Tiros de pólvora (cada vez mais) seca

evidência empírica e teórica muito sólida de que os multiplicadores são actualmente mais elevados do que em períodos de estabilidade económica. No post anterior, sugeri que o crescimento dos multiplicadores, no caso específico da economia portuguesa, deve ter-se feito sentir provavelmente entre 2011 e 2012 – um processo de ‘degeneração’ que terá eventualmente continuado em 2013. Há elementos a suportar esta tese?

Sim, há. Mas são um pouco indirectos.

A dimensão do multiplicador é dada pela relação entre a magnitude da expansão/contracção da política orçamental e a aceleração/travagem do Produto real. O Produto real, por sua vez, determina em grande medida o défice efectivo, já que este depende largamente das receitas fiscais e da despesa com prestações sociais. Assim, um mesmo pacote de austeridade pode ter efeitos muito diferentes consoante a dimensão do multiplicador subjacentes: se ele é baixos, os cortes de despesa afectam sobretudo o défice; se ele for alto, os cortes afectam mais a economia e arrastam para baixo as receitas fiscais, corroendo grande parte das poupanças inicialmente esperadas e tendo, assim, um efeito menor no défice.

Daqui se extrai que o rácio entre o volume de medidas de austeridade e a redução efectiva do défice pode ser utilizando como indicador indirecto da dimensão dos multiplicadores – e, consequentemente, da eficácia de uma política orçamental contraccionista. Medi esta eficácia através de dois indicadores diferentes.

O primeiro é a comparação do saldo estrutural – o défice orçamental obtido depois de se expurgar o efeito do ciclo económico – com o défice efectivo (líquido de medidas extraordinárias). O que o quadro de baixo mostra é a melhoria (em pontos percentuais do PIB) de ambos os saldos em 2010/11, 2011/12 e 2012/13. As variações dos saldos permitem calcular um ‘rácio de eficácia’ que é, basicamente, a divisão de um pelo outro. Quanto mais baixo for este rácio, menor é o efeito que uma redução do défice estrutural tem no défice efectivo.

Imagem 1

Uma alternativa é calcular a parte das medidas de austeridade que se limitam a ‘tapar o buraco’ causado pelo seu próprio efeito recessivo. Este cálculo é complicado e para o fazer utilizei um quadro muito útil divulgado pela Comissão Europeia, algumas contas simples e, reconheço, uma hipótese relativamente arriscada.

O quadro da Comissão Europeia é a tabela 6 das avaliações trimestrais, que basicamente mostra como do saldo de cada ano se chega ao saldo do ano seguinte. A transição é decomposta entre dissipação de efeitos one-off, impacto da despesa com juros, novas medidas de austeridade e um primary balance drift, que basicamente mostra “a variação do saldo que teria lugar sem medidas discricionárias e sem medidas one off. Ela inclui o impacto da actividade no saldo, incluindo a composição do crescimento, e o aumento estrutural da despesa em termos reais, isto é, o aumento da despesa com pensões”. A minha interpretação deste exótico indicador é que ele reflecte simplesmente a variação do saldo que decorre do crescimento (ou contracção) da economia – uma vez que o outro elemento (crescimento real das pensões) é, no actual contexto, largamente irrelevante.

Tabela 1

Agora, a hipótese arriscada: na ausência de consolidação, o PIB nominal ficaria estagnado, pelo que o ‘primary balance drift’ teria um valor próximo de zero. Arriscada ou não (a verdade é que os países que não consolidaram tiveram um crescimento muito superior a zero, embora haja, sem dúvida, fortes problemas de causalidade inversa nesta relação), esta é apenas uma forma cómoda de assumir que este ‘drift’ pode ser imputado inteiramente às medidas de consolidação orçamental.

Finalmente, a conta. O quadro em baixo compara o volume de medidas de consolidação orçamental com a magnitude do desvio orçamental que deriva apenas da contracção da economia. Assumindo que a contracção se deve à consolidação, é possível calcular um rácio de eficácia à semelhança do que aparece no primeiro gráfico. Um rácio menor indica que grande parte do esforço de consolidação se dissipa pelo efeito de contracção da economia.

