E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

Os juros descem há 30 anos (e ninguém deu por ela)

A descida das taxas de juro é um dos factos económicos mais extraordinários da história recente dos países desenvolvidos. E é extraordinária por duas razões – ou três, se lerem até ao fim.

Primeiro, por causa da sua persistência. Ali em cima associei a descida dos juros à “história recente” , mas a verdade é que não há nada de recente neste movimento. As taxas de juro estão a descer sem parar praticamente desde os anos 80, de forma mais ou menos transversal¹.

Segundo, porque este movimento apenas em parte reflecte a descida da inflação dos anos 80 para cá. Em teoria – e, felizmente, também na prática – as taxas de juro são tanto maiores quanto mais alta for a inflação prevalecente, de forma a compensar os aforradores pela perda de valor do empréstimo (o chamado efeito Fisher). E, como a inflação tem descido de há umas décadas para cá, é pelo menos plausível que uma coisa explique a outra.

Mas não. As taxas de juro reais – isto é, as taxas de juro nominais menos a taxa de inflação – também estão a descer. Da mesma forma persistente, ritmada e transversal que as taxas nominais. A inflação é sem dúvida um dos culpados; mas, neste crime, continua algum cúmplice lá fora à solta.

Ok, agora a parte engraçada – e aqui chegamos ao terceiro ponto. Apesar de isto não ser novo, parece que ninguém deu por ela ao longo dos últimos 30 anos. Ou, se deu, não percebeu muito bem que era mais estrutural do que transitório.

E isto nota-se forma muito clara no gráfico seguinte, retirado de uma apresentação de Jason Furman. O que se vê na linha azul é a incessante descida dos juros desde 1995; e o que se vê nas outras linhas é a crença (errada) do mercado de que as taxas acabarão, a prazo, por convergir para os valores passados.

Estas taxas são nominais – mas, para o período de tempo considerado, em que não houve variações de inflação, isso provavelmente interessa pouco. O que vamos aqui é o mercado a prever uma taxa de juro real constante. E a acertar sistematicamente ao lado (ou, neste caso, por cima).

Porquê? De onde vem esta bizarria? A minha suspeita é que Larry Summers pode ter razão. (E, se tiverem tempo para perceber porquê, não deixem de ler o melhor estudo que eu conheço sobre o assunto – e, já agora, de dar uma vista de olhos nos comentários de Ben Bernanke). Mas gostava de ouvir mais gente a falar disto.

¹ Para o período anterior aos anos 80 não deve ser fácil usar o mercados financeiros para retirar grandes, dada a repressão financeira que vigorava na altura.

Juros baixos, juros baixos até perder de vista

O World Economic Outlook de Outubro está aí, e a julgar pelo que li o Departamento de Investigação não se ressentiu da saída de Blanchard. O WEO continua tão útil e rigoroso como nos últimos anos, e tem – para além das habituais previsões macroeconómicas – um interessantíssimo estudo acerca da desinflação em curso nas economias avançadas: Global desinflation in an era of constrained monetary policy.

Não vou resumir aqui o estudo, que já inclui um sumário executivo muito completo para os mais preguiçosos. Mas queria dar nota de um gráfico impressionante, que compila as expectativas de mercado relativamente às taxas directoras dos principais bancos centrais e que mostra… bom, que mostra isto:

 O primeiro quadro mostra a revisão das expectativas de mercado em relação ao comportamento da Reserva Federal. Em Setembro de 2013, o consenso apontava para a normalização rápida da Fed funds rate entre 2015 e 2016. Hoje, o mercado espera uma subida muito mais suave – apesar de a própria Fed anunciar que a coisa vai ser mais brusca  -, com a taxa directora a subir meio ponto percentual ao longo dos próximos três anos.

O segundo quadro compõe o ramalhete com as perspectivas actuais para as taxas do Bank of England e do BCE. O mercado espera que estas taxas de juro – negativas na Zona Euro e nos 0.25% no Reino Unido se mantenham a este nível até ao final da década.

Agora parem um pouco para pensar o que significa isto. Mesmo com a inflação baixa, entre 0,5 e 1,5%, estes valores representam taxas de juro reais negativas. Numa situação normal, taxas desta ordem de magnitude deveriam dar um impulso estrondoso ao investimento. Será assim tão difícil encontrar projectos que passem numa análise de custo-benefício em que a taxa de referência é negativa¹? Mas qualquer pessoa que não tenha passado os últimos quatro anos em Marte sabe que prática, neste caso, não está a ser simpática para teoria.

E isto faz-me pensar no que dizia o Antonio Fatas há uns meses, num daqueles posts que o pessoal da macroeconomia devia mesmo, mesmo, mesmo ir ler. O post aborda as taxas de juro cobradas a soberanos, mas a ideia também é válida para as expectativas do mercado em relação às taxas directoras.

When 30 or even 50 year interest rates are negative or close to zero something is not right. Either this is the end of growth as we know it or the start of a 30-year period of extremely low inflation combined with deflation or our expectations are seriously off and we are up for an interesting surprise.

¹ E sim, eu sei que a taxa directora não é igual à taxa de mercado cobrada à maioria das empresas, mas o princípio qualitativo é semelhante. E, nalguns casos (Alemanha, por exemplo), a questão é a mesma até em termos quantitativos: a taxa de juro real relevante é negativa.