Draghi, a inflação, a persistência e a paciência

Na semana passada escrevi no JE sobre a política monetária do BCE e avancei algumas razões para o BCE ter cuidado na forma como tira o pé de acelerador. Mas uma das razões é difícil de explicar sem alguns gráficos à frente, por isso julguei que pudesse ser interessante detalhar um bocadinho a ideia. Na verdade, até desconfio que a ideia já estará na cabeça de Mario Draghi, e por isso a coisa funciona nos dois sentidos: serve de argumento para uma linha de acção e ajuda um bocadinho a interpretar o passado recente.

Vamos começar por imaginar que a inflação é determinada por choques de oferta (preços de energia, alimentos, etc.) e pela conjuntura macroeconómica. Isto não é toda a história – a moderna Curva de Phillips leva outras coisas em conta – mas é sem dúvida parte da história. De facto, o desemprego por si só permite ‘explicar’ aí uns dois terços da variação da core inflation da Zona Euro. Quem sabe o estado do mercado laboral consegue fazer um palpite informado do nível da inflação.

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Usando o raciocínio subjacente ao quadro anterior – mas recorrendo a dados mensais – é possível estimar uma core inflation que oscila conforme a situação do mercado laboral. Em baixo uso dados do período 2002-2015 para (re)estimar a relação. O quadro mostra a core inflation estimada e a core inflation efectiva.

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Ok, as duas séries não andam propriamente coladinhas, mas a relação é clara. Apesar de o modelo não permitir uma previsão rigorosa do nível da inflação, ele até que não se safa mal a encontrar pontos de inflexão da inflação. É um pouco como um ‘mapa limitado’ do território. Não nos diz onde está exactamente o tesouro, mas diz-nos pelo menos sem estamos a aproximar-nos ou a afastar-nos do objecto procurado.

Bom, na verdade há uma excepção, que eu salientei em baixo com uma bolinha preta. Desde o final de 2013 até ao início de 2015 que a taxa de desemprego da Zona Euro cai – e o modelo, naturalmente, antecipa um aumento da inflação. Mas a inflação, medida pelo Eurostat, continua a desacelerar.

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O que faria o leitor se estivesse ao leme do BCE? Eu ficaria preocupado: tal facto significaria, possivelmente, que a descida do desemprego não era suficiente para assegurar a convergência da inflação para os 2%. Que era preciso fazer alguma coisa.

Ora bem, eu desconfio que foi este o raciocínio que levou o BCE a anunciar o programa de compra de activos no início de 2015. O problema não era (só) o facto de a inflação estar a cair; era sobretudo o facto de a inflação estar a cair quando se esperava que subisse. Deste ponto de vista, a decisão não foi propriamente uma medida de coragem ditada pela urgência de colocar a inflação nos 2%; foi uma medida tomada pelo desespero de quem sabe que perdeu o controlo das coisas.

Vamos agora prolongar o modelo para o período actual. O que descobrimos? Parece-me que há duas coisas a saltar à vista.

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Ou melhor, três. A primeira é que as coisas melhoraram depois dos programas não convencionais apresentados no início de 2015… mas não muito. A inflação subiu ligeiramente, mas parece que tudo se limitou a ser uma interrupção da tendência de descida que vinha desde 2011. Entre Janeiro de 2015 e o final de 2016 a inflação praticamente não se mexeu.

A segunda é que as coisas mudaram em 2017. A inflação tem vindo a convergir ‘para onde devia estar tendo em conta a situação do mercado laboral’. Penso que era isto que Draghi tinha em mente quando falou das forças reflacionárias. A maior parte dos analistas leu as declarações de forma algo apocalíptica. Na verdade, o que Draghi queria dizer era isto: estamos finalmente a ver a inflação a convergir para o valor onde era suposto estar, tendo em conta a descida do desemprego.

A terceira é que apesar de a inflação estar a aproximar-se, continua abaixo de onde se esperava que estivesse. É preciso esperar que a inflação convirja para esse local – e depois esperar que a taxa de desemprego continue a baixar para que a inflação suba até aos 2%. São muitos ‘ses’. Daí a insistência de Draghi na(s) palavra(s) persistência e paciência.

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