Imagem 2

A primeira e a segunda imagens tomam caminhos diferentes mas convergem no ponto de chegada. Ambas apontam claramente para multiplicadores crescentes e rácios de eficácia decrescentes, que começam num nível aceitável em 2011 mas atingem valores baixíssimos no ano em curso. A austeridade parece estar prestes a entrar na fase de rendimentos marginais negativos.

Esta conclusão leva necessariamente uma questão adicional: por que razão são os multiplicadores crescentes? A explicação standard é que não há política monetária para contrariar o choque recessivo da política orçamental, mas este é um feature comum a todos os anos em análise. No modelo do Banco de Portugal, a resposta está num maior grau de rigidez nominal, fricções financeiras e famílias sem acesso aos mercados de activos. Estas restrições, contudo, parecem ter sido integradas de uma forma algo ad-hoc, e sem verdadeira fundamentação microeconómica (ver o comentário de Pedro Cerqueira no Portuguese Economy, por exemplo). Alguém tem ideias?

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12 comments on “Tiros de pólvora (cada vez mais) seca

  1. Joao diz:

    Tenho estado a estudar o paper do BdP e confesso que me deixa bastante ceptico.
    Em termos gerais, e olhando para o paper de 2010 dos mesmos autores que descreve o PESSOA, ha muitos pressupostos arbitrarios, tanto na construcao teorica como na calibracao do modelo. E impossivel saber quao robustos estes multiplicadores sao a modificacoes nessa multidao de pressupostos.
    Mas mesmo pondo de parte essa desconfianca, tenho pelo menos duas objeccoes especificas. A primeira e semelhante a sua: o factor mais importante no crescimento dos multiplicadores e o aumento da rigidez nominal nos salarios e precos, e este aumento tem bases micro pouco solidas. Sabe-se muito pouco sobre em que medida os salarios e precos sao realmente rigidos, e menos ainda porque. O paper do BdP considera na sua simulacao um aumento de 80% nesta rigidez sem oferecer nenhuma justificacao para isso. Ou seja, ficamos na posicao de aceitar ou nao os resultados consoante isso nos pareca razoavel ou nao. Como nao faco ideia nenhuma, fico na mesma.
    A segunda objeccao e talvez ainda mais importante. E que o country risk premium neste modelo e exogeno. E isso deixa de fora um dos elementos fundamentais no debate sobre a austeridade: o efeito sobre as taxas de juro na divida publica. A primeira vista isto pode parecer irrelevante, porque a troika nos empresta dinheiro a uma taxa independente das taxas nos mercados secundarios. Mas isso ignora o efeito das taxas no balanco dos detentores da divida publica, nomeadamente nos bancos. Isto e fundamental, e aproveito aqui para responder em parte a sua pergunta. Ao nivel micro, o principal mecanismo que causa friccoes financeiras e a saude do balanco das empresas e dos intermediarios financeiros (ver Bernanke Gertler Gilchrist 1998 ou o survey de Bernanke Gertler 2005). Os bancos em Portugal tem neste momento balancos muito frageis, e muito dependentes do valor da divida publica nacional. Na medida em que a austeridade reduziu os juros da divida (e o comportamento dos juros na recente crise politica parece demonstrar que reduziu), entao a austeridade reforcou os orcamentos dos bancos, e por essa via reduziu as friccoes financeiras. Isto por sua vez teve efeitos beneficos na economia (nomeadamente ao nivel da transmissao monetaria), entre os quais a reducao dos proprios multiplicadores orcamentais de acordo com o modelo do BdP.
    Parece-me que uma analise realista das escolhas que se nos colocaram, e colocam para o futuro, tem de ter em conta este efeito sobre os juros da divida.

