Desemprego a descer. Até onde não se sabe muito bem

O que é que sabemos ao certo acerca da Taxa Natural de Desemprego? Quando Olivier Blanchard escreveu um paper com este título, em 1996, a resposta parecia ser: não muito. Dissertando sobre um tema antigo – com a vantagem de o fazer embalado por duas décadas de investigação – Blanchard notou que os progressos ao nível do raciocínio teórico não tinham sido acompanhados por desenvolvimentos semelhantes no campo empíricos:

While substancial conceptual progress has been made in thinking about the natural rate of unemployment, empirical knowledge lags behind. Economists are a long way from having a good quantitative understanding of the natural rate, either across times or across countries.

Claro que estas limitações não impediram ninguém de fazer estimativas para a taxa natural de desemprego («NAIRU», usando a abreviatura inglesa). Tanto a Comissão Europeia como o FMI produzem NAIRU’s para períodos passados e projecções para o futuro, de modo a ajudar a interpretar a história económica recente e ajudar a guiar a política económica daqui para a frente.

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Ainda o país com a maior dívida externa do mundo

Ali em baixo, num post de Fevereiro, notei como a Irlanda, apesar de manter um excedente externo na casa dos 10% do PIB, tem vindo a acumular uma posição patrimonial cada vez mais negativa. Em 2016, a Posição de Investimento Internacional chegou a uns estonteantes -175% do PIB, um valor completamente desalinhado com a evolução da Balança de Transacções Correntes.

Claro que a soma dos fluxos não corresponde necessariamente aos movimentos dos stocks, mas há algo de estranho em divergências tão grandes, sobretudo quando se espera que um e outro reflictam mais ou menos a mesma realidade subjacente. O que me fez pensar que tudo poderia resultar de algumas características particulares da economia irlandesa, que a tornam especialmente vulnerável a algumas limitações das estatísticas macroeconómicas.

Parece que esse é o caso. O FMI tem uma caixa interessante acerca desta questão no último World Economic Outlook, onde explica que o que está a acontecer é um dos desagradáveis side-effects da mudança do destino onde as multinacionais registam o ‘capital intangível’ relacionado com propriedade intelectual. Um problema que, pelos vistos, também teve alguma coisa que ver com o estranho crescimento do PIB de 2015 (mais de 26%).

The assessment of net international investment positions is becoming increasingly complex as these positions—alongside national accounts figures—can be affected by financial decisions related to the corporate structure of large multinational companies, with no clear repercussions for external sustainability (or any tangible effects on employment and living standards). A case in point is Ireland, where the relocation of entire balance sheets by multinational companies, and in particular intellectual property products, led to a very large upward revision in the stock of intangible capital in the country (…)

O WEO também revela que o CSO (o INE lá do sítio) está a trabalhar num conjunto de indicadores que capturem a realidade subjacente a agregados como o PIB ou o RNB, mas que seja menos vulnerável a algumas das suas limitações. Pelos vistos até já há um relatório preliminar, mas lá no site não consegui encontrar. Se algum dos leitores o tiver, pode deixar o link nos comentários.

 

O país com a maior dívida externa do mundo

Bom, na verdade não tenho a certeza de que seja mesmo o campeão da dívida externa. Há por aí umas largas dezenas de países sem dados actualizados relativos à Balança de Pagamentos, e outros tantos que não os reportaram ao FMI/Banco Mundial. Mas, se não ocupar a primeira posição, então de certeza que anda lá perto. Três pistas para quem gosta de adivinhas: é pequeno, é europeu e é um dos maiores exportadores da Zona Euro.

Ah, e entre activos menos passivos tem uma posição líquida negativa de 175% do respectivo PIB.

O que fizeram os impostos pela Irlanda

Este é um tema sempre actual – quanto mais não seja porque mesmo quando sai do radar são as próprias empresas ‘com sede’ na Irlanda que se encarregam de o colocar de novo na agenda.

