Raízes da recessão

A análise de Blanchard ao caso da Letónia levanta questões interessantes para a recessão da periferia da Zona Euro.

Uma das conclusões do estudo é que a trágica recessão da economia letã se deve, em grande parte (embora não exclusivamente), à turbulência financeira criada pelo risco de desvalorização da divisa nacional. Ultrassados esses temores, a Letónia conseguiu não apenas recuperar como crescer o suficiente para amortecer o choque da consolidação orçamental, que foi para o terreno em meados de 2009.

Será possível que o mesmo mecanismo esteja a operar nos países periféricos do euro? Esta hipótese é pelo menos plausível, uma vez que a ‘crise dos PIIGS’ tem precisamente os contornos de uma crise cambial ou de balança de pagamentos – muito embora esteja ‘travestida’ em crise de dívida pública. Se isto for verdade, então são os problemas financeiros dos bancos, provocados pela falta de crédito externo – e não os problemas de procura, provocados pelo controlo do défice – que estão verdadeiramente na génese da crise.

Um corolário desta hipótese é  que abrandar o ritmo da consolidação orçamental seria eventualmente contraproducente. Não apenas porque não é, de facto, esse o driver da recessão, mas porque esse é um mecanismo credibilizador da manutenção dos países periféricos no euro. Reduzir o défice orçamental mais rápido, e com isso apressar a descida das yields, reduziria a probabilidade de saída da moeda única e contaminaria os balanços dos bancos (via capital), melhorando as possibilidades de concessão de crédito à economia.

As duas narrativas em confronto – uma recessão causada por falta de crédito e uma recessão causada por uma consolidação agressiva feita em ambiente de multiplicadores elevados – têm, assim, implicações de política económica fundamentalmente distintas.

Os problemas financeiros de Portugal podem ser observados em baixo. O quadro mostra as taxas de juro que os bancos alemães e portugueses oferecem aos depositantes e as taxas de juro que exigem às empresas. A taxa das operações de refinanciamento aparece marcada a verde, mas apenas para pôr em perspectiva as oscilações das outras taxas.

F1

O aspecto mais idiossincrático da crise financeira europeia, contudo, não é a degradação das condições de mercado, mas sim a fragmentação dessas condições. E a melhor forma de pôr isso em evidência é comparar os custos de financiamento da periferia com o core e a forma como esses custos são posteriormente transmitidos à economia real. O quadro em baixo mostra o spread Portugal/Alemanha, acrescentado das taxas de juro das obrigações soberanas e uma timeline com acontecimentos-chave.

F2

A reemergência do risco cambial é óbvia assim que a Grécia pede ajuda, em 2010. Os custos de financiamento da banca disparam (na ausência de dados sobre o mercado interbancário, utilizei os juros dos depósitos, assumindo a hipótese de que a agressividade na captação de poupanças internas reflecte, ainda que parcialmente, a escassez de crédito externo). As empresas, por sua vez, são atingidas por esses custos acrescidos. E tudo se passa ao mesmo tempo que a dívida pública é vendida ao desbarato no mercado secundário.

A consolidação orçamental começa a sério em 2011, e há poucas dúvidas de que é esse esforço que está por detrás da descida das yields (que precedem em vários meses o célebre discurso de Mario Draghi a garantir que o BCE fará tudo o que for preciso para salvar o euro). As ligações entre soberano e bancos são bem conhecidas e, tal como seria expectável, a descida dos juros exigidos ao Estado são acompanhadas de uma descida de juros exigidos aos bancos.

Mas qual é o impacto efectivo desta movimentação? O gráfico mostra claramente que o funding mais barato não é, nem de longe nem de perto, passado à economia real. As taxas de juro exigidas às empresas (linha azul) mantêm-se altíssimas, com um spread face às empresas alemãs que ronda os quatro pontos percentuais (a média histórica rondou os 1,5 p.p.).

Se a isto juntarmos os diferenciais de inflação entre os dois países, medidos pelo deflator do PIB, chegamos à conclusão de que a taxa de juro real relevante para a economia alemã pode ter sido cerca de 4 p.p. inferior à de Portugal entre 2011 e 2012. As implicações de um diferencial destes são enormes, para qualquer elasticidade investimento-juro razoável. E sob este ponto de vista não é de estranhar que a economia germânica tenha crescido 4% entre 2013 e 2010 e a economia portuguesa tenha caído 7%.

