E se o BCE estiver de mãos atadas?

Este post está no arquivo como draft há muito tempo. Em parte por falta de oportunidade: tenho tido pouco tempo para escrever. E em parte, admito, por falta de interesse em ser considerado doido varrido. Há algumas ideias pouco convencionais que não me importo de expressar em público, sobretudo se estiverem suficientemente fundamentadas para ter a certeza de que posso confirmar em pouco tempo que escolhi o cavalo certo (como aqui, por exemplo). E depois há as outras. Como esta.

Deixado o alerta, aqui vai: será que o Quantitative Easing baixa ou sobe as taxas de juro?

Calma, não deixem de ler já. Eu também sei o que todos sabemos: que é este programa especial do BCE que mantém alguns países periféricos à tona da água, e que sem o QE já teria havido novos resgates. Mas vamos imaginar por um momento que não lemos isto em todos os jornais nacionais e internacionais ao longo dos último ano e meio. Se pusermos a memória recente em banho-maria e olharmos para os dados com algum espírito livre de certeza que ficaremos com menos certezas.

À primeira vista, a intuição e o sentido comum sugerem que o QE desce as taxas de juro. Afinal de contas, o BCE está a comprar dívida, e se a procura por títulos aumenta, o seu preço sobe – o que em linguagem financeira corresponde a uma diminuição das yield.

Mas a história não pode acabar aqui. Também é preciso ter em conta que o QE tem o objectivo declarado de subir a inflação. E se a inflação é mais alta os títulos de rendimento fixo, como obrigações, devem ser vendidos nos mercados, uma vez que a subida de preços causa erosão do seu valor. Este efeito devia fazer subir as taxas de juro, e não descer. Portanto, em termos teóricos o efeito é ambíguo. É preciso olhar para os dados e ver qual das duas forças conflituantes prevalece.

Podemos olhar para os dados do primeiro Quantitative Easing da Reserva Federal só para ter uma ideia geral (o que é sempre um bom ponto de partida, desde que não nos esqueçamos que correlação não é causalidade).

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O programa foi anunciado no final de Novembro, e o efeito imediato foi uma descida dos juros. Mas apenas duas ou três semanas depois o movimento inverteu-se e as taxas começaram paulatinamente a subir.

Na segunda e terceira rondas de QE a reacção dos mercados foi ainda mais clara. As taxas de juro americanas passaram directamente para a reacção “esperada” (ou inesperada, consoante a perspectiva…), saltando aquela descida inicial. O gráfico seguinte é roubado do blogue de António Fatas.

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Coincidência? Nem por sombras. Aconteceu exactamente o mesmo quando o BCE anunciou o seu próprio programa de compra de activos. O quadro de baixo mostra as taxas de 10 países da Zona Euro (e sim, Portugal é aquele lobo solitário a verde). É difícil haver evidência mais retumbante de que o BCE aumentou as taxas de juro.

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O mais curioso é que a subida dos juros foi (correctamente) interpretada pela maioria dos analistas como resultado de expectativas de inflação mais altas. E isto foi visto – também correctamente – como um sinal de sucesso da política do BCE, não como um sintoma de falhanço (até porque a inflação subjacente subiu ligeiramente).

Mas, por razões que não consigo perceber completamente, esta percepção parece ter-se evaporado pouco a pouco, ao ponto de por estes dias não ser mais do que uma memória inerte. Hoje, a crença mais comum na comunicação social, e que se ouve todos os dias nos mercados, é que o QE é o principal factor que faz com que países com dívidas na casa dos 130% do PIB, como Portugal e Itália, paguem juros historicamente baixos. O facto de os mesmos países terem vivido com taxas de juro muito mais baixas do que os valores actuais antes de o QE ir para o terreno não gera qualquer dissonância cognitiva.

Haverá forma de testar esta hipótese? Mais ou menos. O BCE divulga o ritmo das suas aquisições mensais de dívida pública, mas os valores só são revelados com algum atraso face ao período em que as compras tiveram lugar. Portanto, quando o BCE carrega no acelerador (ou no travão) fá-lo sem que ninguém disso tenha conhecimento imediato. Se esta hipótese estiver correcta, as oscilações das taxas de juro devem estar muito mais correlacionadas com os anúncios de acções do BCE do que propriamente com as suas compras efectivas.

É isso que acontece? Bom, mais ou menos.

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O efeito mais imediato do QE foi a subida das taxas de juro: logo após o anúncio do programa as taxas portuguesas passaram de pouco menos de 2% para 3%. Isto é um ponto a favor da ‘teoria da sinalização’ (que, à falta de melhor, será baptizada desta maneira). No final de 2016 as compras do BCE aceleraram, mas as taxas de juro continuaram a subir. E em Dezembro o BCE travou a fundo, e as taxas de juro caíram ligeiramente. São dois pontos a favor da teoria da sinalização1.

Por outro lado, desde Outubro de 2016 que o ritmo de aquisições tem estado abaixo do volume indicativo, e ao longo deste período os juros subiram consistentemente. Isto pode mostrar que as compras afinal têm mesmo influência material na determinação das yields, para lá do seu efeito indirecto na psicologia dos agentes de mercado… Ou pode apenas reforçar a teoria, se levarmos em conta que a partir do início do ano os investidores já sabiam que o BCE estava a reduzir o ritmo de compras (por conhecerem os valores de Dezembro).

Tudo isto, claro, é altamente especulativo, e não estou sequer muito seguro que faça grande sentido. Por exemplo, nem me preocupei em pensar muito acerca da forma como o QE faz subir a inflação e, por arrasto, as taxas de juro. Mas de certeza que não é irrelevante, para aquilo que acabei de escrever, o mecanismo preciso através do qual o QE influencia o nível de preços da economia. (Embora também haja boas razões para não me aventurar nesse campo. Como disse Ben Bernanke,  o QE tem um problema: é que funciona na prática, mas não funciona na teoria).

