Lições da história e default inevitáveis

Nota prévia: Pequena reflexão livre sobre uma questão perfeitamente marginal

Uma das principais conclusões da investigação de Rogoff e Reinhart (R-R) é que os defaults são muito mais generalizados do que se costuma reconhecer. Os países falham as suas promessas, e falham muito. Mesmo as economias desenvolvidas deixaram frequentemente de pagar as suas dívidas – e se esse facto se tornou menos evidente após a II Guerra Mundial, isso é apenas porque os defaults foram conseguidos de formas mais subtis do que o simples ‘não pagamos’- através da inflação ou da repressão financeira.

R-R concluíram que os defaults tendem a acontecer em níveis de dívida pública que não são tão elevados quanto isso, e que ficam muitas vezes abaixo dos níveis que se verificam nalguns países hoje em dia. Chamemos-lhe a Lei de Rogoff: quando a dívida atinge determinado ponto, a reestruturação é praticamente inevitável.

2

Daqui muita gente – embora não necessariamente o próprio Rogoff – concluiu que uma reestruturação de dívida europeia seria, neste momento, inevitável. Os Governos europeus estariam simplesmente a cavar a sua própria sepultura ao embarcarem em programas violentíssimos para evitar um default que a história provava ser praticamente certo.

Olhar para as coisas desta perspectiva obriga a colocar questões adicionais. Por que é que os Governos de ontem interromperam tão facilmente os pagamentos? Por que é que os Governos actuais parecem tão resolutos a evitar esse destino? Haverá alguma diferença entre ambos? Ou é só uma questão de circunstâncias diferentes?

Fazer ou não fazer default é, provavelmente, e como qualquer outra decisão, uma questão de custos e benefícios. Os benefícios são fáceis de perceber: cada euro que se poupa em juros é um euro que se gasta em escolas ou hospitais, ou um euro que se poupa em impostos. Já os custos podem ser dois: i) problemas legais de credores que recorrem a tribunais para reaver dívidas, ao estilo argentino; ii) impossibilidade de aceder a novo financiamento por incapacidade de honrar o que já existe – um problema que provavelmente será menor para quem já tem saldos primários e, portanto, não precisa de crédito adicional caso deixe de pagar a dívida.

Agora imagine-se um país que se vê perante uma situação de subida dos juros. Provavelmente, a subida dos juros reflecte problemas com os fundamentais do país (dívida alta), mesmo que posteriormente se torne um processo auto-alimentado. À medida que as taxas sobem, o país pode implementar um plano de consolidação orçamental. Mas, caso os mercados não reajam, e as taxas de juro se tornem demasiado altas (havendo, obviamente, expectativa de que elas se mantenham altas), então o default faz todo o sentido. Porquê? Porque o problema que o serviço da dívida tenta evitar – isto é, o colapso dos fluxos de financiamento – já ocorreu. Uma vez que os custos do default já se materializaram, resta agora colher os seus benefícios: as poupanças correspondentes ao serviço da dívida.

Caso a maioria da dívida seja face ao sector residente (ou denominada em moeda própria), o soberano pode agora minimizar os problemas legais desta opção através de um default soft, via inflação ou repressão financeira. Isto é, paga a dívida na sua totalidade, mas num valor real que já foi erodido através da subida dos preços; ou garante o refinanciamento dessa dívida através da mobilização forçada das poupanças internas.

Este raciocínio simples de custo/benefício explica não apenas por que é que tantos países fizeram default ao longo da história – porque era a resposta racional a uma subida abrupta dos juros -, mas também por que é que tantas economias se mostram agora relutantes em seguir o mesmo caminho.

Em primeiro lugar, a criação da União Europeia e da Zona Euro obrigou vários dos países que agora estão em dificuldades a abdicar de dois mecanismos – a política monetária e o controlo de cambiais – que permitiram fazer um default suave. Não estando essa opção em cima da mesa, restava a escolha difícil: um default puro e duro, reduzindo os juros a pagar ou o capital a amortizar.