Aqui há uns tempos defendi que a relação entre a política fiscal agressiva da Irlanda e o extraordinário crescimento dos anos 90 para cá era muito mais ténue do que parecia à primeira vista. Os números que conhecemos, e que fazem parangonas nos jornais, estão consideravelmente empolados por factores que não costumam entrar na comparação simples das taxas de crescimento: pressões demográficas, diferentes pontos de partida, horas trabalhadas e até o gap crescente entre a métrica habitual de bem-estar (PIB) e a métrica mais relevante para a Irlanda (Rendimento Nacional Bruto).

Quanto se leva estes factores em conta, o milagre desvanece-se, ou pelo menos perde bastante fulgor. O passado recente da Irlanda parece recapitular a história de muitas outras economias que chegaram aos anos 70 com um grande atraso face à fronteira da produção tecnológica: no fundo, uma história de catching-up (muito) bem sucedida. Que, no caso da Irlanda, está enterrada sob uma série de problemas de comparabilidade.

Já agora, não reclamo originalidade. As ideias desse post foram quase todas retiradas do melhor paper que eu conheço a destilar o sucesso irlandês: Catching up with the leaders: the Irish hare.

Mas uma coisa que não referi nesse post – porque, enfim, desconhecia – é a quantidade de reformas fiscais que a Irlanda foi tendo desde os anos 60, todas aparentemente no mesmo. É provável que a magnitude das alterações tenha sido bem inferior à das mudanças dos anos 90, mas em todo o caso a imagem – roubada ao Middle Class Economist – não deixa de ser interessante.

O Tigre Celta, os impostos, as reformas estruturais e alguns exageros

Pode uma economia crescer com base em impostos baixos e reformas estruturais? Claro que pode. E não falta evidência empírica a sugerir que esta crença é mais do que wishful thinking – basta circular um pouco por esta base de dados. Infelizmente, há muito menos certezas em favor da ideia de que este policy mix pode operar milagres económicos, capazes de arrancar um país da pobreza e projectá-lo para os lugares cimeiros dos rankings de riqueza.

O Tigre Celta recupera (pela terceira ou quarta vez)

A economia irlandesa cresceu 3,3% no segundo trimestre (e 7,7% em termos homólogos). Algumas notícias, compreensivelmente, não resistem a invocar o regresso do Tigre Celta.

Não é todos os dias que se vê a actividade económica a crescer acima dos 3% (sobretudo se estivermos a falar de países europeus), mas vale a pena pôr alguma água na fervura. No caso da Irlanda, pelo menos, já houve dois trimestres em que o Produto andou a baloiçar entre os 3 e os 4% (2011 e em 2013). Mas foi sol de pouca dura e nos trimestres seguintes a situação foi rapidamente ‘corrigida’.

Duvido muito que estes ziguezagues constantes representem fases do ciclo económico. A economia irlandesa tem uma estrutura bastante peculiar e essas particularidades muitas vezes criam problemas no próprio sistema de compilação das contas nacionais (o caso das patentes farmacêuticas é bem conhecido). É possível que estes altos-e-baixos súbitos reflictam algum fenómeno deste género.

Por essa razão, e sobretudo se estivermos a falar da Irlanda, convém esperar algum tempo antes de extrair grandes tendências de indicadores de alta frequência. Para já, pelo menos, outros indicadores associados não sugerem nada de novo relativamente à tendência recente: uma recuperação real e consistente, mas lamentavelmente lenta.

Segredos do cautelar

O Governo irlandês dispensou o Programa Cautelar e vai regressar aos mercados pelo seu próprio pé. Apesar de tudo o que se disse, não é imediatamente óbvio o que ganha um país como a Irlanda em abdicar de uma rede de segurança deste género. Em Ireland exits bailout with no backstop: a good news story?, Karl Whelan avança uma explicação um pouco mais racional do que a tese simplista do ‘orgulho nacional’.

Irish government politicians have been keen to claim that there is some good economic news in this announcement, that it “provides clarity” and “reduces uncertainty”.  In fact, the opposite is the case.

A precautionary credit line is something that doesn’t have to be used. Anything that can be done without a precautionary credit line can also be done with one.  However, without such a credit line, the Irish government run the risk of running out of funds and having to negotiate a new bailout or credit line under far less positive circumstances than currently prevail.  This adds to the uncertainties facing Ireland in the coming year, particularly given the possibility that Irish banks may need further recapitalisation next year.

