dada a natureza fundamentalmente híbrida do Fundo de Resolução – um fundo de capital privado mas gerido por uma entidade pública – o que é que significa exactamente dizer que é o FR que assume as perdas? Isto é: se todo o seu capital já foi consumido a subscrever acções do Novo Banco, de onde virá o dinheiro para honrar a garantia – caso tal venha a ser necessário – de que não há custos para o contribuinte?

Imagine-se o caso concreto em que o Novo Banco é vendido por 4 mil milhões de euros. Neste cenário, o dinheiro da venda não chega para amortizar o empréstimo público e o Estado fica, para todos os efeitos, com a única opção de fazer um rollover (obviamente não voluntário) do empréstimo. O FR pode fazer a amortização à medida que as contribuições dos bancos forem entrando, mas tendo em conta o longuíssimo período de tempo que seria necessário esperar para devolver a totalidade dos fundos, parece-me difícil argumentar, neste caso, que não haveria custos para o contribuinte.

Talvez o FR possa forçar os seus ‘contribuintes’ (isto é, os bancos) a aumentar a sua contribuição, de forma a acelerar (ou garantir, até?) a amortização do empréstimo. Mas não sei se isto é sequer possível. E o facto de não se ter ouvido protestos do sector bancário também sugere que isto não é uma hipótese credível.

A questão de fundo é que o FR é uma entidade bastante particular, de natureza pública mas com recursos privados. E não é perfeitamente claro quem é que seria chamado a assumir os seus compromissos. Até agora a questão não se colocou porque o FR se limitou à gestão de activos, mas a partir de agora também há passivos a entrar na equação. Ou pelo menos não é claro para mim – mas admito que me esteja a escapar alguma coisa.