Do que estou seguro é que se a teoria da sinalização estiver correcta, então o BCE pode ter um problema bicudo nas mãos. A partir do momento em que o mercado acredita que é o BCE que mantém os juros baixos – como parece acreditar -, começa a actuar com base nessa crença. E actuar com base nessa crença significa vender títulos quando há o risco do programa ser descontinuado, gerando ela própria uma subida dos juros. Neste cenário, o BCE ficaria literalmente refém dos mercados.

P.S.- Ben Bernanke conta um episódio vagamente semelhante: a forma como o taper tantrum foi erradamente interpretado pelos mercados como um sinal de que as taxas directoras iriam subir, o que obviamente não decorria do anúncio da Fed mas levou as taxas de mercado a ajustarem-se ainda assim. A solução foi ‘melhorar a comunicação’. «When, as Fed chair, I indicated in testimony in 2013 that the FOMC was considering slowing asset purchases if economic conditions improved sufficiently, the markets responded with a “taper tantrum” that included sharp increases in volatility and a rise in longer-term rates. Much of this response came through the signaling channel, as some market participants inferred that slower asset purchases also implied a more-rapid increase in short-term interest rates. The taper tantrum calmed after FOMC members pushed back on that incorrect inference, emphasizing that short-term rates would remain low well after asset purchases were phased out».
1 Claro que há outra interpretação possível: não são as taxas de juro que sobem quando o BCE compra dívida. É o BCE que compra mais dívida quando as taxas de juro estão a subir. Mas tendo em conta as limitações auto-impostas, que introduzem alguma disciplina às arbitrariedades do BCE, parece-me que o ritmo de aquisições tem uma boa componente exógena.
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6 comments on “E se o BCE estiver de mãos atadas?

  1. “Também é preciso ter em conta que o QE tem o objectivo declarado de subir a inflação. E se a inflação é mais alta os títulos de rendimento fixo, como obrigações, devem ser vendidos nos mercados, uma vez que a subida de preços causa erosão do seu valor. Este efeito devia fazer subir as taxas de juro, e não descer. Portanto, em termos teóricos o efeito é ambíguo. ”

    Estamos a falar de juros reais ou nominais? Penso que essa ambiguidade só acontece se estivermos a falar de juros nominais (esse efeito atrás descrito mais não é, parece-me, que a forma pelo qual os juros nominais integram a inflação no caso de títulos de juro facial fixo).

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  2. Jorge Gaspar diz:

    É óbvio que se não fosse o banco central europeu Portugal teria taxas de juro muito superiores independentemente do que o BCE faça.
    Alguém emprestaria dinheiro a taxas de juro de 4% a um país totalmente falido? A um país em os partidos de governo estão constantemente a falar de renegociação de dívida?

    Olhando para o gráfico da taxa de juro a 10 anos das obrigações Portuguesas é fácil ver o que ocorreu, e teve muito pouca relevância a acção do bce:
    No inicio de Março de 2015 a taxa de juros começa a subir por causa do que se passava na Grécia (vitória do syriza nas eleições de 25 de Janeiro). Quando a situação na Grécia acalmou e começou-se a perceber que o syriza não ia fazer nada do que tinha prometido (Junho de 2015) a taxa de juros começou novamente a descer, mas de forma moderada porque Portugal tinha eleições em Outubro e não se sabia o que iria acontecer. A partir de finais de Novembro, inicio de Dezembro quando se percebeu ao certo qual era o resultado das eleições (chegada da geringonça ao poder) a taxa de juros começa a subir sem parar. A pergunta que se impõe irá parar quando e onde? Provavelmente próximo dos 16% de 2011

    Com a instabilidade democrática na Europa e com a chegada de Trump á presidência as taxas de juro de diversos países estão a aumentar. Mas a de Portugal aumentaria independentemente disso. Olhemos para o caso da Espanha, a taxa de juro das obrigações a 10 anos subiu bastante entre Março de 2015 e Junho de 2015 tal como a Portuguesa e começa a diminuir até Outubro de 2016. Em sentido contrário a Portuguesa começa a aumentar quase um ano antes, depois do novo governo Português iniciar funções.

    A maior parte dos economistas olha para a árvore e tiram milhares de conclusões sem qualquer relevância.
    Eu sei perfeitamente que a situação Portuguesa se resume da seguinte forma. Ou há crescimento a sério, e estamos a falar de taxas de crescimento superiores a 4% ou então não temos hipóteses. As histórias sobre a descida de uma ou duas casa decimais no defice e coisas do género são tretas. Com estas taxas de crescimento estamos completamente tramados. Somos um país envelhecido, brutalmente endividado, com taxas de natalidade ridiculas com uma população muito dependente do estado, com níveis de poupança irrisórios e com uma taxa de crescimento médio de 0%. A verdade é esta. Tudo o resto é novela.

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    • jvgama diz:

      «Provavelmente próximo dos 16% de 2011»
      Eis uma previsão quase adequada para pôr à prova essa perspectiva. Qual é o horizonte máximo até ao qual a taxa deve atingir esse valor? O próximo ano? O fim desta legislatura? E em que é que consiste o termo “próximo”? Qual o valor mais baixo que pode ser considerado próximo? 14%? 10%? Suponho também que nos estamos a referir à maturidade que tiver os juros (anualizados) mais altos.

      Eu diria que isso não vai acontecer, mas antes de afirmá-lo (e depois podermos ver quem teve razão), gostaria só de ver a afirmação mais concretizada, para podermos aferir objectivamente se se verifica. E tudo o resto é novela 😉

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