A bolsa parece barata, afinal de contas

Não é bem que pareça barata à primeira vista. Mas com mais algum cuidado na análise, e levando em conta um ou outro factor que provavelmente queremos levar em conta, a ideia de que há uma bolha na bolsa americana parece menos razoável do que se supõe.

A tese da bolha está apoiada numa série de indicadores e rácios. Também está, diria eu, apoiada num preconceito do sector financeiro contra a política monetária actual (basta relembrar a polémica das taxas de juro “artificialmente baixas” – ver aqui e aqui). Mas por agora vamos concentrar-nos nos rácios, como este, que relaciona o preço das acções com os seus resultados:

123

O rácio entre os dois está ao nível atingido em 2007, mesmo antes do colapso, e bem acima da norma (sendo aqui a ‘norma’ o valor de 1980 a 1995). Tem cara de bolha.

O que Antonio Fatas fez em The Stock Market looks cheap foi ligar a equação do price to earnings aos fundamentais macroeconómicos de que ela supostamente decorre. Um bocadinho deste género: se o preço de uma acção é – em teoria – igual valor real presente dos dividendos futuros, e se os dividendos crescem em linha com o crescimento real da economia, então é possível juntar tudo numa mesma fórmula.

A partir dessa fórmula, Fatas faz uma série de ajustamentos simples para eliminar o ruído causado pelo facto de nos últimos anos ter havido uma forte revisão em baixa quer das taxas de juro, quer do crescimento real. O resultado é este Bubble Index, e um post cujas conclusões principais seguem em baixo.

picture1

This chart tells a very different story from the unadjusted P/E ratio. The 90s bubble is still there, as you would expect because interest rates were high. This means that the very high stock prices during those years could only be justified by very optimistic views on growth or perceptions of unusually low risk. Both were present and they turned out to be wrong, that’s what a bubble looks like.

We can also see that the financial crisis of 2008 sent stock prices close to the lowest levels, similar to what happened during the double recession of the early 80s. Since then stock prices have recovered but they remain low relative to any of the previous years. Even if we ignore the 90s as an aberration, compared to the expansion of the 80s or the 2000s, the stock market today remains “cheap”. And by cheap we mean that to justify current prices we do not need a very optimistic view on growth or that investors are demanding a very high risk premium. In other words, the stock market tells us that either investors are pessimistic about growth or very risk averse (which is the opposite of what you expect to see during a typical bubble).

Does this mean that the stock market is undervalued? No, it all depends on whether our current growth expectations or risk assessment are correct. Growth might surprise us and be even lower than what we think today, risk could be a lot higher, maybe 10 year interest rates are a really low indicator of what interest rates are going to look like in the next 10 years. In all these scenarios the stock market will look more expensive than what it looks today. But growth could also surprise us through gains in productivity. And it might be that some of the current risks do not look that likely a few years from now. And then the stock market will look really cheap. That’s the uncertainty that we always have when trying to assess the pricing of the stock market.

(…)

In summary, unlike the strong warning signals we get when looking at record-level nominal stock prices or even at the P/E ratio, a simple adjustment of P/E ratios by current levels of interest rates paints a very different picture of the stock market. Adjusted for current levels of real interest rates, P/E ratios tell us that the stock market today is on the cheap side relative to previous similar phases of the business cycle.

Finanças não são exactamente a área em que me sinto mais confortável, por isso talvez eu devesse ter mais algum cuidado antes de citar textos que podem fazer alguém meter dinheiro onde não deve. Mas nesta área, como em muitas outras, eu tenho uma regra prática para fazer controlo de qualidade. Se o Olivier Blanchard diz que é assim, então provavelmente é assim: Are US stocks overvalued? No.

