A dívida pública é sustentável?

A dívida pública é sustentável? A resposta a esta pergunta exige duas coisas. Primeiro, clarificar com precisão o que se entende por sustentabilidade. Segundo, assumir certas hipóteses e fazer alguns cálculos.

Estes passos prévios são importantes porque o debate em torno da reestruturação mostrou que pessoas diferentes utilizam o termo sustentabilidade em sentidos diferentes. E que esta sustentabilidade é frequentemente vista como matéria de opinião ou preferência pessoal. Argumenta-se que a dívida é insustentável porque é grande, porque o crescimento é baixo, ou porque os juros são altos; mas não há nenhum cálculo rigoroso que integre todos os factores relevantes.

Não há uma definição unânime de sustentabilidade da dívida, mas no caso de Portugal não é difícil consensualizar uma definição: a dívida pública é sustentável se puder ser reduzida (ou estabilizada) para um conjunto de hipóteses e políticas plausíveis. Isto é, a diminuição da dívida não deve depender de valores irrealistas para o crescimento económico, impossíveis de atingir, ou de ajustamentos orçamentais extraordinários, impossíveis de aplicar.

É importante notar que o que está aqui em causa não é ‘pagar a dívida’. Ao contrário de uma família, que tem um horizonte de vida finito dentro do qual tem de conseguir honrar as suas dívidas, um Estado pode viver perpetuamente endividado – o importante é que este endividamento não entre numa trajectória explosiva. A dívida tem de parar de subir e, idealmente, descer para valores razoáveis. Mas não tem de ‘ser paga’ no sentido tradicional do termo.

A trajectória da dívida pública (dívida em % do PIB) depende de três variáveis: a) o crescimento nominal do PIB (crescimento real mais inflação), já que este determina o tamanho do denominador; b) a taxa de juro da dívida pública, da qual dependem os gastos com o serviço da dívida e, portanto, crescimento inercial da dívida; c) o saldo primário, que é o défice orçamental expurgado da despesa com juros. Um saldo positivo abate à dívida, um saldo negativo aumenta-a.

Com estas três variáveis são possíveis combinações. Se o crescimento nominal do PIB for igual à taxa de juro, é necessário um saldo primário equilibrado para manter a dívida constante; se o crescimento superar a taxa de juro, então é possível relaxar um pouco o saldo (e o inverso também é verdade).

O FMI integra todas estas variáveis num modelo estandardizado (a doutrina está aqui, as instruções de utilização estão aqui e até é possível aceder ao próprio modelo) que aplica periodicamente à generalidade das economias. A última avaliação de Portugal consta do relatório do 10º exame regular, e aparece reproduzida em baixo.

A previsão do FMI aponta para uma descida da dívida já em 2014, mas esta previsão, em si, não é muito relevante, porque pode resultar apenas de whishful thinking dos técnicos. Para perceber se este cenário é plausível é preciso olhar para as hipóteses subjacentes:

• Primeira hipótese: a taxa de juro implícita da dívida (quarta linha do quadro) começa nos 3,4% e sobe gradualmente até aos 4%.

Qual é o risco de a taxa de juro ser superior a 4%? Muito baixo. A grande maioria da dívida pública resulta de empréstimos da Troika, de juros bastante simpáticos (3% em média) – e estes empréstimos têm uma maturidade convenientemente prolongada, o que permite ‘trancar’ num nível baixo de juros uma boa fatia da dívida pública. Isto é, mesmo que Portugal tenha de se financiar em condições difíceis a partir de 2015, a taxa de juro média será pouco sensível aos humores do mercado (nota: o FMI assume que o Estado se financia em mercado a juros em torno dos 5,5%; neste momento, as OT’s a 10 anos têm taxas inferiores a 5%).

• Segunda hipótese: o crescimento económico (primeira linha) converge para 1,8%.

Para 2014, a previsão é reconhecidamente conservadora – os 0,8% serão quase de certeza ultrapassados. Daí em diante, a situação é menos clara. O crescimento médio da última década, atéà Grande Recessão (2000-2007), foi 1,5%. Por outro lado, este foi o período de crescimento mais baixo desde os anos 60, e um mistério difícil de explicar até pelos melhores economistas (ver The Portuguese Slump and Crash, de Ricardo Reis, e os comentários na secção de discussão). Tendo em conta o nível de desenvolvimento da economia portuguesa, as projecções demográficas e a evolução recente da produtividade, um crescimento tendencial de 1,8% não é um valor irrealista. Debatível e discutível, certamente, mas nada que justifique as críticas de “suposições absurdas” que foram feitas ao FMI.