Ireland’s finance minister, Michael Noonan, acknowledged yesterday that economic conditions may not be so benign next year. This should be seen as an argument for negotiating a credit line now but, strangely, Noonan used this observation as an argument for not seeking a credit line.  He seemed to be struggling to find anything better than weak talking points to explain the benefits of not having a credit line.

There is, of course, a narrow political benefit to the Irish government from this “clean” exit, because it allows them to triumph about the full restoration of “sovereignty.”  However, I don’t think they are so cynical as to have made this decision purely for that populist reason.  Instead, my assessment is that the precautionary credit line could not be arranged now because it was politically impossible and that the Irish government are merely putting a brave face on what is a bad outcome.

The political problem is that credit lines from ESM require the approval of all euro area member states and this was not going to be possible now. Germany still does not have a government as Angela Merkel’s CDU continue negotiations with the SPD to form a coalition. During these negotiations, the SPD has regularly insisted that they would not support an ESM credit line for Ireland unless the country followed a series of highly specific policy recommendations.

SPD requirements for approval of a credit line included raising the corporate tax rate and introducing a financial transaction tax. The SPD also ruled out any deal that involved used funds from the credit line to recapitalize banks.

This kind of micro-managing of other people’s economies was not what most people had expected ESM conditionality to look like. Given the existing raft of EU monitoring programs that exist (the six pack, the two pack, the macroeconomic imbalances) a sensible approach would be to require that a country seeking a credit line from ESM commit itself to meeting the recommendations on macroeconomic policy of the European Commission.

When Germany finally has a government and SPD politicians are firmly ensconced in ministerial Mercs, I suspect the desire to micro-manage Ireland’s affairs will recede. However, the damage may well be done. Having sold the Irish public on the idea that the credit line was something to be avoided, it seems unlikely that the government can change its mind next Spring.

This is the odd aspect of yesterday’s decision. Why not announce that Ireland was exiting the program without a precautionary credit line but that discussions about this issue were ongoing? One unattractive possibility is that Ireland’s leaders were asked by their German colleagues to make this announcement to remove it as an issue in the government formation negotiations.

Missed in yesterday’s discussion is that these developments have implications for the ECB’s Outright Monetary Transactions (OMT) program. This is the program announced by Mario Draghi after his “whatever it takes” speech last year.  Under this program, the ECB can purchase unlimited quantities of a country’s government bonds. However, the ECB decided that countries could only avail of OMT if they had an agreement with ESM for a bailout program or precautionary credit line.

Ask yourself this: If star pupil Ireland couldn’t negotiate a precautionary credit line based on reasonable conditionality, what chance is there that a credit line of this sort for Italy will be approved by all countries in the euro area? OMT may have been cast as the plan to save the euro but getting it up and running may not be so easy.

Irlanda vs. Portugal

O desejo manifestado pela Irlanda em regressar aos mercados pelo seu próprio pé – isto é, sem a rede de segurança de um Programa Cautelar – gerou um debate acalorado em torno dos requisitos que viabilizam esta opção. Um dos argumentos mais repetido é que a Irlanda faz um ajustamento mais duro do que o português, e que foi este espírito voluntarista e espartano que a credibilizou junto dos mercados internacionais. Esta conclusão tem provavelmente um fundo de verdade; mas convém introduzir algumas nuances.

Vários jornais e artigos de opinião sugerem comparações e chegam a números que são, a todos os títulos, aberrantes. Por exemplo, é muito repetido um suposto “corte de despesa” irlandês no valor de quase 30 mil milhões de euros – cerca de 30% do PIB. Fala-se também em ajustamentos da ordem dos 20 pontos percentuais do Produto.

Grande parte desta confusão resulta do facto de se comparar o incomparável. O saldo orçamental irlandês de 2010 está artificialmente empolado pela ajuda à banca, que aparece nas contas como uma medida one-off nesse ano e que, desaparecendo daí em diante, produz uma melhoria automática do défice público. Essa ajuda, por sua vez, implica uma subida brutal da dívida pública. A despesa com juros correspondente faz disparar os gastos e torna difíceis as comparações de despesa corrente ao longo dos vários anos.

