FMI contra João Salgueiro

Bom, não é bem contra João Salgueiro. Mas, para quem segue este blogue, este é um bom atalho para descrever a ideia em causa: a teoria de que baixar juros reduz tanto a remuneração dos activos que acaba por ser um tiro no pé em termos macroeconómicos – e passa, por vias travessas, uma certidão de óbito ao sistema financeiro.

Está tudo no Relatório de Estabilidade Financeira. Obrigado ao Miguel Madeira pela chamada de atenção.

Unconventional monetary policies, including quantitative easing and negative policy rates, continue to be crucial to address the weak macroeconomic environment. Banks are key beneficiaries of these policies overall, as improved price stability and growth lead to stronger borrower creditworthiness, a decline in nonperforming assets, reduced provisioning costs, capital gains on bond holdings, as well as declining wholesale funding costs.

Markets and policymakers have little historical basis for understanding the full benefits and costs that may arise over a prolonged period of low or of negative rates. The interests of banks and the broader economy may diverge in some respects. Credit easing, driven by low or negative rates, may lower costs to households and firms, support asset prices, and boost growth—good news for the real economy.

But there may be some adverse side effects for banks. By driving down costs of borrowing for the real economy, unconventional monetary policy appears to compress banks’ net interest margins, a key source of bank income. Negative interest rates may be unique in accelerating this margin compression over time, as banks have so far proven unwilling or are legally unable to pass on negative rates to retail depositors. As negative policy rates bring asset yields lower, deposit funding costs may get “stuck” at zero, squeezing the margin between the two.


QE, versão BCE

Leitura recomendada: Charles Wyplosz, sobre as decisões recentes do BCE e sobre um tema que circula ali por baixo. Is the ECB doing QE?, no Vox. Sobre o mesmo assunto, ler também ECB: QE or QT?, de Antonio Fatas

The ECB has announced its intention to boost liquidity. With traditional QE, as practiced by the US Federal Reserve, the Bank of England, and the Bank of Japan, the central bank buys securities – mostly public debt instruments – in pre-announced amounts according to a published schedule. As a result, the amount of liquidity creation is known ex ante and certain to happen.

In the case of the ECB, this will require market participants to securitise existing or new loans. The existing amounts of Eurozone asset-backed securities is presently believed to be of the order of €1 trillion, to be compared with the $2.4 trillion created by the Fed through its various QEs. Not all of it will be accepted by the ECB for quality reasons.


This demand-driven process means that no one knows how much liquidity the ECB will be able to create. Its signalling power, therefore, is limited relative to traditional QE. One can already anticipate financial markets debating the size and timing of the programme. In the US, doubts only surfaced when the Fed started in 2013 to send warnings that QE was not forever.

The hope is that the existence of the ECB programme will encourage lenders to lend more under the assumption that these loans will then be sold to the central bank. Two assumptions come into play here.

  • First, that current bank lending, which has been negative in net for several years, is restrained by a lack of liquidity.
  • Second, that securitisation of these new loans will develop.

The first assumption is contradicted by the fact that banks hold some €100 billion in excess reserves, for which they receive a negative interest rate. Lack of liquidity cannot explain negative credit growth. The alternative explanation is that there is not enough demand, which is plausible in the midst of a recession. If so, the programme will not have any impact. Yet another explanation is that banks do not lend because they are too risk averse. The ECB programme will succeed if the securitisation process allows them to pass the risk on to the ECB.

The ECB programme will encourage securitisation. By selling their loans to securitisation agents, banks will get rid of the associated risks. Thus, the best hope is that risk-averse banks will start peddling large amounts of loans, and convince their customers to take them, because they will not bear potential losses. The ECB considers that European asset-backed securities will not be as risky as their toxic US counterparts of 2008 because they will not rely on the infamous subprime loans. Indeed, subprime loans cannot really exist in Europe because consumer protection laws effectively ban them. All this is true, but one still has to explain why banks are so afraid to lend.

  • One reason is that banks are busy repairing their balance sheets through deleveraging because of new regulation and stricter stress tests.
  • Another reason is that the on-going recession cuts into corporate rates of return, and that high unemployment rates mean that lending to households is inherently risky.