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  2. Não me parece contestável de que consolidações orçamentais em períodos de recessão sejam bem mais gravosas do que em períodos normais, em que os cortes na despesa pública são atenuados pelo próprio crescimento do produto, reduzindo o efeito multiplicador, ou em que poderá existir um efeito “crowding-in”, admitindo que o investimento privado está de boa saúde. Parece-me quase axiomático. Não é quando estamos doentes que a dieta nos vai curar. Emagrece, mas não cura.

    Se todos os setores da economia estão a consolidar e a desalavancar, isso por si só já reduz o PIB. Se o Estado corta na despesa e, ao mesmo tempo, não devolve (a totalidade) desse dinheiro à economia (vários spill outs e leaks externos via serviço de dívida a investidores externos e inépcia do próprio sistema), é óbvio que o efeito no PIB será superior ao corte efetuado. Mesmo que devolvesse, existe um lag entre a baixa de imposto e o aumento do consumo/investimento.

    Aliás, acho que ninguém no seu perfeito juízo iria sugerir cortes na despesa numa altura de turbulência, se lhes fosse dada a hipótese desses cortes serem feitos numa fase de expansão do ciclo. A questão é que não havia nem continua a haver alternativa. E quando crescíamos, ainda que animicamente, ninguém pensava em nenhuma reforma, e quando o fazia, perdia as eleições.

    O Norte da Europa percebeu isso. Ou fazemos as reformas agora, sob o florete deles, ou não faremos nunca. E percebeu bem.

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  3. Caro João,

    O PESSOA é calibrado utilizando análises micro e macro do departamento de estudos do BdP. Por esse lado, estou relativamente descansado. A questão é que os parâmetros ‘de crise’ são ‘impostos’, sem qualquer confirmação independente (pelo menos, de que eu tenha dado conta). Sem sabermos ao certo se as fricções adicionais são reais ou imaginadas, o exercício do BdP serve mais para termos uma ideia da variabilidade dos multiplicadores perante alteração de parâmetros-chave do que para determinar com precisão os multiplicadores efectivos em vigor. Nada a acrescentar ao seu segundo ponto (em que, confesso, nem cheguei a pensar).

    Caro Mário,

    O efeito das questões que refere não depende da posição cíclica da economia (o crowding in/out varia é função da política monetária, que está ausente, e a devolução dos impostos também não aconteceria caso a economia estivesse a crescer).Sabemos que a política orçamental tem um efeito não linear sobretudo através de estudos empíricos, que têm o problema de não permitirem identificar a causa subjacente a esta não linearidade. O BdP, que usa um modelo estrutural, sugere algumas causas possíveis – que são compatíveis com os resultados dos estudos empíricos, mas para as quais não há confirmação independente. E esse é o problema.

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    • O tópico em discussão é o da variação do multiplicador fiscal em função do ciclo económico. Nesse sentido, o que eu digo é que é natural que o multiplicador seja mais elevado em fases de recessão. Mas isso é passar ao lado da questão: dado que estamos fora dos mercados de capitais e não temos forma de nos financiarmos, mesmo que não fosse efetuada qualquer consolidação fiscal e o défice fosse menor (assumindo como verdadeira a sua hipótese), ainda assim haveria défice porque essa era a posição estrutural da economia portuguesa. Défices orçamentais há mais de 15 anos. E visto que em 2014 teremos de servir quase 14MM € de OTs, como sugere resolver o problema?

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  4. Joao diz:

