O Banco de Portugal divulgou os números da Balança de Pagamentos (BoP) para Junho. A BOP agrega o conjunto das estatísticas que analisam as relações económicas de Portugal com o exterior (o “resto do mundo”), e servem, por exemplo, para calcular o valor do défice externo ou o ritmo de acumulação de dívida da economia. Alguns dos títulos publicados foram, por exemplo:
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Ainda o país com a maior dívida externa do mundo
Ali em baixo, num post de Fevereiro, notei como a Irlanda, apesar de manter um excedente externo na casa dos 10% do PIB, tem vindo a acumular uma posição patrimonial cada vez mais negativa. Em 2016, a Posição de Investimento Internacional chegou a uns estonteantes -175% do PIB, um valor completamente desalinhado com a evolução da Balança de Transacções Correntes.
Claro que a soma dos fluxos não corresponde necessariamente aos movimentos dos stocks, mas há algo de estranho em divergências tão grandes, sobretudo quando se espera que um e outro reflictam mais ou menos a mesma realidade subjacente. O que me fez pensar que tudo poderia resultar de algumas características particulares da economia irlandesa, que a tornam especialmente vulnerável a algumas limitações das estatísticas macroeconómicas.
Parece que esse é o caso. O FMI tem uma caixa interessante acerca desta questão no último World Economic Outlook, onde explica que o que está a acontecer é um dos desagradáveis side-effects da mudança do destino onde as multinacionais registam o ‘capital intangível’ relacionado com propriedade intelectual. Um problema que, pelos vistos, também teve alguma coisa que ver com o estranho crescimento do PIB de 2015 (mais de 26%).
The assessment of net international investment positions is becoming increasingly complex as these positions—alongside national accounts figures—can be affected by financial decisions related to the corporate structure of large multinational companies, with no clear repercussions for external sustainability (or any tangible effects on employment and living standards). A case in point is Ireland, where the relocation of entire balance sheets by multinational companies, and in particular intellectual property products, led to a very large upward revision in the stock of intangible capital in the country (…)
O WEO também revela que o CSO (o INE lá do sítio) está a trabalhar num conjunto de indicadores que capturem a realidade subjacente a agregados como o PIB ou o RNB, mas que seja menos vulnerável a algumas das suas limitações. Pelos vistos até já há um relatório preliminar, mas lá no site não consegui encontrar. Se algum dos leitores o tiver, pode deixar o link nos comentários.
O país com a maior dívida externa do mundo
Bom, na verdade não tenho a certeza de que seja mesmo o campeão da dívida externa. Há por aí umas largas dezenas de países sem dados actualizados relativos à Balança de Pagamentos, e outros tantos que não os reportaram ao FMI/Banco Mundial. Mas, se não ocupar a primeira posição, então de certeza que anda lá perto. Três pistas para quem gosta de adivinhas: é pequeno, é europeu e é um dos maiores exportadores da Zona Euro.
Ah, e entre activos menos passivos tem uma posição líquida negativa de 175% do respectivo PIB.
O que se passa na Venezuela?
O Miguel Madeira devia escrever mais vezes sobre estes temas: A crise venezuelana.
Bem, cá vai: na minha opinião o que está a acontecer na Venezuela é o que acontece quando combinamos um governo de esquerda com câmbios fixos sobre-valorizados (um governo de direita com câmbios sobrevalorizados dá a Argentina na viragem do século).
Para manter um câmbio fixo com a moeda de outro país, o banco central tem que ter uma reserva de moeda estrangeira que lhe permita trocar a sua moeda por moedas estrangeiras sem desvalorizar (…)
Sendo um governo de esquerda, supostamente não vai fazer políticas de austeridade para arrefecer a economia e assim reduzir as importações; assim, nos primeiros tempos as reservas de divisas do banco central vão-se esvaziando, para pagar as importações.
Chega uma altura em que as reservas se tornam tão pequenas que se torna necessário limitar as importações; isso pode ser feito abertamente, pondo limites quantitativos e qualitativos às importações, mas muitas vezes é feito de forma subretícia, simplesmente atrasando os despachos favoráveis aos pedido para trocar bolivares ou escudos por dólares e apresentando um problema financeiro como sendo apenas um problema administrativo de “demasiada burocracia” (em Portugal, penso que o sistema de limitar as importações era exigir que quem importasse tivesse que preencher um formulário especial – o “Boletim de Registo de Importações” – e depois imprimir uma quantidade limitada desses impressos).