Agora a questão interessante: por que é que o financiamento está, aparentemente, a ficar ‘trancado’ na banca, em vez de fluir à medida que as condições de mercado melhoram? A consolidação orçamental é a resposta mais provável. Apesar de o acesso ao crédito estar a normalizar para o sistema financeiro, o risco acrescido colocado por empresas que vendem para um mercado em contracção obriga, na prática, a aumentar o prémio de risco. E parte dos benefícios da consolidação orçamental – via fortalecimento da banca – acabam por ser esterilizados pelo impacto negativo na procura.

É verdade que a banca está sob vigilância apertada da Troika, com imposições rigorosas ao nível da desalavancagem e do rácio crédito/depósitos. Mas se fosse apenas esta a explicação, as restrições de financiamento seriam transversais. Ora, o último relatório trimestral do Banco de Portugal diz claramente que “existe uma elevada heterogeneidade no financiamento às sociedades não financeiras, com maiores dificuldades de acesso a financiamento por empresas de menor dimensão, mais orientadas para o mercado interno e com uma situação financeira mais frágil. Em sentido contrário, as empresas de bens transacionáveis mais orientadas para o mercado externo enfrentam menores dificuldades de acesso a financiamento”.

A conclusão parece óbvia. Apesar de a fragmentação financeira estar a intensificar a recessão, ela é sobretudo provocada pela quebra da procura agregada. Mais tempo para reduzir o défice orçamental continua a fazer todo o sentido.

P.S.- Ler também Banking union, a powerful reform, de Francesco Franco.

Advertisements

16 comments on “Raízes da recessão

  1. Ludwig diz:

    Pedro,

    Bom post, e concordo com a conclusão. Mas discordo desta passagem:

    «A consolidação orçamental começa a sério em 2011, e há poucas dúvidas de que é esse esforço que está por detrás da descida das yields»

    A descida do spread na dívida soberana coincide com a expansão do EFSF para dar garantias de até 30% dos novos títulos de dívida pública (Euro zone finance ministers approve extending EFSF capacity) e com o programa do ECB de fazer empréstimos a 1% aceitando como garantias títulos de dívida pública que os bancos detivessem. Penso que estas duas medidas terão tido muito mais influência no spread da dívida pública portuguesa do que as trapalhadas que o nosso governo tem feito…

    Gostar

  2. Ludwig,

    Se fosse esse o caso, seria de esperar alguma sincronia no movimento das obrigações dos países sobre pressão. Esses movimentos em paralelo não são fáceis de descortinar. As yields da Irlanda estavam a descer já antes do programa de LTRO do BCE, e as yields de Espanha e Itália subiram consideravelmente depois disso. Isto aponta para factores individuais.

    (E seria sempre muito difícil não ler, em qualquer descida de juros, algum sinal de compromisso orçamental por parte dos respectivos Governos. É que todos os mecanismos europeus de estabilização financeira foram sempre apresentados como seguros condicionais: os países poderiam solicitar essas safety nets apenas no caso de cumprirem os programas de consolidação orçamental).

    Gostar

  3. Ludwig diz:

    Pedro,

    Não me parece que factores individuais, pelo menos no caso de Portugal, expliquem a enorme variação na tendência dos yields. Se bem que os da a Irlanda tenham começado a descer antes, os da Grécia também começaram a descer algum tempo depois, e não sei de grandes progressos quer em Portugal quer na Grécia que expliquem esta mudança. Portugal continua com um défice muito alto e na Grécia destruíram já uma boa parte da economia. Os outros, como Espanha e Itália, variaram muito menos e mantiveram-se comparativamente muito mais baixos do que os de Portugal.

    Parece-me que a melhor explicação é que os títulos de dívida pública são úteis para os bancos como meios do obter crédito. Se ninguém aceita alguns mais dúbios como garantia, os yields disparam porque os preços caiem. Mas se o BCE começa a aceitá-los já passam a ter alguma utilidade, e volta a haver procura no mercado secundário. Não vamos ver tudo sincronizado ao mês, mas se olhares para o boneco dá para ver um efeito que não parece ser explicável pela consolidação orçamental da Grécia e de Portugal.