    Pedro, obrigado pela sua resposta. E antes de mais parabens pelo seu blogue, para mim o melhor blogue Portugues de economia. Se tiver paciencia para continuar este dialogo, aqui ou noutro formato, para mim seria um prazer.
    A questao e que me parece que o segundo ponto e absolutamente crucial na avaliacao da politica de austeridade, e tem estado quase sempre ausente do debate, tal como esta ausente no modelo do BdP.
    Vamos por partes. Primeiro, a intermediacao financeira na Europa, ao contrario dos EUA, e dominada pela banca. E a banca tem, por isso, um papel preponderante na transmissao da politica monetaria (o argumento nao e so teorico, ha evidencia bastante forte da importancia deste credit channel). Essa transmissao em Portugal deixou de funcionar quando os custos de financiamento dos bancos e, consequentemente, o custo do credito concedido dispararam: a taxa de referencia do BCE esta nos 0,5%, mas as empresas em Portugal financiam-se hoje em media a mais de 6%. Muitas empresas nao conseguem financiamento de todo. Ou seja, a politica monetaria em Portugal e, na pratica, fortemente contraccionaria quando enquadrada em qualquer policy rule razoavel (p.ex. Taylor rule). Este e quase seguramente um factor de primeira ordem para explicar a recessao em Portugal.
    Posto isto, uma das caracteristicas desta crise e a estreita ligacao entre o risco soberano e o risco no sector bancario (ver por exemplo Brunnermeier et al. 2011). Ha pelo menos dois mecanismos importantes por tras desta ligacao. Primeiro, a capacidade de financiamento do Estado limita a capacidade de financiar um bail out da banca. Segundo, os bancos Portugueses investiram fortemente em divida publica portuguesa. De acordo com o Financial Stability report do BdP de Maio de 2013, box 6.1, o financiamento da banca ao Estado disparou no 4T 2010. No final de 2012, a divida publica representava 9% dos activos da banca. Ou seja, a flutuacao do valor da divida publica afecta directa e significativamente a solvabilidade dos bancos. O regresso progressivo em simultaneo do Estado e da banca aos mercados nos ultimos meses nao e uma coincidencia. E as taxas da divida publica no mercado secundario nao sao uma mera curiosidade, afectam de forma imediata as condicoes de financiamento das empresas.
    A austeridade tem de ser enquadrada neste contexto. A enorme reducao das taxas da divida publica desde o pico de 2011 resulta em boa parte, como a crise politica veio mostrar, de um esforco de credibilizacao da politica orcamental Portuguesa. Imaginemos que Portugal nao tinha feito esse esforco. Para prever o que teria acontecido nao basta pegar em multiplicadores orcamentais e fazer as contas. E preciso ter em conta que os juros da divida teriam permanecido muito mais altos, por ventura ao nivel da Grecia, e calcular os efeitos reais da correspondente reducao no credito bancario. O PESSOA nao permite esta analise porque trata o risco soberano e os spreads de credito de forma exogena, desligada da politica orcamental. Penso que tentar quantificar estes efeitos seria um exercicio muito interessante.

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  5. Mário,

    Não sugeri que o défice seria menor se nada fosse feito (de facto, seria muito estranho que assim fosse). O que este post mostra é que a eficácia das medidas de consolidação na redução do défice efectivo é cada vez menor. Ou, vendo as coisas de outro prisma, que a austeridade não está a ser particularmente útil mesmo para atingir o objectivo restrito de refinanciar a dívida que vence em 2014. De facto, há até alguma evidência de que a austeridade pode de facto dar um contributo líquido para tornar mais difícil esse refinanciamento. A minha suspeita é que os próprios credores têm consciência deste problema, e que só por receios de outra natureza não adoptam uma postura mais compreensiva ( https://desviocolossal.wordpress.com/2013/05/07/como-seria-portugal-sem-austeridade-3/ )

    Pedro,

    A questão das taxas de juro é muito importante, mas elas são compatíveis com várias histórias muito diferentes. E assim de relance não é fácil perceber qual delas está correcta. Deixo duas notas acerca de dois pontos que acho importante separar:

    1) Não duvido da correlação entre a yield da dívida pública e os custos de financiamento da banca nos mercados interbancários. Parece-me que a relação entre yield da dívida e taxa de juro cobrada aos particulares (e que, em último caso, determina as condições de procura da economia) é muito mais ténue (pelo menos, era assim da última vez que fui espreitar os dados). De resto, é relativamente fácil imaginar um cenário em que a causalidade é ligeiramente virada do avesso. Algo deste género: a consolidação orçamental retira rentabilidade às empresas, que assim se tornam devedores mais arriscados, obrigando a banca a subir os ‘spreads’. Nesta história, a consolidação orçamental baixa o custo de financiamento da banca, mas ao mesmo tempo ‘mata’ o canal de transmissão que leva o capital a fluir do sector financeiro para as empresas. Julgo que o último relatório de estabilidade financeira dava conta de alguma dissociação entre custos de funding e juros praticados, o que é compatível com esta história.