Anúncios

8 comments on “A bolsa parece barata, afinal de contas

  1. Caro Pedro, algumas notas soltas:

    1) Krugman disse que precisávamos de uma bolha no sector imobiliário para resolver o problema das dotcom, Greenspan e Bernanke garantiram que estava tudo óptimo; mesmo sendo o Olivier Blanchard, devemos ter cautela com argumentos de autoridade
    2) Independentemente da bolsa reflectir ou não o asset pricing adequado, é notório que existe uma correlação quase perfeita entre a apreciação do S&P500 e a expansão do Fed, ou do FTSE100/250 e do BoE. Se assim é, e a não ser que o crescimento real da economia consiga compensar essa injecção de liquidez nos mercados, não vejo como é que o tapering do QE não irá reverter esta valorização da bolsa. Aliás, basta pensar que o S&P500 ou o NASDAQ atingiram máximos históricos nos últimos anos, sendo que a economia mundial tem crescido muito pouco, a capacidade instalada longe do limite teórico e a economia longuíssima do pleno emprego. Não existem fundamentais económicos que justifiquem essa apreciação, e não é certamente tudo à custa de expectativas futuras.

    Ou seja, eu não seria tão apressado a descartar a hipótese de existir de facto uma bolha.

    Gostar

    • Olá Mário,

      Penso que não foi bem isso que Krugman disse. De resto, a própria expressão que ele usou (“create a bubble”, salvo erro) tem uma conotação suficientemente negativa para que se perceba que ele estava a tentar ilustrar um ponto, e não a ‘pedir’ de facto uma bolha.

      Em relação à correlação, confesso que não a conheço. Dei uma vista de olhos rápida à Fred e também não a encontrei por lá, pelo menos no caso dos EUA. Não consigo colocar a imagem num comentário, mas é possível lá chegar por aqui: http://bit.ly/2eA2Mb6

      Em todo o caso, o próprio princípio de uma relação entre balanço do BC e bolsa parece-me um pouco bizarro. Nos anos 80 também se falava de uma relação estreita entre agregados monetários e nível de preços. Apesar de a ideia não ter resistido muito bem ao passar dos anos, a teoria era clara, tanto no seu fundamento teórico (QP=VM) como nas suas implicações: para controlar a inflação basta que os agregados crescem em linha com o PIB real.

      Já no caso da relação balanço BC/capitalização não percebo bem nem o mecanismo causal nem onde se está a tentar chegar. Se o BC influencia o preço das acções de uma forma tão clara e previsível que faça os investidores deixarem de olhar para os fundamentais, isso não me parece um argumento para que o BC inverta marcha e ponha em causa os seus objectivos primários de estabilidade de preços. Parece-me um argumento para fechar a bolsa e colocar um funcionário do IGCP a vender portefólios, porque está visto que a função primordial do mercado de títulos – alocar capital às empresas mais produtivas, nivelar retornos, dispersar risco, etc. – está a ser feito de forma desastrosa.

      E este argumento assume que a relação balanço/capitalização existe e é estável. Mas, tanto quanto sei, essa relação nem sequer existe.

      Gostar

      • Caro Pedro, a correlação entre a taxa de crescimento do balanço do Fed e o SP500 é esta: http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user3303/imageroot/2016/05/18/20160520_OneYearLater2.jpg

        Via FRED podes obter uma aproximação da evolução das duas séries usando as reservas bancárias junto do Fed, o melhor proxy para o efeito de expansão do QE, e o índice preços do S&P500. https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=7QlW

        Quanto à relação entre QE e mercados de acções, existem vários canais a partir dos quais isto pode acontecer: 1) baixas taxas de juro, o que faz aumentar a procura por activos com maior rentabilidade e, logo, com maior risco (stocks); 2) maior procura, pois o Fed compra os activos em mercado secundário, directamente afectando os preços (basta pensar nas gov bonds e no BCE, sendo que o QE não está limitado a bonds, inclui também stocks); 3) quando o banco cede ao BC o seu activo e obtém liquidez, pode reinvestir essa liquidez. Onde? Bom, não será bizarro afirmar que parte dessa liquidez foi reinvestida nos mercados de acções.