The first reason may evaporate later this year as the result of the Asset Quality Review and tough stress tests that will force weak banks to recapitalise. It may also mean that banks will have one more argument to delay, or possibly even roll back, the new regulation designed to make them less fragile and costlier to bail out. That would be a disaster.

The second reason describes a vicious circle. The ECB must hope to break it. Yet, it is hard to see how the process starts other than through more risk-taking by banks, passed on to the ECB. The bet, then, is that loans that now appear risky will turn out to have been safe because the process will have triggered a recovery. In that view, in the end of it all, the ECB will not suffer significant losses. Maybe, but the ECB will have to take the risky bet.


The ECB programme is more complex, less certain to work and riskier than traditional QE. There must be good reasons for the ECB to have chosen such a convoluted route. To start with, the European banking system remains fragmented. That means that the normal channels through which liquidity trickles down throughout the Eurozone are not operating well (Al-Eyd and Berkmen 2013). The ECB programme is designed to lend to lenders, indirectly through securities, thus bypassing the broken channels.

In addition, traditional QE involves buying large amounts of public debt. In the Eurozone, this is highly contentious. Ideologues will be prompt to describe QE as the backdoor for debt monetisation. To be effective, the ECB would have to choose public debts of countries in bad shape, since national bonds are now concentrated on the balance sheets of the respective national banks. That will reinforce the debt monetisation syndrome. Furthermore, if one believes that many countries face unsustainable public debt levels, this means that some restructuring is unavoidable.4 It could well be that public bonds are riskier than the loans that will be created under the new ECB programme.

No one should believe that the ECB’s task is an easy one. With inflation way below its definition of price stability, the ECB must ‘do something’. Indeed, had ‘something’ effective been done a year ago, the situation today would be less pathetic. Its version of QE, however, is both uncertain and risky. It all comes down to a bet that easier lending conditions will restart the Eurozone economy. Is the bet likely to pay off?

One can only wish so, even though it rests on many dubious assumptions, as described above. The main source of optimism may lie elsewhere. If liquidity does increase by a few hundred billion euros, the euro will depreciate. A sizeable and early depreciation is really the best that can happen. Rising exports will trigger the recovery, which will encourage borrowing. Lending will follow as risk aversion declines, leading to more liquidity creation and yet more depreciation.

Maybe this “hundred billion” debt is the best that the ECB can do given the Eurozone’s complex political situation. But it remains a bet, with a highly risky downside. Traditional QE, on the other hand, may not produce wonder, but certainty of liquidity creation seems to work and it can provoke the desired depreciation that is the key to success.

Fragmentação financeira – update

Com a descida das taxas de juro da dívida pública dos países periférios, a questão da fragmentação financeira da Zona Euro praticamente deixou de ser tema nos jornais.

Em parte, isto é compreensível. A descrença dos mercados na solvabilidade dos Estados periféricos era a face mais visível deste problema, e para já essa questão parece resolvida. Além do mais, os custos de financiamento dos vários sistemas bancários estão novamente a convergir.


Mas se a convergência dos custos de financiamento são reais, as suas implicações são menos óbvias. As taxas de juro praticadas junto das empresas portuguesas, que em teoria deveriam depender (também) dos custos de financiamento, praticamente não se mexeram ao longo dos últimos dois anos e meio; ou, pelo menos, caíram tão pouco que o diferencial face à Alemanha continua inalterado nos 2 pontos percentuais.


A banca está a recompor o seu balanço (seja por imposições regulamentares, seja por pura precaução) e por isso é natural que crie alguma margem de intermediação adicional. Mas esta explicação não é completamente satisfatória. A própria margem de intermediação é determinada pelos constrangimentos de mercado existentes, e a banca não pode pura e simplesmente aumentá-la por decreto.

