Isto é extraordinário

Desde há algum tempo que a minha lista de estudos se tornou tão grande e indomável que já não havia maneira de me orientar com o velhinho sistema de pastas dentro de pastas. No lento e moroso processo de conversão ao Mendeley acabei por reler algumas das notas acumuladas ao longo dos anos e dei de caras com um antiquíssimo paper de Krugman (1998), acerca da armadilha de liquidez e a situação do Japão. É engraçado reler a discussão do paper com o benefício do olhar retrospectivo.

Sem entrar em muitos detalhes, a ideia que Krugman apresentou na altura era que, dados os instrumentos à sua disposição, e os constrangimentos operacionais que o rodeavam, o Banco do Japão não conseguiria, por muito que tentasse, empurrar a inflação do terreno negativo em que estava para os desejados 2%. O mecanismo clássico de actuação da política monetária, que vai da massa monetária para o nível de preços, seria inoperante enquanto a economia estivesse a funcionar com taxas de juro nominais nulas.

A única forma de escapar desta armadilha seria o banco central ‘atar as suas mãos’ e prometer antecipadamente que a injecção de massa monetária adicional não seria revertida num período seguinte. Ou, como o próprio Krugman colocou a questão, ‘to credibly promise to be irresponsible’.

Os fundamentos teóricos da proposta não são muito importantes. O relevante, neste caso, é que Krugman argumentava que o Banco Central de um país desenvolvido estava impossibilitado de fazer aquilo que qualquer caudilho da América Latina faz do dia para a noite: aumentar a inflação. Como poderia isto ser verdade? A experiência americana e inglesa dos anos 80 mostra que travar a subida dos preços pode ser um processo doloroso, ao ponto de inflação ter sido proscrita como um tema tabu dos banqueiros centrais contemporâneos. Mas onde estava a dificuldade de fazer o contrário? O que é que o Zimbabué tem que falte ao Banco do Japão?

De facto, essa foi a linha de argumentação de Kenneth Rogoff. Acho que vale a pena ler tudo, à luz da experiência recente do BCE e do próprio Banco do Japão (versão Abenomics). O mundo dá umas voltas extraordinárias.

No one should seriously believe that the BOJ would face any significant technical problems in inflating if it puts it mind to the matter, liquidity trap or no. For example, one can feel quite confident that if the BOJ were to issue a 25 percent increase in the current supply and use it to buy back 4 percent of government nominal debt, inflationary expectations would rise. The real obstacle is that the BOJ does not want to blemish its record of price stability (…) The real problem is that the BOJ does not have the big picture right. It does not realize that a good conservative central bank should be willing to let the price level rise on a rainy day-and Japan is experiencing a typhoon.

Toward the end of the paper, Krugman intimates that the new Eu-ropean Central Bank, with its mandate to keep inflation low, may soon face similar problems, since European demographics are similar to those of Japan. This is an interesting observation, although the European Central Bank has a sufficiently flexible mandate that it could easily target an inflation rate of 1 or 2 percent for an indefinite period-if it were to perceive that such a policy was necessary.

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Abenomics

A Grande Recessão criou um verdadeiro laboratório experimental para testar algumas das teorias mais exóticas da macroeconomia, mas algumas acontecem tão longe da Zona Euro que vão escapando à maioria dos radares.

É o caso do Japão (e da Suécia, já agora), que desde o final de 2012 tem implementado o Abenomics – uma mudança radical na orientação da política macroeconómica,  que supostamente permitiria arrancar o país da deflação e fazer o PIB crescer acima dos magros 1% em torno dos quais oscila desde os anos 90. O mix junta reformas estruturais, um programa de estímulo orçamental e expansão monetária agressiva, com metas explícitas para a taxa de inflação e para o crescimento da massa monetária.

Agora, a parte interessante. Na parte monetária do plano, as coisas estão a evoluir como planeado. O iene caiu imediatamente no final de 2012 e a taxa de câmbio real seguiu o mesmo caminho. As expectativas de inflação, influenciadas pelos bens importados, passaram de 0,8 para 1,6% (fonte: boletim mensal do BCE).

Porém…

Apesar da desvalorização, não é nada fácil notar grandes mudanças na evolução das exportações líquidas. Esta rubrica do PIB cresceu bastante no início de 2012, mas passou a dar contributos negativos para a actividade económica nos quatro trimestres seguintes, o que é no mínimo estranho tendo em conta a evolução do câmbio.

O efeito dos preços no comércio externo só se sente passado algum tempo. E enquanto os agentes económicos não ajustam os seus comportamentos, a depreciação até pode degradar a balança comercial, por aumentar o preço das importações e reduzir o preço das exportações (curva J). Os próximos trimestres ajudarão a perceber se é isto que está a acontecer.

Por outro lado, a situação assemelha-se bastante ao que temos visto na Zona Euro: a aparente falta de ligação entre as medidas habituais de competitividade de cada país e a evolução das suas exportações líquidas.

Confiança e crises financeiras

O que acontece quando um país com moeda própria e sem dívida externa perde a confiança dos mercados financeiros internacionais? O debate continua, com mais uma boa peça de Paul Krugman: Bowlesonomics versus Abenomics.

You can see why Japan was complaining about the high value of the yen. What was causing that? Not so much Chinese purchases, I’d argue, as ingrained deflation. Once the whole advanced world found itself with zero nominal interest rates, Japan — where people had come to expect deflation at around 1 percent a year, compared with expectations of around 2 percent inflation in the US and elsewhere — was offering higher real interest rates than its counterparts. The result was a strong yen, which was exactly what a liquidity-trap economy didn’t need.

As you can see, however, more recently the yen has declined steeply. What’s that about? The answer is, Abenomics, which has successfully, at least for now, convinced investors that the Bank of Japan has changed its spots and will keep the pedal to the metal for a long time even after moderate inflation sets in.

And think about it: what Abenomics is trying to do, although it’s not stated that way, is reduce investor confidence in Japanese bonds — it’s trying to convince buyers of JGBs that the value of those bonds will in fact be eroded by inflation, not swelled by deflation. So far, it has succeeded.

P.S.- Ver também as notas de leitura do mesmo Krugman.

O problema dos 0%

Muito se tem escrito acerca do problema do ‘zero lower bound’, a taxa de juro de 0% a partir da qual um banco central deixa de ter armas (convencionais, pelo menos) para estimular a economia. O Japão é um ‘case study’ interessante que pode ter lições relevantes para a Europa e para os Estados Unidos, como explica hoje Tim Duy no seu Fed Watch. Why I agonize about the zero bound (Economist’s View).

Japan serves as a role model for the zero bound problem.  As Paul Krugman notes, fiscal policy has been effective in staving off the worst consequences of the Japanese financial crisis.  But the associated fiscal deficits appear never ending; the Japanese economy never gained enough strength to eliminate the dependency on fiscal stimulus, leading to what looks like an excessive build-up of government debt that now exceeds 200% of GDP.

We frequently see concerns that a build-up of government debt will lead to a new Japanese financial crisis.  Peter Boone and Simon Johnson are the latest addition to that long line of thought.  On the surface, it might be easy to dismiss such concerns, as they have been regularly voiced over at least the past 12 years, so far proving to be incorrect.  Japanese interest rates have not skyrocketed, the crisis has not arrived.

That said, I would not bet against that crisis over the decade, and I think that the longer the economy is stuck at the zero lower bound, the more likely it becomes.