    2) A questão da “credibilidade” da política orçamental é um pau de dois bicos. As taxas de juro parecem depender de muitos factores, sem grande constância ou estabilidade. Por exemplo, as agências de rating já alteraram notações por causa da falta de planos de consolidação credíveis, por causa da subida das taxas de juro (profecias auto cumpridas), pelo impacto negativo da austeridade, etc., etc. A minha experiência pessoal, via contacto com agentes de mercado, é que um ministro das Finanças com bom faro para as relações públicas pode ser mais importante do que um plano de cortes gizado a régua e esquadro. Tudo isto para dizer que os humores do mercado são um barómetro demasiado instável para aferirmos a credibilidade da política orçamental. Um indicador mais fiável (e para o qual, mais cedo ou mais tarde, irão convergir todas as atenções) é o rácio dívida/PIB. E a evidência que temos é que não são precisos multiplicadores extraordinários para que esse rácio aumente, em vez de diminuir, num cenário de austeridade. https://desviocolossal.wordpress.com/2013/05/01/como-seria-portugal-sem-austeridade-2/ Deste ponto de vista, a austeridade pode ser um mau mecanismo para reduzir o rácio dívida/PIB e, por conseguinte, um mau mecanismo também para restaurar o canal de transmissão da política monetária e baixar os custos de financiamento.

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  6. Joao diz:

    Quanto aos seus pontos:
    1) O cenario alternativo que descreve e possivel em teoria, mas implicaria que as taxas cobradas a particulares estivessem mais correlacionados com a austeridade do que com a yield da divida publica. Aqui estao os dados:
    https://www.dropbox.com/s/wra2cmin2vdy7kx/yield.pdf
    https://www.dropbox.com/s/zjbo2r26y25bsav/image011.png
    Penso que e claramente visivel que as taxas dos particulares seguem a tendencia das yields. O pico num e noutro grafico ocorre no inicio de 2012. A austeridade aplicada em 2012 coincide com uma queda e nao com um aumento das taxas dos particulares.
    2) Concordo consigo que os mercados nao sao necessariamente um bom indicador da sustentabilidade das contas publicas, mas note que o meu argumento e independente dessa questao. Seja porque razao for que as yields aumentem, o efeito sobre o balanco dos bancos e o mesmo. Dito isto, se for possivel fazer cair as yields sem austeridade, penso que nao ha ninguem que nao seja a favor. Mas se me esta a dizer que acha que os juros da divida teriam caido da mesma forma sustentada a partir de 2012 sem austeridade, parece-me que a crise politica contraria essa ideia. Repare que a yield disparou com a demissao de Portas, nao com a de Gaspar. Se alguem tinha essa credibilidade pessoal perante os investidores era Gaspar. Nao vejo outra maneira de interpretar os efeitos desta crise politica senao como uma expectativa de menor austeridade (quer por paralizacao deste governo, quer via eleicoes).