O assunto já teve algum destaque neste blogue há cerca de um ano. Na altura, sugeri que a contracção da procura interna podia estar a aumentar o risco de crédito das empresas não financeiras, o que compensaria a redução do custo de financiamento da banca e deixar a taxa de juro final inalterada. Mas isto não era mais do um palpite, de coerência interna duvidosa. Tudo somado, parece-me que, um ano depois, o comportamento dos mercados de crédito continua a levantar questões intrigantes.


Fundo de Recapitalização – despesa pública?

O Fundo de Recapitalização (FR) vai injectar 4,9 mil milhões de euros no Banco Novo. O FR é um organismo público. Logo, os fundos injectados no Banco Novo são dinheiros públicos e a sua simples mobilização representa um encargo para o contribuinte. Correcto?

Não, e não é difícil perceber porquê. Mas, porque a contabilidade pode ser enganosa, convém explicar com algum cuidado.

Imagine o leitor que a União Europeia se disponibiliza para financiar um projecto de infraestruturas em Portugal.  A UE garante a totalidade do financiamento – digamos, por exemplo, 1000 milhões de euros; e compromete-se também a abrir os cordões à bolsa caso haja derrapagens.

A UE não vai, obviamente, contratualizar o serviço com os empreiteiros nacionais e disponibilizar o dinheiro directamente. A verba será primeiro encaminhada para o organismo público responsável por gerir os fundos comunitários, que depois a entregará à entidade que ganhar o concurso para a construção da infraestrutura (passando, eventualmente, por várias estruturas intermédias ao longo do processo).

Contabilisticamente falando, a infraestrutura foi financiada por despesa pública – no sentido restrito em que a operação aumentou os gastos no montante de 1000 milhões de euros. Mas o custo efectivo para o contribuinte foi zero: essa despesa foi financiada por uma receita com o mesmo valor, e não construir a infraestrutura não significaria ter mais fundos disponíveis para outra coisa qualquer – nesse cenário, a infraestrutura pura e simplesmente não seria construída e a receita que a financia não teria saído dos cofres europeus. Neste caso, fazer ou não fazer não implica nenhum trade-off.

Esta neutralidade dos fundos está ausente da generalidade das despesas. Gastar mais dinheiro em educação significa gastar menos dinheiro em Defesa hoje, ou gastar menos dinheiro em Educação e/ou Defesa amanhã (caso seja X  seja financiado com recurso à emissão de dívida). Mas verifica-se no caso do FR: se o dinheiro não for utilizado para recapitalizar um banco, ele pura e simplesmente não é utilizado, ficando parqueado no Fundo. A sua mobilização não impede outra despesa, não implica mais impostos nem obriga à emissão de dívida. Em suma, não tem custo de oportunidade*.

Qual é a característica do FR que permite insulá-lo do resto do sector público? A resposta é simples: o FR é um fundo com receitas e despesas consignadas. A banca tem a obrigação de acumular periodicamente uma determinada quantidade de activos para fazer face a uma despesa eventual (falência bancária), e o FR actua meramente como veículo de recepção e mobilização dessas reservas. O que lá entra não pode vir do bolso dos contribuintes – a não ser, obviamente, do bolso dos bancos-contribuintes) – e o que sai de lá não pode ir para outra coisa que não seja a recapitalização de um banco.

A situação não é muito diferente de um regime de reformas de capitalização gerido pelo Estado. Todos os anos, os trabalhadores descontam uma verba para alimentar a sua conta, que só pode ser utilizada para pagar as suas próprias pensões no futuro. Sendo o Estado a entidade gestora, as contribuições são contabilizadas como receita e os pagamentos como despesa – mas seria errado assumir deste registo contabilístico que o serviço de gestão de contas disponibilizado pelo Estado representa algum encargo sobre o contribuinte: o Estado, neste caso, só funciona como uma ‘porta giratória’ de dinheiro.

O risco para o contribuinte, obviamente, é que haja problemas no sistema de capitalização e que a determinada altura surjam pressões, por parte dos beneficiários, no sentido de colocar o Estado a ‘complementar’ os pagamentos, ou a subsidiar as contribuições. Mas o risco resulta dessa mudança de regras, e  não da aplicação das regras em vigor.