    Gostar

  4. Ludwig,

    Se as yields portuguesas, irlandesas, italianas e espanholas tiveram (pelo menos até meados de 2012) um comportamento divergente, não me parece muito fácil argumentar que houve um driver comum.

    O facto de o défice português continuar “muito alto” é menos relevante do que o facto de ter baixado substancialmente. Já a descida posterior das yields gregas representa provavelmente alguma ilusão estatística provocada pela troca de obrigações implícita na reestruturação de 2012.

    Gostar

  5. Ludwig diz:

    Pedro,

    Eu não acho que o mercado secundário de dívida pública seja um único factor simples. O que me parece é que a inverção abrupta da tendência dos yields dos dois piores coincidir com a medida do BCE de aceitar esses títulos como colateral para empréstimos sugere uma relação causal. Até me parece muito mais provável que tenha sido por isso do que por alguma consolidação orçamental nesses países, visto que disso não tem havido nada de significativo.

    Mas há uma maneira de testar esta hipótese. Se os yields começaram a baixar por reduzir o risco de default, então os prémios dos CDS devem tem baixado também. Por outro lado, se os yields baixaram porque os bancos começaram a encontrar utilidade para aqueles títulos e deixaram de os vender tão barato então os CDS não devem ter sido afectados. Infelizmente, não consegui encontrar gráficos equivalentes para os prémios dos CDS. Sabes se isso está disponível, e onde?

    Gostar

  6. Ludwig, li o comentário mas não respondi imediatamente e depois nem me lembrei. Aqui vai:

    O ponto é que nem essa inversão abrupta é perfeitamente coincidente com a descida dos juros de Portugal (há pelo menos um mês de desfasamento), nem essa descida abrange os restantes países que supostamente também foram ‘apanhados’ (Espanha e Itália). E o caso da Grécia é influenciado pela reestruturação, o que faz com que a ‘descida’ que vemos no gráfico seja uma descida artificial, que reflecte (provavelmente) apenas o facto de a sustentabilidade da nova dívida ser melhor do que a da anterior, que ainda não tinha sido cortada. Para mim é óbvio que a decisão do BCE teve impacto, mas ela está longe de explicar tudo.

    Que eu saiba, os CDS só estão disponíveis em terminais especializados (coisas caras para operadores de mercado, universidades ou jornais económicos). Já vi dados disponibilizados em sites, mas muitas vezes as páginas colapsam após algum tempo e deixam de estar activas.

    Gostar

  7. Ludwig diz:

    Pedro,

    «Ludwig, li o comentário mas não respondi imediatamente e depois nem me lembrei.»

    No problemo. Pelo que te pago, não me posso queixar do serviço 😉

    «Para mim é óbvio que a decisão do BCE teve impacto, mas ela está longe de explicar tudo.»

    Penso que podemos concordar que não explica tudo. A minha questão é acerca da importância relativa de decisões externas e internas a Portugal.

    Factores externos que podem contribuir para a descida das taxas de juro no mercado secundário são coisas como: o BCE aceitar esses títulos como garantia para empréstimos; o BCE manifestar-se disposto a garantir algumas dessas dívidas de futuro e outras medidas que sejam necessárias para estabilizar esta crise do Euro; os bancos estarem menos alavancados e mais resistentes a reestruturações de dívida; os bancos já não terem tantos problemas de liquidez e por isso não estarem tão desesperados para vender activos de maior risco.

    Factores internos que podem contribuir para esta descida são maior estabilidade política e social; crescimento económico; e redução do défice e da dívida.

    O meu problema com a tese de que esta queda nas taxas de juro se deve principalmente aos factores internos é que o que se tem passado nos últimos anos é aproximadamente o contrário do que seria preciso. Por outro lado, o factores externos têm apontado todos para favorecer a descida destas taxas de juro. É por isso que, sem querer apontar um factor como explicação para tudo, me parece ainda assim seguro dizer que a descida das taxas de juro do mercado secundário não tem quase nada que ver com as trapalhices que o governo anda a fazer.

    Mas posso estar enganado. Quais são, para ti, os indicadores nacionais que melhor explicam esta descida, e porque achas que são mais influentes do que a evolução do estado do sistema bancário internacional e as decisões do BCE?