Não há formas perfeitas de medir a austeridade, mas há pelo menos alguns métodos que permitem ultrapassar estes inconvenientes. O primeiro é comparar a variação de saldos estruturais. O segundo consiste em somar as medidas de consolidação em volume (para perceber melhor as duas opções, ler este post). Os resultados, para o período 2010-2013, aparecem em baixo.

As duas medidas dão resultados sensivelmente semelhantes e mostram que o ajustamento português até terá sido mais acentuado do que o irlandês. Apesar de os cálculos estarem ligeiramente enviesados devido à escolha do ano de base (2011, quando Portugal começou a consolidar mas a Irlanda já levava um ano de austeridade), corrigir este factor não alteraria substancialmente as conclusões: não parece haver razões para acreditar que o Governo irlandês foi mais duro do que o português.

Como se justifica então as condições que a Irlanda consegue obter nas emissões de dívida pública? Provavelmente, é uma questão de expectativas. Os mercados interessam-se com a solvência dos Estados – uma condição que não depende apenas da orientação da política orçamental hoje mas também da orientação esperada que a mesma política orçamental terá amanhã. As medidas de austeridade só são úteis se houver a certeza de que não serão revertidas num período posterior. A condição essencial é a credibilidade.

No caso português, os pacotes de austeridade melhoram a situação orçamental, mas não dão indicações seguras em relação ao futuro da política orçamental. As medidas são apresentadas como uma condição imposta pelos credores para concederem financiamento a Portugal, são permanentemente postas em causa pelas principais forças sociais e políticas e o espectro da renegociação da dívida paira sempre no horizonte. A isto soma-se o facto, bastante problemático, de a consolidação só ter efectivamente começado em 2011, quando a Troika aterrou em Portugal. Tudo isto reforça a percepção dos credores de que a austeridade é feita muito mais por obrigação do que por convicção. Os cortes salariais são muito mais uma medida do nosso desespero do que da nossa credibilidade.

A Irlanda, por sua vez, começou a consolidar as contas logo em 2010, bem antes de pedir ajuda formal ao FMI e à União Europeia. O plano de consolidação tem um apoio substancialmente mais sólido do que o português e não vive na incerteza permanente em relação àquilo que o poder judicial deixará, ou não, ser feito em sede orçamental. O facto de no imaginário colectivo a Irlanda não estar associada ao “estigma latino” também ajudará, reconheça-se, a reforçar esta percepção. Mas as percepções também se promovem, e a Irlanda soube, nos momentos certos, fazer um marketing apropriado.

A lição a retirar daqui não é, portanto, que quanto mais duro e violento for o ajustamento, melhor. Mas sim que dar segurança em relação à política orçamental futura é um activo inestimável. Na ausência de um historial de credibilidade e confiança como o irlandês, esta segurança terá de ser conquistada, à custa de sinais que confirmem o compromisso português: consensos políticos, alterações legislativas (do tipo “amarrar as próprias mãos”) e novos acordos entre os parceiros sociais.

Notas sobre a reestruturação irlandesa

A suposta reestruturação de uma parte da dívida pública irlandesa tem dado que falar. A operação porém, é mais complexa do que sugerem alguns dos relatos da imprensa, quer ao nível da sua estrutura, quer ao nível das implicações. Este post responde, com a informação provisória que está disponível, a algumas das questões que têm sido levantadas. As fontes utilizadas aparecem referidas no final. Agradecem-se correcções para corrigir eventuais imprecisões.

1) O que é o ELA? O Extraordinary Liquidity Assistance é um mecanismo extraordinários de empréstimos do Banco Central da Irlanda (BCI) a bancos em dificuldade. A grande diferença relativamente às operações habituais de cedência de liquidez é que esta operação é feita à margem do BCE. É o BCI que assume as perdas e é também o BCI que recolhe os lucros. O enquadramento legal para os ELA parece ser vago: o BCE limita-se a “autorizar” estas operações.

2) O que é o IBRC? O IBRC – Irish Bank Resolution Corporation – resulta da fusão do Anglo Irish Bank e do Irish Nationwide Building Society, dois bancos ‘problemáticos’ que tiveram de ser nacionalizados durante a crise financeira. O IBRC está agora a ser desmantelado.

