O que vai acontecer quando as taxas de juro subirem?

O que vai acontecer quando o BCE (e o resto dos bancos centrais das economias avançadas, by the way) começar a subir as taxas de juro? Há um novo policy paper acerca dessa questão, publicado pelo Peterson Institute e assinado por Olivier Blanchard: Will rising interest rates lead to fiscal crisis?.

Poupando-vos à trabalheira de clicar no link e fazer scroll-down até ao fim, faço uma súmula da resposta provisória das conclusões: apesar de ser improvável, não é impossível. Mas – e este mas é importante – não é bem pelas razões que a maioria das pessoas pensa.

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Quando o crescimento não chega

Este blogue tem andado parado, em parte por excesso de trabalho e em parte porque alguns segmentos do que fazia aqui foram deslocalizados para outras paragens (análise no Radar Económico e clipping de investigação na minha página do Scoop.it). Mas há coisas que merecem estar em mais do que uma plataforma. Como o discurso do Ben Bernanke no último Fórum de banqueiros centrais em Sintra: When growth is not enough

Regarding the United States, let me start with the positive. The nation’s cyclical recovery is entering its ninth year this month and appears to have room to run. Although the Great Recession was exceptionally deep and the recovery was slower than we would have liked, real GDP is now up about 12.5 percent from its pre-crisis peak, and real disposable income is up more than 13 percent (…)

And yet, despite the sustained cyclical upswing and the country’s fundamental strengths, Americans seem exceptionally dissatisfied with the economy, and indeed have been for some time. For example, those who tell pollsters that the country is “on the wrong track” consistently outnumber those who believe that America is moving “in the right direction” by about two to one. And, of course, last November Americans elected president a candidate with a dystopian view of the economy, who claimed that the “true” U.S. unemployment rate was 42 percent (…)

So why, despite the undoubted positives, are Americans so dissatisfied? The reasons are complex and not entirely economic. Without trying to be comprehensive, I’ll highlight here four worrying trends that help to explain the sour mood.

First, stagnant earnings for the median worker. Since 1979, real output per capita in the United States has expanded by a cumulative 80 percent, and yet during that time, median weekly earnings of full-time workers have grown by only about 7 percent in real terms. Moreover, what gains have occurred are attributable to higher wages and working hours for women. For male workers, real median weekly earnings have actually declined since 1979. In short, despite economic growth, the middle class is struggling to maintain its standard of living.

Second, declining economic and social mobility. One of the pillars of America’s selfimage is the idea of the American Dream, that anyone can rise to the top based on determination and hard work. However, upward economic mobility in the United States appears to have declined notably over the postwar period. For example, in a paper aptly entitled “The Fading American Dream,” Raj Chetty and coauthors studied one metric of upward mobility, the probability that a child would grow up to earn more than his or her parents. Using Census data, they found that 90 percent of Americans born in the 1940s would go on to earn more as adults than their parents did, but that only about 50 percent of those born in the 1980s would do so. Other research finds that the United States now has one of the lowest rates of intergenerational mobility among advanced economies, measured for example by the correlation between the earnings of parents and their children. For a supposedly classless society, the U.S. is doing a good job of rigidifying its class structure through means that include residential and educational segregation, social networking, and assortative mating.

The third adverse trend is the increasing social dysfunction associated with economically distressed areas and demographic groups. For example, other former Princeton colleagues of mine, Anne Case and Angus Deaton, have done important work on morbidity and mortality among white working-class Americans (more precisely, people with only a high school degree). They find that midlife mortality rates among white working-class Americans have sharply worsened, relative to other U.S. demographic groups and working-class Europeans. Case and Deaton refer to the excess mortality among the white working class as “deaths of despair,” because of the associated declines in indicators of economic and social well-being and the important role played by factors like opioid addiction, alcoholism, and suicide.  Indeed, in 2015, more Americans died of drug overdoses — about 60 percent of which involved opioids — than died from auto accidents and firearms-related accidents and crimes combined (…)

The fourth and final factor I’ll highlight, closely tied to the others, is political alienation and distrust of institutions, both public and private. In particular, Americans generally have little confidence in the ability of government, especially the federal government, to fairly represent their interests, let alone solve their problems. In a recent poll, only 20 percent of Americans said they trusted the government in Washington to do what is right “just about always” or “most of the time” (…).

I’m hardly the first to observe that Trump’s election sends an important message, which I’ve summarized this evening as: sometimes, growth is not enough. Healthy aggregate figures can disguise unhealthy underlying trends. Indeed, the dynamism of growing economies can involve the destruction of human and social capital as well as the creation of new markets, products, and processes. Unaided, well-functioning markets can of course play a crucial role in facilitating economic adjustment and redeploying resources, but in a world of imperfect capital markets and public goods problems there is no guarantee that investment in skills acquisition, immigration, or regional redevelopment will be optimal or equitable. Tax and transfer policies can help support those who are displaced, but the limits on such policies include not only traditional concerns like the disincentive effects of income-based transfers but also conflicts with social norms. Notably, people can accept temporary help but transfers that look like “handouts” are often viewed with extreme suspicion or resentment. Some active interventions thus seem a necessary part of a responsive policy mix.