        Posto isto, o preço dos activos já tem muito pouca relação com a previsão de cashflows futuros. Eu diria que o oposto é que é difícil provar: que o QE não teve impacto nos preços dos activos. Todos os dias temos evidência disso no mercado secundário de obrigações, não será muito diferente no mercado de acções.

        Gostar

      • Mário,

        Os dados do Zero Hedge estão truncados. Alargando o período para lá de 2012-2014, como eu fiz, torna claro que a relação é espúria. Retira-se exactamente a mesma conclusão se se olhar para os dados de outros bancos centrais.

        Agora, eu não acho que a política monetária seja irrelevante para a bolsa. Se a política monetária afecta a actividade, e se a bolsa reflecte os fundamentais, então é óbvio que há uma relação. O que digo é que se essa relação não se processa através de fundamentais – seja, por exemplo, porque os juros baixos fazem os investidores fazer o ‘switch-off’ da análise de risco -, então isso é um argumento para aumentar a regulação, não para mudar o mandato do banco central: estabilidade de preços e actividade em torno do potencial.

        Em todo o caso, o post não é bem acerca de política monetária. É sobre a adequação entre fundamentais e valorização, e se os métodos de avaliação convencionais confirmam ou não a hipótese de bolha. No fundo, se a análise convencional ‘chega’ para perceber o mercado, ou se é preciso supor uma bolha – e, a partir daí, procurar as causas possíveis.

        Gostar

  2. Se percebo, parte do argumento é que, controlando para as taxas de juro baixas, a bolsa não está tão alta assim – mas quando o que (ou um dos assunto que) se está a discutir é exatamente se os juros baixos estão a provocar uma sobreavaliação das ações, isso não é um pouco como dizer “não é certo que o tabaco provoque o cancro, já que se controlarmos para a quantidade de produtos com nicotina e alcatrão que os fumadores inspiram, nada indica que tenham maior incidência de cancro do que os não fumadores”?

    Gostar

    • Miguel,

      Não tenho a certeza. Se assumirmos que o Banco Central pode afectar as taxas de juro reais ao longo de períodos prolongados de tempo, penso que essa circularidade pode aparecer algures no meio do raciocínio. Se assumirmos que o BC só afecta a taxa de juro nominal, e que a taxa real de longo prazo é determinada por factores reais, então julgo que a questão já não se coloca.

      Gostar

  3. Jose Sousa diz:

    É uma avaliação muito interessante e na linha de uma outra, mais simples mas não menos lógica (que relaciona o “forward consensus earnings estimate for the S&P 500 divided by the current average borrowing rate for an S&P 500 company”) http://www.morganstanley.com/ideas/bull-market-2016

    O risco que vejo nestas abordagens é que a avaliação, do preço e risco associado do mercado acionista, é relativa às alternativas “sem risco” (ou à taxa de juro de empréstimo), independentemente do valor absoluto em termos históricos (P/E,..).

    E havendo alguma alteração dessa relatividade ( subida de juros, estagnação do crescimento dos resultados), ou alterações conjunturais (drenagem de capital do mercado acções (*), fim do ciclo de buybaks (**), algum choque externo,..), o ajustamento pode ser doloroso (***)…

    (*) http://www.zerohedge.com/news/2016-08-15/128-billion-equity-outflows-barclays-asks-whos-buying-stocks-and-gives-answer

    (**) http://www.businessinsider.com/whats-a-buyback-and-why-do-some-investors-hate-them-2016-6

    (***) http://www.zerohedge.com/news/2016-08-13/stunning-admission-deutsche-bank-why-shock-needed-collapse-market-and-force-real-pan

    Gostar

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão / Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão / Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão / Alterar )

Google+ photo

Está a comentar usando a sua conta Google+ Terminar Sessão / Alterar )

Connecting to %s