Multiplicadores, parte XXVI – Blanchard responde aos críticos

Foi preciso esperar algum tempo, mas aí está a resposta de Olivier Blanchard aos seus críticos. Depois de ter posto meio mundo a falar acerca de multiplicadores, o economista-chefe do FMI escreveu finalmente um paper a explicar melhor as suas ideias acerca da subestimação dos efeitos contraccionistas da consolidação orçamental (expressadas pela primeira vez numa caixa do World Economic Outlook) e a refutar, um por um, os ataques feitos pelos mais cépticos. Growth forecast errors and fiscal multipliers já está disponível no site do FMI.

No estudo inicial, recorde-se, Blanchard e o seu co-autor Daniel Leigh analisaram a relação entre as previsões para a consolidação orçamental dos países europeus (feitas pelo próprio FMI) e os erros verificados ao nível da previsão de crescimento económico. As duas variáveis apareciam negativamente correlacionadas; ou seja, quanto maior era o grau de consolidação orçamental, mais a previsão para o crescimento falhava o alvo. A conclusão dos autores era que os organismos de previsão estavam a subestimar o multiplicador orçamental, uma conclusão que foi desafiada pelo Financial Times, que alegou falta de robustez da correlação, e pela Comissão Europeia, que aponto problema de endogeneidade.

No novo estudo, os economistas do FMI respondem a todas as críticas. Primeiro, alteram a amostra de países: incluem economias que ficaram do fora (Luxemburgo, Letónia, etc.), retiram as economias cujo saldo estrutural mais variou (Alemanha e Grécia), excluem as economias sob programa de ajustamento e deixam de fora os outliers.  Em todos estes casos a relação entre as variáveis permanece forte e estatisticamente significativa.

A relação perde força quando é utilizada como amostra o lote de economias desenvolvidas ou quando se aponta apenas para as economias em desenvolvimento. A justificação dos autores é simples: isto é o que seria de esperar se fossem as condições particulares da armadilha de liquidez a aumentar o valor dos multiplicadores. De facto, no conjunto das economias desenvolvidas, bem como no conjunto das economias em desenvolvimento, a política monetária ainda tem, em média, margem para actuar.

Para responder à crítica da Comissão Europeia, o estudo utiliza variáveis de controlo para a possibilidade de o crescimento inferior ao esperado estar correlacionado com outras causas. Os autores controlam as seguintes variáveis: défice/PIB, dívida pública/PIB, CDS dos Estados, consolidação orçamental dos principais parceiros comerciais, dívida externa/PIB e dívida privada. Os resultados, ao contrário do que sugeriram os críticos, mantêm-se. Estes resultados, mostram ainda controlos adicionais, não resultam do facto de o volume de consolidação orçamental ter sido subestimado (o que poria o ónus da culpa não na dimensão do multiplicador, mas na dimensão da consolidação).

Do estudo resultam ainda duas conclusões interessantes. Aparentemente, os erros de previsão apenas estão correlacionados com a variação do saldo entre 2009 e 2012, desaparecendo no período 1997-2008. Este resultado é consistente com a interpretação dos autores, segundo a qual são as condições específicas do período actual que aumentam o valor do multiplicador – taxas de juro perto do zero, crise financeira a limitar a possibilidade de comportamentos ‘ricardianos’ e uma grande capacidade produtiva subutilizada. Finalmente, o multiplicador da despesa parece ter sido mais subestimado do que o multiplicador da receita.

If we put this together, and use the range of coefficients reported in our tables, this suggests that actual multipliers were substantially above 1 early in the crisis. The smaller coefficient we find for forecasts made in 2011 and 2012 could reflect smaller actual multipliers or partial learning by forecasters regarding the effects of fiscal policy. A decline in actual multipliers, despite the still-constraining zero lower bound, could reflect an easing of credit constraints.

However, our results need to be interpreted with care. As suggested by both theoretical considerations and the evidence in this and other empirical papers, there is no single multiplier for all times and all countries. Multipliers can be higher or lower across time and across economies. In some cases, confidence effects may partly offset direct effects. As economies recover, and economies exit the liquidity trap, multipliers are likely to return to their precrisis levels.

Nevertheless, it seems safe for the time being, when thinking about fiscal consolidation, to assume higher multipliers than before the crisis. Finally, it is worth emphasizing that deciding on the appropriate stance of fiscal policy requires much more than an assessment regarding the size of short-term fiscal multipliers. Thus, our results should not be construed as arguing for any specific fiscal policy stance in any specific country. In particular, the results do not imply that fiscal consolidation is undesirable. Virtually all advanced economies face the challenge of fiscal adjustment in response to elevated government debt levels and future pressures on public finances from demographic change. The short-term effects of fiscal policy on economic activity are only one of the many factors that need to be considered in determining the appropriate pace of fiscal consolidation for any single country.

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