Dívida Pública e Dívida Externa e o artigo de Vítor Bento

Vítor Bento (VB) escreveu um ensaio no Observador sobre a crise do euro. A tese principal é que esta é muito mais uma crise de balança de pagamentos do que de finanças públicas. Como seria de esperar, o texto gerou imensos comentários e revelou uma extensa legião de hermeneutas de VB.

Este post serve para fazer duas coisas. Primeiro, concordar com (quase) tudo o que VB disse, sem contudo ter a pretensão de fazer a exegese das suas palavras. Segundo, alertar para algumas das implicações que esta tese definitivamente não tem.

A tese criticada por VB – chamemos-lhe a narrativa orçamental – remonta a 2010. De acordo com esta teoria, os países periféricos foram incapazes de se adaptar aos rigores da moeda única. Perante a descida dos prémios de risco propiciada pelo euro, optaram por cavalgar as facilidades de crédito em vez de acumularem buffers para os tempos de vacas magras. Este laxismo levou, pouco a pouco, a uma lenta mas inexorável acumulação de dívida pública, que a partir de 2010 se tornou insustentável.

Esta ideia não tem, reconheça-se, uma origem especialmente refinada. Resulta apenas da observação de que a subida das taxas de juro que se verificou de 2010 em diante afectou sobretudo os países onde a dívida pública mais cresceu.

A realidade, claro, é um pouco mais complexa. Apesar de ser verdade que a dívida pública da periferia subiu imenso, essa subida nota-se sobretudo a partir de 2008, e não desde 2001. A imagem de baixo apresenta a dívida dos países periféricos comparada com a dívida alemã. E mostra como duas daquelas economias até tinham, curiosamente, uma situação orçamental mais sólida do que a alemã. A própria dívida de Portugal não era muito diferente da alemã até 2008 (Nota: os dados já incorporam todas as revisões de perímetro posteriores a 2010, por isso o argumento de que havia dívida escondida não é válido.)

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Alguns observadores tentaram salvar a hipótese inicial do “despesismo periférico”. Concordando que o problema não foi o laxismo de 2000 a 2007, argumentaram porém que estes países foram excessivamente voluntaristas na forma como responderam à crise de 2009. Por exemplo, o défice português passou de 3,7% para uns impensáveis 10,2%. Um estímulo económico era necessário, mas uma coisa desta dimensão foi exagerada – tão exagerada que acabou por pôr em causa a solvabilidade do Estado.

Este argumento também não é convincente. A verdade, sabemos hoje, é que a deterioração das contas públicas dos países periféricos foi muito mais uma consequência da recessão de 2009 do que da acção discricionária dos vários Governos. E esse facto só não foi reconhecido atempadamente porque na altura ainda estavam pouco desenvolvidas as métricas orçamentais ajustadas ao ciclo económico. A revisão sucessiva dos défices acabou assim por ser associada – de uma forma um tanto pavloviana – a uma orgia despesista que foi mais imaginária do que real.

A partir de 2012 começámos a ter mais atenção ao conceito do saldo estrutural e refinou-se sucessivamente a forma como ele é calculado – por exemplo, levando em conta o facto de a composição do PIB mudar durante as recessões e a elasticidade das receitas fiscais aumentar durante os downturns (1, 2). Tudo isto levou a uma revisão brutal das estimativas para o saldo estrutural. Hoje, e de acordo com as métricas mais apuradas, que combinam as abordagens bottom-up e top-down, sabemos que os estímulos orçamentais da periferia europeia foram relativamente moderados e terão ficado entre 1 e 3% do PIB. Não é de desprezar, mas também não é o tipo de coisa que faz o diabo descer à terra.

Aliás, podemos fazer um exercício útil para perceber melhor a raiz dos problemas. Primeiro, calcular o défice médio que vigorou de 2000 a 2007. De seguida, compará-lo com a performance económica registada no período subsequente (e que, neste caso, é dada pela diferença entre a taxa média de crescimento do PIB entre 2008 e 2014 e a taxa média de crescimento do PIB entre 2001 e 2007).

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Não há grande relação entre as duas. Mas e se trocarmos o défice público pelo défice externo?