    Gostar

  8. Ludwig, pode valer a pena dar um passo atrás para clarificar melhor como vejo as coisas.

    Os juros de uma obrigação (ou seja, o seu preço) dependem, em princípio, da probabilidade de a dívida em causa ser paga. Factores internos como o nível de dívida, o crescimento e estabilidade política apenas são relevantes na medida em que aumentam, ou reduzem, esta probabilidade.

    Mas o preço de uma obrigação também depende do preço esperado dessa obrigação. Por isso, se eu faço uma boa avaliação da sustentabilidade da dívida, mas acredito que outros agentes fazem uma má avaliação (que conduzirá, pelo menos no curto prazo, a uma descida do seu preço), posso sentir-me tentado a vender antecipadamente. Na prática, um movimento de pânico pode levar a que todos os agentes de mercado vendam, ‘em rebanho’, títulos que individualmente acreditam ser ‘seguros’, gerando uma profecia auto-cumprida. Ou seja, os “factores internos” não são, por si mesmos, condição suficiente para garantir uma descida dos juros.

    No contexto específico de Portugal (integrado numa união monetária em que pesa pouco no PIB global), o Banco Central tem recursos suficientes para impedir, por si mesmo, esta profecia de se materializar. Ou seja, o BC pode garantir juros de 0% mesmo com uma dívida de 100, 200 ou 300% do PIB. Mas seria um erro inferir daqui que Portugal não tem de fazer consolidação orçamental.

    Porquê? Porque a compra de títulos por parte do BCE tem um custo potencial. Um custo de inflação mais alta no futuro OU o custo de crowding out quando for necessário vender títulos para controlar a massa monetária em circulação. Estes custos são pequenos para a Zona Euro como um todo porque Portugal é um país pequeno; mas a união monetária não pode funcionar sob um sistema deste género, em que o BCE ‘espalha’ pelo resto do sistema os problemas da periferia. Ou seja, o BCE não pode simplesmente comprar títulos sem ter à partida uma garantia de que os mesmos títulos não poderão ser rapidamente devolvidos ao mercado a valores aceitáveis.

    A solução do BCE é actuar nos mercado de maneira a prevenir as profecias auto-cumpridas, mas fazendo depender essa actuação de consolidação das contas públicas. É por isso que a consolidação orçamental, não sendo um factor suficiente para assegurar juros baixos, é um factor necessário. Se não houver consolidação, os títulos são arriscados e o BCE não os irá comprar. Ou seja: a consolidação não é uma alavanca independente da política do BCE – são mecanismos complementares.

    (E o melhor indicador de que a sustentabilidade da dívida melhorou não deve ser a dívida pública sobre o PIB, já que um processo de consolidação tende a AUMENTAR este rácio no curto prazo. O melhor indicador é o saldo estrutural, que de facto melhorou imenso).

    Gostar

  9. Joao diz:

    Pedro, so agora li este texto mas nao queria deixar de comentar, porque esta muito relacionado com varias conversas que ja aqui tivemos.

    O que o Pedro aqui defende e que se a recessao fosse causada pela restricao do acesso ao credito, entao essas restricoes afectariam igualmente empresas exportadoras e nao exportadoras, o que nao parece ser verdade (ja agora, conhece os numeros? nao os encontrei nesse relatorio do BdP). Dai conclui que a consolidacao orcamental estara por tras da recessao, e que as restricoes ao credito a empresas que servem o mercado interno sao uma consequencia disso.

    Nao me parece que se possa retirar essa conclusao. Se um sistema bancario se ve obrigado a desalavancar, entao as empresas e familias sao tambem obrigadas a desalavancar. Essa poupanca forcada leva necessariamente a uma queda da procura agregada. E dai segue-se uma recessao com todos os elementos que o Pedro descreve, independentemente de qualquer consolidacao orcamental. Esta historia e perfeitamente consistente com o que se passou em Portugal, e alias e na minha opiniao a explicacao mais evidente para a recessao. Portugal foi forcado a corrigir violentamente um enorme desequilibrio externo, e seria muito dificil que esse aumento brutal da poupanca nao causasse uma recessao. (para uma descricao deste mecanismo ler o excelente paper de Eggertsson e Krugman (2012): http://qje.oxfordjournals.org/content/127/3/1469.full.pdf)

    Com isto nao quero dizer que a consolidacao orcamental nao contribuiu para a recessao. Apenas que nao foi o unico factor que levou a uma queda da procura agregada. E que nao se pode concluir que o efeito benefico da consolidacao sobre as taxas de juro da divida tenha sido esterilizado pelo efeito recessivo sobre a economia. E bem possivel (provavel?) que o efeito liquido tenha sido benefico mas que esse beneficio tenha sido compensado pelo efeito recessivo do processo de desalavancagem.

