Uma nota acerca dos juros

Numa entrada anterior foram apresentados cálculos segundo os quais empréstimos directos do BCE teriam um impacto de apenas 0,1% do PIB na despesa total do Orçamento de 2013. Estas contas levantaram dúvidas a alguns leitores, que questionaram a pertinência de comparar a taxa de juro directora do BCE (0,75%) com a taxa de juro dos empréstimos de maturidades curtas da Troika (1,725%). Esta nova entrada explica melhor o raciocínio subjacente a esta escolha.

Há duas formas de justificar esta opção. A primeira, mais simples, passa por notar que o empréstimo da Troika é composto por várias tranches, tendo as tranches de maturidades mais curtas (três anos) uma taxa de juro associada substancialmente inferior à média (1,725%). Se a Troika reduzir o prazo das suas emissões de dívida, pode também reduzir a taxa de juro que tem de pagar nos mercados e, desta forma, cobrar a Portugal juros mais baixos.

Por que razão opta a Troika por emissões de maturidades longas, assumindo assim os custos mais elevados? Já lá iremos. Mas, se não o faz, isto é certamente porque considera que a opção por maturidades mais longas tem vantagens adicionais que mais do que compensam o correspondente juro mais alto. Em suma, não é razoável comparar taxas de juro de três anos com taxas de juro de 11 anos. Se fossem comparáveis, a Troika faria emissões prazos mais curtos de maneira a tirar partido de melhores condições de financiamento.

Quais são estas vantagens? A imagem de baixo mostra a curva de rendimentos dos Estados europeus com ‘rating’ AAA. Esta curva sintetiza as taxas de juro a que estes países conseguem obter financiamento nos mercados para cada maturidade. Note-se como os mercados exigem taxas de juro mais altas para maturidades mais elevadas. A diferença entre empréstimos a três anos e empréstimos a 11 anos chega a rondar os 200 pontos base.

Sem Título

Há duas explicações para este comportamento da curva de rendimentos. Primeiro, um prémio que o mercado exige por abdicar de liquidez durante um período maior. Segundo, e mais importante, as expectativas relativamente aos custos de financiamento futuros – que são determinados, em última análise, pela taxa de juro directora do BCE. A inclinação da curva de rendimentos revela as expectativas do mercado em relação à direcção futura da política monetária. Como seria de esperar, o mercado espera que a taxa do BCE, actualmente nos 0,75%, suba.

Estes são os dados. Façamos agora as comparações.

O valor de referência da taxa de juro do empréstimo da Troika (composto por tranches do FMI, FEEF e MEEF) é 3,4%. Esta é uma taxa de juro ‘sintética’, na medida em que é uma média ponderada de três taxas de juro diferentes. Apesar de duas destas taxas serem, na prática, variáveis, a taxa global, efectiva, corresponde àquilo que o Estado português espera pagar ao longo de todo o período de vida do empréstimo – 3,4% ao ano, a aplicar sobre todo o capital por amortizar.

No caso do BCE, a taxa de juro de referência é de 0,75%. Mas esta taxa aplica-se, no melhor dos cenários, a um empréstimo de 3 anos. Findo este período, Portugal teria de refinanciar a sua dívida, sujeitando-se às alterações da taxa directora entretanto operadas pelo BCE. Basta que haja uma alteração de 0,75 para 2,5% para que a taxa média passe para 1,625%. Se a  taxa se mantiver nos 2,5% durante os seis anos seguintes, então a situação muda completamente de figura. Portugal tem de pagar 0,75% pelo primeiro empréstimo 2 ,5% pelo segundo, 2,5% pelo terceiro e 2,5% pelo quarto. Por esta altura, a taxa média ao longo de 11 anos não será de 0,75, mas superior a 2%.

Em suma, a comparação entre a taxa da Troika e a taxa do BCE omite o facto de a primeira ser a taxa média que vigora ao longo de 11 anos, ao passo que a segunda representa uma taxa variável, com tendência para subir. A poupança ao longo do período de empréstimo tem de ser feita tomando isto em conta – ou igualizando os prazos, ou quantificando o risco (ou que, no final, resultar num valor semelhante).

É igualmente importante referir que o esquema de financiamento pressuposto na entrada anterior é meramente hipotético e não tem paralelo na acção de outros bancos centrais. A Reserva Federal e o Banco de Inglaterra, por exemplo, não estão a financiar os respectivos Estados através de crédito concedido à taxa directora relevante; pelo contrário, estão a comprar obrigações nos mercados. É importante distinguir entre um empréstimo directo, que fixa a taxa de juro, e uma compra de títulos, que apenas a influencia indirectamente (mesmo que a segunda acção possa ser calibrada para ter o mesmo impacto quantitativo que a primeira).

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