A limitação (aberta ou encapotada) das importações tende a produzir uma escassez no mercado de produtos importados, e em principio ao aumento dos preços (lei da oferta e da procura em ação); por outro lado, tende também a levar a situações em que “conhecer alguém no Ministério” pode ser decisivo para uma empresa conseguir importar produtos (suspeito que isso funcionará ainda mais nos sistemas de limitação subretícia das importações, em que dá mesmo jeito ter um amigo que faz o pedido passar para cima na pilha de documentos para autorizar).
Frequentemente o aumento dos preços leva a decretos congelando-os, mas isso só agrava ainda mais a escassez.
No final, o governo acaba por desvalorizar a moeda, mas aí já é tarde e a curto prazo o único efeito da desvalorização é subir ainda mais os preços.
Ou seja, uma situação de escassez de bens importados e/ou inflação brutal, que parece-me ser exatamente o que está a acontecer na Venezuela (aqui, penso que o que originou a sobre-valorização foi a queda do preço do petróleo, que diminuiu o valor das exportações, e assim levou a que a atual cotação bolivar-dólar deixasse de ser sustentável).
No caso de um governo de direita a segurar um câmbio fixo sobrevalorizado, o resultado costuma ser os bancos centrais a subirem as taxas de juro para atraírem capitais estrangeiros, e assim lançando a economia numa recessão quase permanente.
Ou seja, o resultado de câmbios sobrevalorizados + políticas de esquerda é uma crise do lado da oferta, com escassez de produtos; já para câmbios sobrevalorizados + políticas de direita o resultado é uma crise do lado da procura, com desemprego e falências em cadeia.
O câmbio está vivo e recomenda-se
Isto pode parecer desinteressante e maçador (e é), mas também é muito importante. O World Economic Outlook do 2º Semestre, publicado há duas semanas pelo FMI, tem uma excelente análise empírica ao puzzle da taxa de câmbio – a tendência recente, constatada aqui e ali, para o comércio internacional se tornar menos sensível a variações cambiais.
Segundo o FMI, os rumores em torno do decoupling entre câmbio e comércio parecem ter sido largamente exagerados. As exportações e importações continuam a evoluir tal como a teoria standard prevê que evoluam num contexto de oscilação cambial, muito embora a ascensão das cadeias de valor global tenha diminuído ligeiramente a relação entre as duas variáveis. Uma curiosidade adicional – que é uma novidade em trabalhos empíricos, mas é um corolário quase inescapável de modelos teóricos: a reacção das exportações à desvalorização real é muito mais forte quando as economias estão a trabalhar longe do seu potencial. Vão lá ler, que vale a pena.
Que retoma é esta, afinal?
(O PIB está a crescer há dois anos e meio. Este crescimento suscita questões interessantes e comentários desinformados. Este post tenta separar as águas)
É verdade que a economia está a crescer novamente com base no velho modelo do crédito ao consumo e da expansão da procura interna?
Modelo “do crédito e da procura interna” é um pouco vago. Pode ser um pouco mais específico?
Discutir migalhas: a procura interna
A cobertura mediática da agenda para a década deu algumas cambalhotas interessantes ao longo da última semana. Mas parece que, depois de algumas reacções apressadas, o documento do PS começou finalmente a ser visto como aquilo que é: uma proposta de Esquerda Liberal para garantir que Portugal cumpre as metas do Tratado Orçamental.
O Expresso deste fim-de-semana é, a esse respeito, revelador. Na capa, o semanário descobre mais uma preciosidade que escapou a muita gente (eu incluído): entre as propostas do grupo dos 12 estão medidas sugeridas pelo FMI durante o período do PAEF. No miolo, João Silvestre contrasta as propostas do PS e do Governo, num trabalho titulado «Tão diferentes, tão iguais». No Editorial, Ricardo Costa nota que “ao contrário do que deram a entender os primeiros comentários, o PS não virou à esquerda, bem pelo contrário” e Pedro Santos Guerreiro invoca a imagem feliz do rinoceronte branco que os portugueses trouxeram para a Europa no século XVI (“ninguém vivo tinha visto daquilo”), admitindo que, com este programa, um encontro entre PS e PSD é possível. Só Nicolau Santos destoou desta linha, aparentemente conservando intacta uma prodigiosa capacidade de enfiar barretes.
