Falsos benefícios de uma inflação mais alta

Há óptimos argumentos para o BCE fazer tudo o que pode para aumentar a procura agregada na Zona Euro. A inflação, mesmo descontada da componente mais volátil, está abaixo da meta. O output gap para o conjunto da economia europeia é consideravelmente negativo, rondando agora os 3%. Tudo aponta no sentido de uma política monetária mais agressiva (mesmo que a eficácia dos instrumentos ainda disponíveis seja, aparentemente, algo limitada).

Possivelmente, o BCE deveria não apenas empurrar a inflação para os 2% mas até procurar activamente uma meta mais elevada – digamos, em torno dos 4%. Esta sugestão de Olivier Blanchard foi levada a sério por muitos economistas, mas os benefícios que esta política teria para os países da periferia são bastante menos impressionantes (ou pelo menos mais subtis) do que aquilo que é sugerido por vários comentadores. Em baixo discuto as três principais vantagens.

O primeiro argumento, que é também o mais utilizado, é que uma inflação mais elevada permitiria erodir mais rapidamente o valor real da dívida nacional. O mecanismo é simples. A inflação aumenta os preços e, consequentemente, o valor do PIB nominal – mas não afecta a dívida, cujo valor está fixado à partida. Assim, a dívida tornar-se-ia menor relativamente à base da qual são extraídos os recursos para a pagar.

Há duas ressalvas importantes a fazer. A primeira é que a inflação afecta de facto a dívida. Não afecta o valor nominal da dívida, mas afecta os juros que a ela estão associados. Se as expectativas de inflação são revistas em alta, o refinanciamento da dívida será naturalmente feito com juros mais elevados (o chamado efeito Fisher).

A segunda ressalva é que a erosão da dívida só se torna de facto relevante para taxas de inflação bastante elevadas. Imagine-se uma economia com uma dívida de 120% do PIB, défice de 0% e crescimento nominal de 4%. Esta economia chegará a 2030 com uma dívida de 61% do PIB – ou 46%, caso o crescimento nominal passe a 6%. Estamos a falar de uma diferença de 15 pontos percentuais, num horizonte de quase 20 anos. Não é nenhuma bala de prata.

Em suma, uma erosão substancial da dívida só aconteceria se i) a subida da inflação fosse bem mais violenta do que os modestos 4% propostos por Blanchard; ii) a maturidade da dívida fosse, em média, muito longa, de maneira a fugir ao efeito Fisher. Nos moldes em que é proposta, a revisão do target do BCE terá um impacto diminuto no stock real de dívida.

O segundo argumento é que mais inflação permite ultrapassar os problemas associados à rigidez nominal. Um exemplo concreto. Os salários e preços dos portugueses têm de se tornar mais competitivos relativamente aos salários e preços alemães, de maneira a que as exportações nacionais ganhem quota de mercado e a produção nacional seja capaz de competir melhor com as exportações alemãs (ver discussão aqui).

A rigidez nominal implica, porém, que não seja possível reduzir rápida e eficazmente os preços e salários. Enquanto esse ajustamento não se processa, o equilíbrio será restabelecido através da quantidade e não do preço – desemprego e recessão em Portugal. Uma inflação mais alta permitiria a Portugal limitar-se a não aumentar os seus preços para que os ganhos de competitividade acabassem por se materializar da mesma forma. A ideia central é que é mais fácil restabelecer a competitividade através de uma inflação elevada lá fora do que através de uma inflação negativa cá dentro.

Mas note-se que por detrás da linguagem técnica e de mecânica macroeconómica está uma ideia simples: é necessário reduzir mais rápido os salários reais. O facto de muitos dos defensores de uma inflação mais alta serem simultaneamente opositores de cortes salariais e reformas estruturais nos mercados de produto sugere que não terão percebido completamente o objectivo da política que defendem.

Finalmente, e em terceiro lugar, uma inflação mais elevada permitira reduzir a taxa de juro real para o conjunto da Zona Euro. Neste momento, o BCE tem as mãos praticamente atadas pelo facto de a sua taxa nominal não poder descer abaixo de 0%. Mas é sempre possível aumentar a inflação e tornar a taxa real (tx. nominal – inflação esperada) mais baixa. Este pode ser um forte impulso à procura agregada na Zona Euro.

Porém, é importante notar que as empresas portuguesas não estão limitadas pela taxa de juro de 0%. A fragmentação financeira da Zona Euro conduziu a condições de financiamento muito díspares e, neste momento, a banca financia-se a juros bastante superiores aos do resto da Europa, repassando esses custos às empresas. Ou seja, Portugal não precisa de uma inflação mais alta para tornar a taxa de juro real mais baixa – basta, pura e simplesmente, acabar com as diferentes condições de financiamento na união monetária.

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