    Gostar

  10. João, o BdP não publica (infelizmente) os números em bruto. Os relatórios fazem referência às diferenças de taxas de juro, mas na secção de construção de quadros eu, pelo menos, não encontro esses dados. Só os conheço por uma apresentação pública feita pelo Governador em Lisboa aqui há uns meses.

    Nada a objectar à possibilidade de uma contracção da procura por via da desalavancagem da banca. Mas a desalavancagem da banca (redução da dívida), como eu a entendo, ou resulta da desalavancagem do sector privado, que deixa de pedir empréstimos; ou resulta da ‘imposição’ do financiamento (isto é, juros mais altos no mercado interbancário).

    No primeiro caso, seria de esperar uma descida da taxa de juro (menor procura por fundos por parte das empresas); no segundo, seria de esperar que a taxa de juro aplicada ao sector privado seguisse mais ou menos os custos de financiamento que a própria banca paga (e fosse mais ou menos homogénea, independentemente da orientação – mercado interno ou exterior – das empresas).

    Não se verificando nenhum dos dois, sou forçado a concluir que a ‘semente’ da recessão terá de estar noutro elemento; e que esse elemento deverá também afectar de forma desigual as empresas ‘internas’ e as empresas ‘externas’, o que torna a consolidação orçamental uma forte candidata. Isto não significa que a desalavancagem provocada pela banca (e em particular pela fragmentação financeira da união monetária) não tenha efeito. Claro que tem, mas esse efeito, que se circunscreve ao diferencial Alemanha/PT na taxa de juro dos depósitos, está neste momento a reduzir-se.

    Gostar

  11. Joao diz:

    O segundo caso – da desalavancagem imposta – tambem e consistente com as diferencas nos juros entre empresas exportadoras e nao exportadoras. Por pelo menos dois mecanismos:

    1. As restricoes afectam as familias, por exemplo atraves de credito a habitacao mais caro, o que faz com que a procura agregada diminua. Esta diminuicao afecta sobretudo as empresas nao exportadoras, que se tornam mais arriscadas, levando os bancos a aumentar os juros a estas empresas.

    2. As restricoes levam muitas empresas a reduzir investimentos e contratacoes, despedir, ou mesmo encerrar, o que leva a uma reducao de consumos intermedios que afecta tambem sobretudo as empresas nao exportadoras. Provavelmente mais importante ainda, o aumento do desemprego que dai resulta leva tambem a uma queda da procura agregada que produz os mesmos efeitos.

    A divergencia entre custos de funding e credito da banca nao e surpreendente. Uma recessao amplifica as friccoes financeiras no mercado de credito por via da deterioracao do balanco das empresas, e e natural que esses efeitos se concentrem nas empresas nao exportadoras. Ver por exemplo a literatura sobre o acelerador financeiro: http://faculty.wcas.northwestern.edu/~lchrist/course/Czech/BGG%201999%20Handbook%20chapter.pdf

    Ou seja, os dados que refere neste post sao consistentes tanto com o caso em que a recessao e causada pela desalavancagem como com o caso em que a desalavancagem e a recessao sao ambas causadas pela consolidacao orcamental. Mas se olharmos para a sequencia dos acontecimentos, parece-me que a hipotese desalavancagem e bastante mais plausivel. As taxas nos depositos mais que duplicaram entre meados de 2010 e finais de 2011. Os spreads no credito aumentaram continuamente entre finais de 2008 e finais de 2012, com o aumento mais pronunciado nos 6 meses a seguir ao colapso da Lehman Brothers. A reducao do stock de emprestimos iniciou-se em finais de 2010. Tudo isto vem antes da grande maioria dos pacotes de consolidacao orcamental. Bastante antes. Nao vejo como conciliar estes dados com a hipotese consolidacao.

    Gostar

  12. Ludwig diz:

    Pedro,

    «A solução do BCE é actuar nos mercado de maneira a prevenir as profecias auto-cumpridas, mas fazendo depender essa actuação de consolidação das contas públicas.»