E isso é precisamente o que acontece com o FR: o risco para os contribuintes não advém do registo – convencional e arbitrário – das contribuições como receita pública e das recapitalizações como despesa pública. Advém da possibilidade de as regras do FR mudarem e daquilo que parecia responsabilidade da banca se revelar, posteriormente, um problema para os contribuintes (ao qual se soma, obviamente, o risco de o sistema financeiro falir e não conseguir ressarcir o FR).

Este blogue vai parar algumas semanas. Boas férias, e até Setembro.

*Bom, o há o custo de oportunidade de não ser poder fazer recapitalizações no futuro. Mas isso é um pouco como não fazer cirurgias hoje para se ter dinheiro para fazer cirurgias amanhã. Update: Por outro lado, este custo de oportunidade é de facto um custo para o contribuinte, e talvez valha a pena seguir a troca de comentários em baixo com o jornalista Filipe Alves

Uma pergunta sobre o BES (2) – e alguns comentários adicionais

A questão que levantei ontem parece também ter passado pela cabeça de muita gente. Hoje, vários jornais falam sobre o tema e explicam – reproduzindo, suponho, informações oficiais – como é que tudo se vai processar.

O problema gira em torno do Novo Banco (o good bank, já expurgado dos activos duvidosos que ficam no BES) e das condições em que este for vendido. Se o preço for inferior aos 4,4 mil milhões de euros que o Estado canalizou para o banco – via empréstimo ao Fundo de Regularização (FR) -, então há um shortfall que terá de ser preenchido por alguém. E é da identidade desse ‘alguém’ que depende o custo potencial desta operação para o erário público.

Segundo as informações veiculadas hoje pela imprensa, esse desvio terá de ser colmatado pelos próprios bancos que subscrevem o FR. Ou seja, se a venda não gerar fundos suficientes para devolver o empréstimo do Estado, os bancos comprometem-se a amortizá-lo através das suas contribuições periódicas para o FR. Caso as contribuições acumuladas não sejam suficientes, os bancos podem contrair um empréstimo junto do sector privado para amortizar o crédito público.

Sendo estas as condições, os interesses dos contribuintes parecem estar devidamente acautelados. O único risco é que todo o sistema financeiro vá à falência, o que me parece improvável (mas parece-me que, caso isso acontecesse, o shortfall do FR seria o menor dos nossos problemas). Um risco menos inconcebível é o do sistema financeiro utilizar alguma da sua reconhecida persuasão junto do poder político para conseguir mudar as regras do jogo a meio. Sobre isso, ler este inspirado texto de Pedro Santos Guerreiro.

Finalmente, deixo apenas alguns reparos relativamente a comentários variados que li aqui e acolá:

i) a acusação de que os actuais accionistas estão a ser expropriados parece-me desajustada, porque esta operação, em si, não retira valor aos accionistas. A partir do momento em que o BES não tem capitais mínimos para continuar a funcionar – e na ausência de investidores que injectem capital para repor os rácios regulamentares -, o BES deixa de poder continuar a operar. Neste cenário, o BES entraria em processo de liquidação e os accionistas receberiam apenas aquilo que fosse possível receberem após todos os outros credores – que têm precedência na fila – terem sido ressarcidos. É contra este cenário, e não face a um cenário de ausência de quaisquer perdas, que as perdas actuais dos accionistas têm de ser comparadas.

ii) note-se também as perdas efectivas ainda estão por apurar. O BES detém neste momento um conjunto de activos potencialmente tóxicos, mas dificilmente estes activos valerão zero. À medida que os activos forem sendo recuperados, os accionistas serão ressarcidos. Não serão ressarcidos na totalidade, mas mas serão ressarcidos na medida do possível (e este é o procedimento habitual numa economia de mercado: os accionistas suportam as perdas da actividade; quem não quer arriscar perdas, compra obrigações seguras ou faz um depósito. O regulador e o Estado têm o dever de reduzir ao máximo as perdas agregadas, mas não de alterar as regras do jogo para mudar a incidência relativa de perdas que são inevitáveis).