Dito isto, queria apenas fazer um comentário adicional relativamente a um ponto muito debatido nos últimos dias, mas onde a distância entre Governo e PS também é muito mais aparente do que real: a eterna questão da procura interna.
Bernanke sobre a Alemanha
German wage hikes: a small step on the right direction, por Ben Bernanke. Infelizmente é curto, mas a ideia é a que tentei fazer aqui: o aumento da procura interna na Alemanha não é uma concessão que esta faz aos países periféricos, mas algo que faz sentido do seu próprio ponto de vista. Não há perda de emprego em favor dos PIGS, mas sim uma alteração das fontes desse crescimento. Pelo meio, ajuda-se a Grécia & companhia a reduzir a sua dívida externa, sem assumir perdas ou perdoar dívidas. É um win-win.
Allowing wages to rise is not a concession by Germany but rather part of what the country signed on to when it joined the euro zone. Germany has been insistent that the so-called peripheral countries increase their competitiveness through slower wages rises or even wage cuts. Wage increases in Germany are an equally important, and symmetrical, part of this necessary adjustment process. Moreover, this adjustment involves no German sacrifices. German firms, which will be slightly less cost-competitive, may export less but they will also see greater demand at home. German workers are unambiguously better off, receiving higher wages commensurate with their higher productivity.
The wage increases are steps in the right direction, but relatively small steps. More gains for German workers in the future would be both warranted and a win-win proposition for Germany and its trade partners.
O misterioso “contributo da procura externa líquida”
Alerta prévio: isto é do mais desinteressante que se pode escrever
A maior parte das previsões macroeconómicas contém projecções para os principais indicadores: PIB e respectivos componentes, inflação, desemprego e por aí fora. Mas alguns quadros vão mais longe. E identificam também a origem do crescimento económico, separando o contributo da procura interna do contributo da procura externa líquida.
Estas linhas costumam despertar muito pouco interesse por parte dos analistas. Desde há um ano para cá, contudo, muita gente começou a estar atenta a esta métrica, notando que o regresso da economia ao crescimento está muito mais apoiado na procura interna do que na procura externa líquida. A questão ganhou especial relevância no contexto da eterna discussão acerca da sustentabilidade do saldo externo português (1, 2, 3, 4, 5): se o crescimento vinha da procura externa, então a retoma estava, obviamente, a pôr em causa este saldo.
Infelizmente, este é apenas (mais) um daqueles assuntos em que o mau domínio da Contabilidade Nacional conduz facilmente a conclusões erradas. Na verdade, nem os contributos têm grandes implicações para o défice externo nem eles permitem dizer aquilo que normalmente se lhes pede que digam. Os parágrafos seguintes são necessariamente técnicos.
Os problemas fantasma das contas com o exterior
A divulgação dos números do Comércio Internacional é quase sempre seguida de um coro de comentários – em geral, bastante negativos. Ou são as importações que crescem, ou o saldo externo que se deteriora, ou é – imagine-se – o contributo-da-procura-externa-líquida-para-o -PIB que é negativo.
A atenção é de louvar, porque foi precisamente a desvalorização das contas externas que esteve na origem da crise. Mas calma: não é preciso ir do oito ao oitenta, nem encontrar problemas onde eles manifestamente não existem. Neste post destaco apenas dois dos erros mais comuns de quem tem hipersensibilidade a este tema.
O primeiro são os números que caem do ar, sem contexto ou enquadramento. Dou um exemplo próximo. Toda a gente já ouviu falar do sucesso do sector exportador português desde 2011. O que nem toda a gente sabe é que as exportações, ao contrário do que se esperaria, não cresceram mais neste período do que durante a época anterior. De facto, entre 2011 e 2014 só por duas vezes a evolução das exportações foi melhor do que a média do período 2000-2007.
Desvio Colossal 
