Quanto poupa Portugal com o financiamento directo do BCE

Paralelamente à renegociação das condições do programa de assistência financeira, tem ganhado espaço na opinião pública a ideia de que empréstimos directos do Banco Central Europeu (BCE) poderiam contribuir para aliviar significativamente os gastos com juros no total da despesa pública.

Os maiores entraves a esta proposta são legais (impossibilidade de financiamento directo dos Estados, firmada nos estatutos do BCE) e políticos (resistência de alguns países a mudanças estatutárias que permitam mais ‘graus de liberdade’ ao BCE). Independentemente da exequibilidade desta medida, convém perceber o seu alcance orçamental. O BCE empresta dinheiro aos bancos a 0,75%; o que significaria para Portugal financiar-se a esta taxa de juro?

Comecemos por estimar o impacto orçamental em 2013. Assumamos que o BCE se substitui à Troika, garantindo um volume de empréstimos suficiente para financiar o défice orçamental e a dívida que chega à sua maturidade.

Em primeiro lugar, é necessário saber a fracção da dívida pública a que se aplicaria a nova taxa de juro. Segundo o Orçamento do Estado, o défice orçamental de 2013 para o conjunto do sector público será de 7,5 mil milhões de euros (página 90). A este valor tem de ser somado o volume de dívida que chega à maturidade em 2013. De acordo com o último boletim mensal do IGCP, há 19,6 mil milhões de euros de Bilhetes e Obrigações do Tesouro a vencer este ano.

Se este valor global for emprestado pela Troika, o fluxo de juros anual (considerando uma taxa indicativa de 3,4%) a pagar será de 920 milhões de euros. Mas se a taxa de juro relevante for 0,75%, a factura com juros desce para 200 milhões de euros. A diferença entre os dois resulta no valor mágico de 720 milhões de euros, a redução de despesa com juros que seria possível obter através de empréstimos directos do BCE.

Há, contudo, que considerar outro elemento. As operações de política monetária do BCE consistem em empréstimos (ou, mais concretamente, compra de títulos a desconto com obrigação de recompra) de curto prazo. O quadro em baixo, retirado do site do BCE, revela as operações mais recentes.

Sem título

Estas são as operações de prazo mais alargado do BCE (LTRO – Longer term refinancing operations). No jargão da política monetária, porém, ‘prazo alargado’ abrange todas as operações superior a uma semana. Como se vê no quadro, a generalidade dos empréstimos varia entre um e três meses, com o caso extraordinário de um empréstimo a três anos (um ‘produto exótico’ que o BCE inaugurou recentemente).

Isto significa que, ao trocar um empréstimo da Troika por financiamento do BCE, o Estado português está a assumir um risco adicional: o risco de ter de refinanciar a dívida em causa bastante mais cedo do que o necessário caso o dinheiro viesse da Troika. Enquanto a Troika garante financiamento por um período longo (acima de 10 anos), ao longo do qual o Tesouro não tem de se preocupar, a opção BCE deixa os fluxos de financiamento assegurados durante menos tempo. Este é um risco mesmo que o BCE assuma a responsabilidade de voltar a refinanciar a dívida quando esta chegar à maturidade, pois a taxa de referência não continuará eternamente nos 0,75%.

Este raciocínio sugere que o cálculo do quinto parágrafo, que aponta para um poupança líquida de 720 milhões de euros, pode estar a sobrestimar o benefício líquido para Portugal de trocar a Troika pelo BCE, na medida em que se limita a contabilizar os prós (juros mais baixos) sem descontar pesar devidamente os contras (risco de refinanciamento).

É necessário encontrar um critério que permita uma comparação justa entre as duas opções. Atribuir um valor financeiro ao risco de refinanciamento não é facil, mas há outra opção em carteira. É possível comparar empréstimos de maturidades iguais, eliminando assim o ruído criado pelo factor risco. Neste caso, é possível comparar a taxa de juro de 0,75% a que o BCE faz empréstimos a três anos (atenção: estamos a assumir que o BCE aceitaria fazer permanentemente com Portugal aquilo que apenas fez muito esporadicamente com a banca) com a taxa de juro a que a Troika empresta a Portugal nas tranches de prazos mais curtos. Esta taxa é, novamente segundo o IGCP, de 1,725%.

Com uma taxa relevante de 1,725%, a diferença face entre os empréstimos da Troika e os do BCE baixa de 2,65 para 0,975 pontos percentuais. A aplicação deste diferencial à dívida a emitir em 2013 (défice e dívida vencida) resulta num impacto positivo nas contas públicas de apenas 190 milhões de euros. Este valor significativamente é inferior aos 720 milhões de euros que eram obtidos quando se utilizava como taxa relevante os 3,4% que a Troika cobra por financiamento de longo prazo.

Utilizando as mesmas fontes e métodos, é possível fazer as mesmas contas para 2014. O quadro seguinte sistematiza-as, apresentando os valores correspondentes em percentagem do PIB dos anos ao qual se reportam. Note-se que se assume aqui implicitamente que a taxa de referência do BCE se mantém nos 0,75% ao longo do próximo ano. O impacto é maior em 2014 porque a percentagem de dívida abrangida sob a taxa do BCE é maior do que em 2013.

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Na prática, o impacto poderia ser ligeiramente maior do que aparece nesta imagem. O BCE teria lucros nestas operações, que reverteriam para os seus accionistas. Sendo o Banco de Portugal um dos accionistas, uma parte dos resultados acabaria por acabar no Tesouro português, sob a forma de rendimentos, e acrescendo assim à poupança.

Este valor seria, porém, demasiado pequeno para alterar significativamente a conclusão: o financiamento directo do BCE, mesmo no melhor dos cenários, permitiria reduzir apenas marginalmente a despesa com juros em 2013 e 2014. O valor absoluto é inferior a 200 milhões de euros em 2013 e 400 milhões em 2014 (como termo de comparação, a subida de IRS deste ano está quantificada em 2,8 mil milhões de euros).

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One comment on “Quanto poupa Portugal com o financiamento directo do BCE

  1. antoniojoaquim diz:

    Então não estamos numa de poupar?

    Gostar

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