• Terceira hipótese: crescimento dos preços (segunda linha) converge para 1,8%.

O crescimento dos preços na economia portuguesa terá ficado entre 1,5 e 2% em 2013 (embora este valor resulte em boa parte da devolução dos subsídios aos funcionários públicos – uma longa história). A meta do BCE para a evolução dos preços é de 2%, e é aceitável pressupor que os preços cresçam um pouco abaixo da média europeia nos próximos anos (nota técnica: então mas não estamos em deflação? Não exactamente. Convém distinguir entre o Índice de Preços no Consumidor, onde há de facto quebra de preços, e o deflator do PIB, que é o indicador relevante neste caso).

• Quarta hipótese: O saldo primário (quinta linha) atinge 3,2% do PIB em 2019.

Esta é a variável crucial. Para atingir 3,2% do PIB em 2019, o saldo primário tem de melhorar em cerca de 3 pontos percentuais do PIB. E 3% do PIB são cerca de 5000 milhões de euros. Significa isto que a redução da dívida pública só é assegurada com medidas deste montante? Não, nem por sombras. Isto porque uma parte da consolidação orçamental é inercial: o défice reduz-se automaticamente em virtude do crescimento económico, por arrasto das receitas fiscais – não o suficiente para atingir a melhoria de 3 p.p., mas o suficiente para reduzir significativamente o volume de medidas de austeridade necessárias para diminuir a dívida.

Qual a dimensão deste efeito? É bastante grande. Caso o PIB cresça 3% em termos nominais, e esse crescimento se transmita integralmente às receitas fiscais e contributivas (elasticidade unitária), então só este efeito é suficiente para reduzir o défice em mais de 1000 milhões de euros – 0,6 pontos percentuais do PIB. Como é óbvio, para que esta consolidação seja efectiva é necessário garantir que a despesa pública se fixa ao nível do período anterior (um cap nominal, portanto).

Se o crescimento nominal for de 3% ao ano até 2019, então esta dinâmica é suficiente para melhorar o saldo orçamental nos 3 p.p. necessários. Por que razão exige então a Troika cortes adicionais em 2015? A razão é simples: porque esta consolidação ‘inercial’ só se concretiza caso a despesa pública fique congelada até 2019, uma suposição obviamente irrealista*. De facto, a Troika assume que a despesa pública primária começa já a crescer a partir de 2016, entre 1,2 e 2% ao ano (página 40).

Segundo o FMI, as medidas em causa rondarão os 2000 milhões de euros em 2015. Serão necessárias mais medidas? O relatório não dá indicações nesse sentido, e algumas contas sugerem que esses 2000 milhões são de facto suficientes para atingir a meta de 2015 – e que a melhoria do saldo primário que se prevê daí em diante resulte única e exclusivamente da consolidação inercial já referida.

O que é importante reter é que, apesar de as simulações do FMI assumirem de facto uma melhoria constante do saldo primário até 2019 no valor de 3% do PIB, essa melhoria não decorre de medidas de austeridade dessa magnitude, mas sim de um valor muito mais modesto. O resto é produto da evolução das receitas fiscais, sendo que essa evolução, por si só, até é suficiente para acomodar aumento da despesa de 2016 em diante. A ideia de sustenabilidade da dívida só pode ser garantida através da repetição da ‘dose’ de 2012 e 2013 não leva em conta que uma boa parte do défice é endógena e cavalga a economia – este efeito foi negativo em 2011, 2012 e 2013, mas passa a ser positivo daqui para a frente.

A propósito disto, a imagem de baixo mostra o comportamento do saldo primário de duas economias nórdicas no rescaldo de graves recessões (a finlandesa provocada por problemas financeiros e pelo colapso da União Soviética, com quem tinha ligações comerciais importantes, e a sueca no seguimento da implosão do seu sistema bancário).

* Não seria então mais fácil congelar a despesa e evitar mais cortes? Possivelmente sim, mas há um problema sério com esta opção. As medidas de austeridade podem ser decididas, supervisionadas e confirmadas pela Troika enquanto Portugal ainda está abrangido por um Memorando de Entendimento. O congelamento da despesa fica dependente da boa vontade que a classe política tiver durante os próximos quatro ou cinco anos. É compreensível que a Troika prefira a primeira opção, sobretudo depois de ter constatado a impossibilidade de acordos interpartidários que permitam clarificar a trajectória futura da despesa pública nos próximos anos. Mais sobre isso neste post.

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