Providing effective help to people and communities that have been displaced by economic change is essential, but, on the other hand, we should not understate how difficult it will be. Addressing problems like the declining prime-age participation rate or the opioid epidemic will require the careful and persistent application of evidence-based policies which populist politicians, with their impatience and distrust of experts, may have little ability to carry through. Moreover, to be both effective and politically legitimate, such policies need to involve considerable local input and cooperation across different levels of government as well as cooperation of the public and private sectors. The credibility of economists has been damaged by our insufficient attention, over the years, to the problems of economic adjustment and by our proclivity toward top-down, rather than bottom-up, policies. Nevertheless, as a profession we have expertise that can help make the policy response more effective, and I think we have a responsibility to contribute wherever we can.

Há ainda outra parte muito interessante, acerca de um tema a que tenho dado destaque neste blogue: a sensibilidade dos efeitos finais de reformas estruturais às circunstâncias macroeconómicas em que aquelas são implementadas. Esta questão devia ser mais do que apenas uma nota de rodapé no debate político europeu, onde há um combate silencioso em torno dos efeitos destas reformas e do melhor timing para as implementar. Que seja um americano a ter a coragem de discutir isto abertamente não deixa de ser uma curiosa ironia:

A small literature has argued that structural reforms can be counterproductive when interest rates are at the zero lower bound, because of disinflationary effects. I tend to agree that those ZLB effects are probably quantitatively modest. However, whether rates are at zero or not, it seems quite likely that policies that have the effect of releasing redundant labor resources could have adverse short-run effects if insufficient aggregate demand exists to re-employ those resources in a reasonable time. It’s consequently important for the content and sequencing of reforms to take into account the macroeconomic situation, as has been pointed out by the International Monetary Fund and others. Likewise, reforms can complement, but should not be viewed as a substitute for, appropriate macroeconomic policies. In particular, labor market reforms should not by themselves be expected to solve national competitiveness problems, at least not in the short term. Also needed are appropriate macroeconomic policies, especially fiscal policies, to help ensure adequate demand and remedy the underlying source of trade imbalances.

O que significa “financiamento monetário dos défices”?

De há umas semanas para cá que tenho perdido algum tempo a espreitar o programa de compra de activos do BCE, sobretudo na parte que diz respeito ao sector público. E nas análises que fui lendo há um termo que aparece recorrentemente: “financiamento monetário dos défices”. O que me fez pensar um bocado acerca do que é que é suposto estar encapsulado neste conceito, porque me parece menos óbvio do que se julga.

A Wikipédia define o financiamento monetário dos défices como:

Debt monetization is the financing of government operations by the central bank (…) The central bank may purchase government bonds by conducting an open market purchase, i.e. by increasing the monetary base through the money creation process. If government bonds that have come due are held by the central bank, the central bank will return any funds paid to it back to the treasury. Thus, the treasury may “borrow” money without needing to repay it.

O meu problema com esta definição é: se consideramos que isto é “financiamento monetário dos défices”, então será que o “financiamento monetário dos défices” não é a coisa mais corriqueira e habitual da actividade de um banco central, uma actividade que acontece em todos os países, em todas as décadas e ao longo de todos os ciclos económicos? E será que isso não a torna, enfim, banal e trivial, sem grande relevância ou importância prática?

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Humilde previsão do défice de 2016

O INE acabou de publicar o valor do défice orçamental do terceiro trimestre em contabilidade nacional. Em termos acumulados, o défice fica nos 2,5% do PIB. O que é que isto nos diz?

À primeira vista, o défice parece estar no caminho certo – a meta para o conjunto do ano é de 2,4% do PIB, e o ‘limite’ da Comissão Europeia são os 2,5%. Mas as coisas não são tão lineares assim, porque o perfil de execução orçamental não é igual em todos os trimestres, e os últimos três meses podem deitar este resultado por terra. Ou, quem sabe, melhorá-lo substancialmente.

Uma maneira de levar tudo isto em conta é usar os padrões de execução dos anos anteriores para ‘prever’ o défice do quarto trimestre. Depois é só juntar aos dados já conhecidos dos primeiros três trimestres, misturar, agitar bem e voilá, ora aí temos o défice de 2016. Da última vez que fiz esse exercício, com os dados de Junho, o resultado foi este.

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Portanto, o défice tanto podia ficar nos 1,9% como nos 2,9%, dependendo do tipo de padrão de execução que se achasse mais apropriado para estimar os valores de 2016. Em média, porém, a coisa parecia alinhada com os objectivos: 2,6% do PIB.