    Se bem que já me pareça mais aceitável a explicação de que as taxas de juros baixaram por causa da ajuda externa e que temos ajuda externa porque houve cortes e consolidação, mesmo assim não me parece razoável assumir que as opções políticas tomadas foram um factor importante.

    Por um lado, porque me parece que o que teve maior impacto nas taxas de juros foram as medidas tomadas para estabilizar o sistema bancário europeu, medidas essas que não têm nada que ver com Portugal. Algumas podem estar indirectamente relacionadas, como a disposição do BCE em dar garantias a certos empréstimos no futuro, mas medidas para injectar liquidez nos bancos e facilitar a desalavancagem não são produto das nossas políticas e têm um impacto muito grande na necessidade dos bancos em vender activos menos fiáveis como os títulos de dívida portugueses.

    Por outro lado, parece-me incorrecto assumir que se Portugal não fizer exactamente o que a troika manda a troika vai retirar os fundos e optar por um default descontrolado da dívida portuguesa. Parece-me muito mais plausível que se a troika diz “este ano têm de cortar 10% aqui e ter um défice de 4%” e se o governo corta 5% ali e tem um défice de 6% no ano seguinte a troika diz “ai ai, agora têm é de cortar 8% aqui e ter um défice de 5%” e assim por diante. Nota que na Grécia até já houve restruturação de parte da dívida e continua lá a troika a fazer cara de má. A negociação a este nível é muito mais flexível do que tu assumes ser e muito mais flexível do que eles querem admitir que é. (já para não falar que os 4%, 5% e 6% são fruto de valentes massagens contabilísticas…)

    Por isso, parece-me razoável a ideia de que se o governo tivesse contrariado a troika optando por uma consolidação mais lenta e mais redistributiva (mais impostos e menos cortes) estaríamos na mesma situação no que toca a ajuda externa e a taxas de juros (a troika não ia optar por um default descontrolado só por pirraça) mas teríamos uma economia significativamente melhor e exigindo muito menos sacrifícios da parte das pessoas que têm menos.

    Gostar

  13. Joao diz:

    Ludwig e Pedro, fiquei com curiosidade depois de ler a vossa troca de impressoes e fui a procura dos dados dos CDS. O que encontrei foi o seguinte:

    – Os spreads nos CDS portugueses a 5 anos atingiram o valor maximo de mais de 1750 bps em finais de Janeiro de 2012, e dai cairam para cerca de 1200 bps em meados de Fevereiro do mesmo ano
    – Dai ate ao fim do trimestre voltaram a subir ate aos 1450 bps e cairam novamente terminando o trimestre em 1136
    – Ate meados de Maio mantiveram-se estaveis, e dai ate finais de Junho cairam abruptamente para 805 bps. Esta queda parece ter sido um fenomeno Portugues. Os spreads aumentaram no mesmo periodo na Grecia e mantiveram-se estaveis no resto da zona euro.
    – No terceiro trimestre os spreads Portugueses continuaram em queda, atingindo em finais de Setembro os 499 bps. No resto da zona euro os spreads tambem cairam mas a queda foi maior para Portugal, que se aproximou substancialmente de Espanha, Italia e Irlanda. (de notar que o discurso “whatever it takes” de Draghi aconteceu a 26 de Julho, salvo erro)
    – Desde ai ate finais de Maio de 2013 os spreads desceram lentamente ate perto dos 250 bps, e aumentaram depois ate final do segundo trimestre para os 400 bps. A Irlanda, que tambem desceu lentamente ate aos 150 bps, nao acompanhou este aumento. Espanha e Italia aumentaram, mas nao tanto como Portugal.

    Deixo-vos os links:
    http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q1_2012.pdf
    http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q2_2012.pdf
    http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q3_2012.pdf
    http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Debt_Credit_Risk_Report_Q4_2012.pdf
    http://www.cmavision.com/media-centre/view/global-sovereign-debt-credit-risk-report-q1-2013/
    http://www.cmavision.com/media-centre/view/global-sovereign-debt-credit-risk-report-q2-2013/

    Gostar

  14. Ludwig diz:

    Obrigado João.