iii) note-se também que, aparentemente, eventuais lucros com a venda do Novo Banco revertem a favor dos accionistas. Isto é uma forma de garantir que os bancos, que subscrevem o FR, não lucram com a ‘capitalização forçada’ que estão a fazer, e transferem quaisquer eventuais mais-valias para os accionistas. Este é um cenário improvável, mas apenas reforça a ideia  de que os accionistas não estão ser vítimas de qualquer arbitrariedade em função da solução adoptada. As perdas que estão a assumir são as que decorrem dos problemas em que o BES, pelas razões que todos conhecemos, se colocou.

iv) finalmente, e de forma mais geral, noto um padrão curioso. A generalidade das pessoas critica esta opção porque ela impõe perdas aos accionistas, no pressuposto aparente de que haveria uma outra opção sem custos. Isto é um pensamento mágico intrigante, na medida em que prejuízos de 3,5 mil milhões de euros têm necessariamente de afectar alguém – podem afectar depositantes, obrigacionistas ou accionistas; mas não podem pura e simplesmente ser enterrados no chão. Por outro lado, a situação pode ter algo de pedagógico. Depois disto, presumo que as reestruturações da dívida pública financiadas por resoluções bancárias* sejam olhadas com menos entusiasmo.

*A reestruturação em causa implicava perdas não apenas para accionistas e detentores de dívida subordinada mas também para accionistas séniores e até alguns depositantes. Na prática, as perdas seriam incomensuravelmente mais vastas do que as que estão em causa neste caso.

Uma pergunta sobre o BES

A decisão final relativamente ao BES só foi anunciada ontem, e por isso é natural que ainda haja muitas questões por esclarecer. A maior parte das respostas já se pode encontrar numa FAQ bastante útil que o Banco de Portugal publicou hoje. Ainda assim, julgo que há algumas pontas soltas.

Pessoalmente, o que me faz mais confusão é a natureza da intervenção do Estado no BES, feita através do Fundo de Resolução. Se bem percebi, a partir de hoje o FR passa a ser o novo accionista do BES (agora Novo Banco), subscrevendo o seu capital com recursos próprios e um empréstimo de 4,4 mil milhões de euros feito pelo próprio Estado. De seguida, tentará vender o BES a terceiros e utilizar os proveitos da operação para amortizar o crédito público. Caso o dinheiro não chegue, o FR terá de cobrir o diferencial. Parece simples e seguro.

A minha questão: dada a natureza fundamentalmente híbrida do Fundo de Resolução – um fundo de capital privado mas gerido por uma entidade pública – o que é que significa exactamente dizer que é o FR que assume as perdas? Isto é: se todo o seu capital já foi consumido a subscrever acções do Novo Banco, de onde virá o dinheiro para honrar a garantia – caso tal venha a ser necessário – de que não há custos para o contribuinte?

Imagine-se o caso concreto em que o Novo Banco é vendido por 4 mil milhões de euros. Neste cenário, o dinheiro da venda não chega para amortizar o empréstimo público e o Estado fica, para todos os efeitos, com a única opção de fazer um rollover (obviamente não voluntário) do empréstimo. O FR pode fazer a amortização à medida que as contribuições dos bancos forem entrando, mas tendo em conta o longuíssimo período de tempo que seria necessário esperar para devolver a totalidade dos fundos, parece-me difícil argumentar, neste caso, que não haveria custos para o contribuinte.

Talvez o FR possa forçar os seus ‘contribuintes’ (isto é, os bancos) a aumentar a sua contribuição, de forma a acelerar (ou garantir, até?) a amortização do empréstimo. Mas não sei se isto é sequer possível. E o facto de não se ter ouvido protestos do sector bancário também sugere que isto não é uma hipótese credível.

A questão de fundo é que o FR é uma entidade bastante particular, de natureza pública mas com recursos privados. E não é perfeitamente claro quem é que seria chamado a assumir os seus compromissos. Até agora a questão não se colocou porque o FR se limitou à gestão de activos, mas a partir de agora também há passivos a entrar na equação. Ou pelo menos não é claro para mim – mas admito que me esteja a escapar alguma coisa.