3) Onde entram as notas promissórias? Em 2011, o IBRC estava sem liquidez, incapaz de pagar aos seus credores (depositantes, detentores de obrigações, etc.). Ao mesmo tempo, tinha ficado sem títulos que pudessem ser entregues ao BCE como colateral nas operações de política monetária. A solução foi recorrer ao ELA, entregando, como contrapartida, títulos de dívida (notas promissórias) cedidas pelo Governo irlandês ao IBRC. Estas notas promissórias representam uma boa fatia da dívida pública entretanto contraída.

4) Em que consiste a “reestruturação” irlandesa? Com a liquidação do IBRC, as notas promissórias que servem de colateral aos empréstimos ELA teriam de ser entregues ao CBI. Ora, o Governo irlandês conseguiu trocar estas notas promissórias por obrigações do Tesouro. Apesar de na prática serem ambos títulos de dívida, as obrigações têm uma maturidade superior (34,5 anos, em média, contra notas promissórias de 7/8 anos), bem como uma taxa de juro igualmente mais baixa (Euribor + 260 pontos base versus 8%). O CBI compromete-se a vender estas obrigações a partir de 2022.

5) Quanto poupa o Estado irlandês com este acordo? De forma algo contra-intuitiva, não parece haver um grande impacto orçamental. As obrigações, como as notas promissórias, representam um contrato financeiro entre duas entidades públicas – o Estado e o Banco Central. É pouco relevante quanto é que o primeiro paga ao segundo: os juros pagos pelo Estado representam lucros do Banco Central, que este posteriormente devolve ao accionista Estado. A operação, pelo menos nesta fase inicial, é praticamente neutra, embora a situação mude a partir de 2022, quando as obrigações passarem para mãos privadas. (Adenda: A situação pode, na prática, e devido a questões contabilísticas complexas, ser um pouco diferente do que este quadro conceptual sugere. Veja-se o ponto 4.3. da página 21 do paper de Karl Whelan, citado nas fontes, mais a baixo, e o artigo de Alan Ahearne no Bruegel)

6) Qual são então as vantagens deste acordo? Com este acordo, as necessidades de refinanciamento reduzem-se substancialmente, uma vez que a maturidade da dívida pública é alargada. Cálculos de Karl Whelan indicam que este efeito pode ser bastante elevado, sobretudo para uma economia em que a dívida pública já ultrapassa os 120% do PIB. Por outro lado, há que levar em conta que a venda obrigatória das obrigações a partir de 2022 também cria uma pressão de sentido contrário, na medida em que implica uma subida das yields.

7) Isto não constitui financiamento monetário dos défices? O BCE deu o seu aval á operação, o que indicia que esta não viola os seus estatutos. Por outro lado, a verdade é que o BCI está de facto a aceitar como colateral um instrumento financeiro de menor valor do que o inicial, o que reduz a quantidade de dinheiro que pode ser reabsorvida numa eventual venda futura. O facto de o BCI se comprometer a vender estes títulos dentro de 10 anos – e o compromisso implícito do Governo de que eles serão transaccionados mal seja possível – pode ser um contra-argumento de peso. Mas a questão é, obviamente, difícil de avaliar (sobretudo tendo em conta todas as acções do próprio BCE, que esboroaram a separação, já de si nebulosa, entre operações normais de política monetária e ajudas directas aos Estados).

Fontes: a) O Bruguel faz uma explicação sucinta do mecanismo de empréstimos de emergência do Banco Central da Irlanda; b) O FT Alphaville tem também uma explicação simples do ELA; c) Um excelente paper de Karl Whelan acerca do problema bancário e respectiva resolução através do mecanismo das notas promissórias; d) Apresentação do Tesouro irlandês da operação de troca de notas por obrigações de longo prazo; e) Um resumo breve da operação pela Economist; f) E uma explicação mais técnica do FT Alphaville; g) Um post mais didático de Karl Whelan; h) E um cálculo do mesmo autor do impacto líquido da reestruturação; i) A avaliação de um dos membros do Fiscal Council irlandês; j) Um bom apanhado de material disperso no Massa Monetária.