Mas entretanto houve outra alteração institucional: a criação, por parte da Zona Euro, de uma rede de segurança que permitia financiamento a juros baixos. Este mecanismo tornou a opção pelo default muito menos atraente. Desta forma:

  • Sem a Europa na rectaguarda, a Grécia teria perdido acesso a financiamento em 2010 e a opção seria entre i) garantir o serviço da dívida e ajustar o necessário para atingir um défice zero; ii) abdicar do pagamento dos juros e ajustar apenas o necessário até atingir um saldo primário equilibrado.

 

  • A partir do momento em que a Europa se chega à frente, as mudaram e passaram a ser: i) ajustar no montante exigido pela Troika; ii) fazer default e ajustar no montante necessário para atingir um saldo primário equilibrado.

Como a exigência implícita a i) era bastante inferior a ii), o default não foi seguido. E este mesmo processo percorreu todos os outros países: a rede de segurança europeia tornou o default uma opção relativamente mais dolorosa do que o ajustamento, e garantiu que essa preferência relativa se mantinha mesmo à medida que os custos do ajustamento iam aumentando. A redução das taxas de juro e prolongamento das maturidades do financiamento oficial permitiu aos países da periferia continuarem a avaliar como mais interessante a opção de não fazer default.

Em suma, a razão por que é enganador olhar para o registo histórico e inferir uma espécie de Lei de Rogoff, como se houvesse níveis de dívida a partir dos quais o default é inevitável, é que há uma diferença de regime entre o período histórico do qual R-R retiraram os seus dados e o período actual. A mudança de circunstâncias faz com que a regra histórica «alta dívida leva ao default» perca a sua validade. E isto é a razão pela qual neste momento a Grécia tem uma dívida de 177% do PIB e aparentemente ninguém tem medo de um default.

P.S.– Um observador cínico poderia argumentar que a alteração de regime não é assim tão óbvia – afinal de contas, há décadas que o FMI anda por aí a servir de bombeiro. Por outro lado, a verdade é que desde os anos 50 que os países desenvolvidos de facto não têm – de acordo com R-R – tido episódios de default jurídico. Todos os ‘não pagamentos’ foram feitos através de repressão financeira ou inflação.

Anúncios

5 comments on “Lições da história e default inevitáveis

  1. PG diz:

    This time is different? sim sim, pois pois…

    Gostar

  2. Eu duvido muito que faça sentido chamar sequer “default” a esse “default soft” – por um lado, porque nesse default soft o Estado não está a renegar os seus compromissos (em momento algum os credores receberam a promessa de receber X dólares com um dado valor real, apenas a de receber X dólares); e por outro porque confude os termos da discussão política, porque sempre que alguém diz “temos que fazer um default / renegociação / reestruturação” é a algo parecido com o default jurídico que se estão a referir.

    Gostar

    • É verdade, não faz muito sentido. Mas é conveniente fazer essa referência, porque quem defende o default invocando a «lei de rogoff» fá-lo normalmente sem se aperceber de que uma boa parte dos defaults elencados do This is Different não são, em bom rigor, default jurídicos.

      Gostar

  3. Conclui o Pedro Romano que “a mudança de circunstâncias faz com que a regra histórica «alta dívida leva ao default» perca a sua validade”
    Mas há alguma “lei” nos domínios do comportamento sociológico que não se conforme com as mudanças de circunstâncias?

    Gostar

  4. Carlos diz:

    Penso que a formulação politico-institucional da Europa actual leva a que não se olhe para a Grécia, Portugal ou Irlanda no mesmo plano em que se olha para a Argentina. Na realidade, mesmo com todos os sobressaltos, a Europa tem agido durante esta crise como um todo. O que contou, e conta, é o nivel de divida da zona Euro.

    Gostar

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão / Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão / Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão / Alterar )

Google+ photo

Está a comentar usando a sua conta Google+ Terminar Sessão / Alterar )

Connecting to %s