Agora podemos fazer o mesmo exercício com os dados do terceiro trimestre. Se tudo correr bem, não só a previsão será mais acertada como a gama de resultados possíveis também será mais estreita.

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A previsão central continua a ser de um défice de 2,6% do PIB – embora, como esperado, a margem de erro tenha diminuído. No pior dos cenários o défice fica nos 3%; na melhor das hipóteses fica nos 2,2%.

Já agora, e para introduzir algum judgement num processo que nunca deve ser puramente mecânico, eu diria que o padrão de execução de 2016 será, em princípio, mais parecido com os padrões de 2013-2015 do que com os dos anos anteriores. Se fizermos a média das projecções elaboradas com base nesses anos, o resultado final é um défice de 2,4% do PIB. Parece-me que este é o melhor best guess neste momento.

Claro que estes valores não levam em conta o resultado do programa de regularização de dívidas fiscais (PERES), que supostamente arrecadou 400M€. Estes valores representam mais 0,2% do PIB, e têm de ser abatidos à estimativa anterior. Tudo somado, é bem possível que Portugal feche o ano com um défice na casa dos 2,2% do PIB (ou 2,4%, se quisermos ser conservadores e usarmos como padrão de projecção a média de 2008-2015, e não apenas a dos últimos três anos).

De resto, um Feliz Natal a todos.

Inflação a subir. Ou a descer?

A inflação está a subir na Zona Euro. O Eurostat divulgou dados esta semana e ficámos a saber que entre Setembro e Outubro a inflação relevante (HIPC) acelerou de 0,4 para 0,5%.

Poucas pessoas embandeiraram em arco, porque 0,5% ainda está longe, muito longe, da meta dos 2%. Mas, no geral, o tom foi de consolação: estamos longe, mas estamos a aproximar-nos. E o que conta é a tendência. O i, por exemplo, escreve que:

Os números revelados ontem são (sic) proporcionando um pequeno conforto para o Banco Central Europeu (BCE), que tem uma preocupação permanente com a inflação muito baixa no bloco dos países que partilham a moeda única.

Mas seria muito sinal se o BCE se sentisse reconfortado com estes números. Isso significaria que está mais preocupado com a avaliação que os observadores desatentos fazem do seu trabalho do que com o cumprimento escrupuloso e efectivo do seu mandato.

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Quatro anos de blogue

Não, não é este blogue. É o Confessions of a Supply Side Liberal, um dos melhores blogues sobre macroeconomia que por aí andam – e que todos deviam mesmo, mesmo, mesmo ler. Sobretudo se tiverem alguma fixação mórbida por política monetária e não se importarem de desviar alguns minutos do vosso tempo de vida a pensar sobre coisas tão fecundas como taxas de juro negativas ou as implicações da Regra de Taylor.

Mas hoje é diferente. No quarto aniversário do blogue, o autor escreveu um meta-post  acerca do ofício.

Sometimes blogging has been hard work. I have enmeshed myself in a motivational web that makes it easy to do that hard work despite the sacrifice that sometimes represents.  But blogging is also a lot of fun, and definitely rewarding on many levels. I even feel blogging has made me smarter than I otherwise would have been, because of all of the extra thinking it has led me to do. If you have had a fraction as much fun reading my blog as I have had writing it, I have been successful.

Por que razão estou a citar o post? Em primeiro lugar, porque li, gostei e revi-me no texto. De facto, esta tem sido a minha experiência com a blogosfera: alimentar o blogue pode ser muito trabalhoso, mas no final é, por norma, recompensador. Uma coisa engraçada: o simples facto de ter de escrever sobre um assunto obriga-me a tornar mais claro para mim próprio aquilo que estou a tentar comunicar ao leitor. E não raras vezes concluo que: a) o que tenho para dizer não é especialmente relevante; b) nem sequer consigo explicar muito bem aquilo que quero dizer. E nos casos b) isso normalmente significa pus o carro à frente dos bois e comecei a escrever sobre um tema que domino muito pior do que aquilo que julgava.

E esta é a regra mais importante da blogosfera: divirtam-se com a coisa. A sério, ninguém vos vai pagar por isto; e se estão à esperar de gerar cliques pagos a escrever sobre economia, esqueçam. Se a motivação for pecuniária, é mais provável acumularem frustração do que dinheiro*.

Em segundo lugar, porque notei – e isto foi mesmo uma coincidência – que este blogue também fez quatro anos por estes dias. Não sou muito de escrever sobre efemérides (muito menos sobre uma deste género), mas linkar um post de que gostei – e fazer a referência en passant – já é outra história. Fica feita a referência.

De resto, espero que continuem todos a passar por aqui. Por muito que as caixas de comentários se cinjam a um diálogo entre mim e o Miguel Madeira, o WordPress jura a pés juntos que o blogue tem mais do que um leitor.

* Qualificação importante: sei bem que há bloggers a viver disto, mas acreditem que não escrevem sobre o PIB ou taxas de juro.