    À primeira vista, parece-me que a queda nas taxas de juro precedeu significativamente a queda dos prémios nos CDS. Isto julgo suportar melhor a minha hipótese de que as taxas de juro cairam principalmente porque os títulos portugueses começaram a ter mais utilidade para os bancos como garantias, etc, e os bancos a ter menos necessidade de liquidez. É natural que uma redução nas taxas de juro reduza também o risco de default, e é provavel que a descida posterior dos prémios de risco se deva em boa parte à redução das taxas de juro, se bem que a queda abrupta por volta do discurso do Draghi aponte também para outros factores.

    Mas, bottom line, parece-me pouco plausível que a queda nas taxas de juro se deva ao efeito que a nossa suposta consolidação orçamental teria tido na confiança dos investidores. Isso não me parece consistente com as taxas de juro caírem antes dos prémios de risco.

    Gostar

  15. Joao diz:

    Ludwig,
    A mim parece-me que a queda dos CDS coincide exactamente com a queda do spread nos juros da divida publica, olhando para o grafico do Pedro com os spreads vs Alemanha. Estou a ver mal?
    Alias parece-me que dificilmente poderia ser de outra maneira, uma vez que uma divergencia significativa no comportamento dos dois criaria uma oportunidade de arbitragem que tenderia a ser rapidamente eliminada pelos investidores.
    Noto tambem que a queda abrupta e especificamente Portuguesa de 1200 para 800 bps ocorreu mais de um mes antes do discurso de Draghi.

    Gostar

  16. João e Ludwig, temo não conseguir seguir a discussão com a atenção que ela merecia. Mas como fui eu que comecei a discussão, deixem-me só acrescentar três comentários muito rápidos sobre questões distintas:

    1. Taxas de juro e desalavancagem – O acelerador financeiro apontado pelo João pode explicar o aumento da margem da banca. Mas esta margem aumenta a partir de meados de 2012. Pressupor que foi este o mecanismo causador do aumento da margem obriga-nos a postular que o acelerador apenas se manifestou a partir desta altura, uma coincidência para a qual não vejo justificação. Ainda à tangente do mesmo tema, convém recordar que a recessão de 2009, pelo menos em Portugal, foi em grande medida ‘importada’ pelo comércio externo: o sector de VAB com maior quebra foi de longe a indústria (mais ainda do que a construção). A inversão deste perfil durante a recessão de 2011 sugere causas diferentes.

    2. Margem negocial e Troika – É verdade que há margem negocial com a Troika. Há tanta margem negocial que as metas orçamentais já foram renegociadas várias vezes e foram toleradas operações que inicialmente não eram permitidas. Mas isto não revela que há margem adicional: por outro lado, revela precisamente o quanto já foi consumida a margem negocial que havia à partida. Se eu der 500€ a uma instituição de caridade, é errado extrair desta acção que estou cheio de vontade de dar outros 500€.

    3. Yields e BCE – A estabilização do sistema bancário europeu estabiliza o sistema bancário nacional, não estabiliza os títulos de dívida pública. O BCE determina independentemente os títulos que aceita como colateral, os títulos que compra ao abrigo do SME e os títulos elegíveis para o OMT. De resto, convém algum realismo: mesmo que tudo isto fosse feito ‘a molho’, ninguém tenha dúvidas de que o BCE arranjaria maneira de penalizar os países que não consolidassem as suas contas (ou seja, o BCE respeitaria os seus estatutos)).

    3. Yields e Swaps – A mim, vendo as coisas a olhu nu, parece-me que há alguma simultaneidade. Isto não invalida que seja o primeiro a causar o segundo: de facto, se o problema era (como era em parte, sem dúvida) um problema de self-fulfilling prophecy, a intervenção do BCE permite não apenas sustentar os juros mas também, através dessa via, reduzir o risco de default. Uma indicação adicional da importância da consolidação diz respeito à descida dos juros e instrumentos que não são comprados pelo BCE nem aceites como colateral (nomeadamente os BT’s).

    Gostar

Deixe uma Resposta

Preencha os seus detalhes abaixo ou clique num ícone para iniciar sessão:

Logótipo da WordPress.com

Está a comentar usando a sua conta WordPress.com Terminar Sessão / Alterar )

Imagem do Twitter

Está a comentar usando a sua conta Twitter Terminar Sessão / Alterar )

Facebook photo

Está a comentar usando a sua conta Facebook Terminar Sessão / Alterar )

Google+ photo

Está a comentar usando a sua conta Google+ Terminar Sessão / Alterar )

Connecting to %s