    Voltando ao estudo do BdP, quero tambem acrescentar dois pontos (a que vou chamar 3 e 4 para evitar confusoes)
    3) Ha evidencia de que o risco soberano influencia fortemente os multiplicadores. Ver o famoso estudo do FMI no World Economic Outlook de Out 2010, pag 105. Quando a amostra e dividida entre paises em que o risco soberano era alto e paises em que era baixo no periodo anterior a consolidacao orcamental, o FMI estima que o multiplicador para paises de risco alto e apenas de 0,4, enquanto que para os de baixo risco e superior a 1. Nos casos das crises soberanas na Dinamarca em 1983 e Irlanda em 1987 o multiplicador tera mesmo sido negativo (austeridade expansionista).
    4) Ha tres mecanismos principais para justificar o aumento dos multiplicadores em crise (sigo aqui o texto de Blanchard, “Fiscal consolidation: at what speed?”, sobre o qual o Pedro ja aqui escreveu).
    O primeiro, sem duvida o mais invocado, e a falta de resposta da politica monetaria quando a taxa de juro atinge os 0%. Numa economia pequena numa uniao monetaria a politica monetaria nunca responde, seja qual for a taxa de juro, por isso este argumento nao se aplica a Portugal. Mais que isso, aplica-se ao contrario na medida em que o risco soberano aumenta as taxas de juro transmitidas a economia.
    O segundo sao as friccoes financeiras. Se a probabilidade de as empresas e particulares estarem constrangidos financeiramente e maior numa crise, entao a respectiva propensao para gastar em funcao do rendimento actual e maior, e os multiplicadores aumentam com esse comportamento nao-ricardiano. Isto aplica-se a Portugal, mas como essas friccoes resultam em parte do risco soberano, e o risco soberano por sua vez depende da consolidacao, o nivel de friccoes aumentaria na ausencia de consolidacao. Nao e obvio o efeito liquido sobre o multiplicador. Tanto pode aumentar como diminuir.
    O terceiro, e o menos compreendido do ponto de vista teorico, e a ideia de slack. Quando ha mais desemprego na economia um choque orcamental e absorvido mais pelo emprego e menos via salarios, e vice-versa. Faz algum sentido intuitivamente, mas e um efeito que esta ausente na generalidade dos modelos neo-keynesianos. Ver por exemplo este comentario de Hall ao paper de Auerbach e Gorodnichenko: http://www.stanford.edu/~rehall/CommentOnAuerbach-Gorodnichenko.pdf
    Olhando para a realidade Portuguesa, e assumindo que a austeridade reduz o risco soberano como defendi, so este terceiro argumento e que levaria de forma inequivoca a um aumento dos multiplicadores. Se e um efeito pouco compreendido (e relembro a forma ad-hoc como o paper do BdP o incorpora), parece-me pouco para tirar grandes conclusoes.

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  7. Joao diz:

    Acabei de descobrir um contributo precioso para esta discussao:
    5) Os autores do paper do BdP tem outro paper de 2010 chamado “Fiscal stimulus in a small euro area economy” em que incorporam precisamente a reaccao do risco soberano a um programa de consolidacao orcamental que eu dizia que faltava. Ver seccao 4.2. A ideia e a seguinte: por cada ponto percentual de desvio do objectivo de longo prazo no racio divida/PIB, o risco soberano aumenta x pontos base (sao apresentados tres cenarios, com x=10, 30 e 40). O resultado e que os multiplicadores sao substancialmente diminuidos, podendo mesmo chegar a 0. Deixo aqui o link:
    http://www.fiw.ac.at/fileadmin/Documents/Veranstaltungen/Forschungskonferenz/4._foko/Einreichungen_und_Praesentationen/10.Mourinho%20Felix.Falhardo%20Castro.Maria.Almeida.Fiscal_Stimulus.pdf

    Seria muito interessante que este efeito fosse incorporado tambem no paper mais recente. Penso que uma analise realista das opcoes de politica orcamental em Portugal nao pode deixar de ter em conta este efeito.

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  8. A respeito dos multiplicadores crescentes – sem ter feito uma grande análise sobre o assunto, o que me ocorre é que é mais fácil os salários subirem quando a procura é maior que a oferta do que descerem quando a oferta é maior que a procura (isso é em parte por razões legais, mas penso que mesmo num mercado laboral “livre” os contratos iriam muitas vezes estar escritos de uma maneira que tornaria mais fácil a subida do que a descida). Assim, os preços serão mais rígidos numa recessão do que numa expansão, logo os multiplicadores maiores.

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  9. Joao diz:

    5) (continuacao) Os mesmos autores tem outro paper mais recente, “Fiscal consolidation
    in a small euro area economy”, em que reiteram o mesmo ponto de forma ainda mais directa. Ver seccao 4.4. Passo a citar: “The discussion of the impact of fiscal consolidation in a context of a small open economy that faces a high risk premium is particularly relevant in the current juncture. However, in PESSOA the risk premium is orthogonal to economic developments and do not reflect
    probabilities of default. In this context, an ad-hoc exercise was implemented to illustrate the impact of a reduction in the risk premium as a credible fiscal consolidation is implemented. […] Although the reduction in the risk premium is ad-hoc, it clearly shows the importance of taking risk premium effects into account in the discussion of the gains and costs of fiscal consolidation. The results point to lower short-term costs and higher long-term benefi ts if the reduction in public debt is accompanied by a reduction in the risk premium, implying that short-term costs of fiscal consolidation are smaller in economies that face higher market pressures.”
    http://www.bportugal.pt/en-US/BdP%20Publications%20Research/wp201105.pdf
    Precisamente o meu ponto, devidamente simulado no mesmo modelo calibrado para a economia Portuguesa.
    Aproveito para notar que as reaccoes de hoje dos mercados ao fim da crise politica sao consistentes com a importancia desta relacao entre austeridade e risco soberano: mantem-se o governo, mantem-se o compromisso com os cortes de 4,7 mil milhoes, cairam os juros da divida e subiu a bolsa, com grande destaque para a banca mas tambem com efeitos positivos nos restantes sectores.

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    • A respeito de se ter mantido o governo e a bolsa ter subido, é discutível sobre se isso significa que “os mercados” preferem este governo com a sua politica a outro governo com outra politica, ou se preferem simplesmente a estabilidade (e o saberem com o que contam) em sim mesma.

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  10. João (e não Pedro, como lhe chamei por lapso),

    Não me parece que a hipótese que eu sugeri exija que as taxas de juro das empresas privadas não estejam correlacionadas com as taxas da dívida pública. A questão é saber se a redução dos custos de financiamento da banca, que decorre da valorização das OT’s dos seus balanços, se repercute de forma mais ou menos linear nos custos de financiamento do sector não financeiro.

    A minha suspeita é que a contracção de procura induzida pela consolidação estará a ‘esterilizar’ este canal de transmissão, através de um aumento dos ‘spreads’ impostos às empresas. Se isto acontecer, o efeito que referiu no seu comentário, e que ameniza o impacto da austeridade, acaba por ser neutralizado. E os multiplicadores (chamemos-lhe os “multiplicadores líquidos”) voltam novamente a subir. Esta questão é obviamente empírica, e terá de ficar para outro post.

    [Também é importante notar que não sabemos ao certo o que aumenta o valor dos multiplicadores em recessões. Os estudos que conhecemos acerca disso são empíricos: dão conta de efeitos, mas não lançam luz sobre as causas. E dos DSGE só podemos extrair aquilo que já lá metemos dentro primeiro. Não estou a dizer que não devamos procurar microfundações que justifiquem este efeito não linear da consolidação orçamenta, mas apenas a chamar a atenção para a importância de manter a mente aberta àquilo que não vem nos livros (pelo menos por enquanto).]

    Finalmente, não sei como teriam reagido os mercados financeiros caso não tivesse havido austeridade. A minha suspeita é que as ‘yields’ estariam, pelo menos numa primeira fase, bastante mais altas do que efectivamente estiveram. Mas a questão tem de ser colocada de forma diferente. Eu faria uma reformulação nestes termos: a austeridade contribuiu para aumentar ou reduzir o rácio dívida/PIB face a um cenário de neutralidade orçamental (congelamento de despesa nominal, por exemplo)? Se aumentou, e assumindo que a yield reflecte a sustentabilidade da dívida pública, então haveria um forte argumento no sentido de colocar o BCE (ou o FEEF, ou MEE, se quisermos ser puristas) a ‘garantir’ uma yield baixa até que os fundamentais económicos levassem os mercados a mudarem de opinião e deixar-se convencer por estes fundamentais.

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