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Bom, já estamos a chegar a algum lado. Deixem-me saltar os detalhes e avançar directamente para a explicação canónica desta imagem: ela representa uma crise típica de balança de pagamentos. O problema não foi o endividamento do Estado, mas o endividamento de toda a economia. Depois de vários anos a conceder empréstimos a custo quase nulo, os mercados abriram os olhos, apertaram as condições de crédito e forçaram um enorme credit crunch.

Na Grécia, onde o Estado sempre foi o principal agente responsável pelo défice externo, o crunch materializou-se de imediato como uma crise de financiamento público. Mas na Espanha e Irlanda o problema começou por ser de financiamento dos próprios bancos, e só contaminou as contas públicas quando foi preciso recapitalizar o sector financeiro. Em países como a Islândia, o buraco era tão grande (e a desvalorização cambial tão aguda) que nem sequer era possível pensar numa recapitalização deste género; o Estado islandês evitou assim gastos com a banca – mas não evitou a crise, nem a devastadora destruição de poder de compra que se seguiu.

A subida da dívida pública foi, assim, e com a honrosa excepção da Grécia, muito mais um problema de dívida externa herdada do que irresponsabilidade orçamental pura e dura1.

Mas mesmo este problema não era necessariamente uma calamidade, porque o registo histórico mostra que por várias vezes as economias desenvolvidas tiveram dívidas deste tamanho – e, na maior parte dos casos, souberam lidar com elas. O problema ganhou as proporções que ganhou devido a uma certa e determinada limitação do BCE.

Voltemos três anos atrás no relógio. Em 2012, a Espanha estava com uma situação orçamental difícil: défices altos, dívida a crescer e um sector bancário a precisar de dinheiro público. Os mercados tomam nota da situação e exigem juros de 6% a 7% (naquela altura, a coisa variava muito conforme o dia). Estranhamente, os mesmos mercados pedem menos de 2% ao Reino Unido, que tinha uma situação fiscal em tudo semelhante à Espanha. O que estava a acontecer?

Paul de Grauwe, um economista com “E” grande, argumentou – de forma bastante persuasiva – que a Zona Euro tinha caído num mau equilíbrio. As más notícias orçamentais geraram algum receio dos investidores, que aumentaram ligeiramente as taxas de juro exigidas, que por sua vez pioraram a perpectiva orçamental destes países, renovando os receios iniciais, etc., etc. No fundo, uma profecia auto-cumprida em que pequenos receios entre investidores se auto-alimentam até ao ponto em que o default fica ancorado como crença estabelecida. Apesar de todos acreditarem que o país está solvente, todos temem, ao mesmo tempo, que os outros investidores não partilhem dessa crença, o que gera problemas de liquidez e pode, paradoxalmente, levar a um incumprimento que todos querem evitar.

No Reino Unido, a acção do Banco de Inglaterra não permitiu sequer que os receios iniciais ganhassem forma. Mas na Zona Euro, onde o BCE está rigorosamente proibido de intervir no mercado de dívida pública, não havia backstop capaz de travar o pânico e ancorar novamente as expectativas. Espanha ficou assim, como todos os outros países periféricos, à mercê dos mercados2.

O gráfico seguinte, de Paul Krugman, mostra bem como a relação entre o nível de dívida pública e os custos de financiamento de cada país dependem crucialmente do regime monetário em que ele se move. Na Zona Euro, mais dívida significa mais juros. Mas quando há moeda própria os mercados parecem tolerar muito melhor grandes doses de endividamento.

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Muita gente achará tudo isto bastante heterodoxo. Eu, pelo contrário, diria que neste momento todas estas conclusões têm bastante aceitação na maior parte dos organismos internacionais.

O problema dos desequilíbrios externos da Zona Euro é mais ou menos pacífico: a criação de um Procedimento por Desequilíbrios Macroeconómicos, semelhante em tudo ao procedimento por défices excessivos, é o reconhecimento tardio, por parte da Comissão Europeia, de que os défices externos não podem ser ignorados (um ponto que ainda era debatido em 2011). E a hipótese de De Grauwe (ler aqui todo o historial da polémica) inspirou o programa OMT do BCE, tendo sido gloriosamente confirmada pelos desenvolvimentos subsequentes das taxas de juro nos mercados financeiros.

O que significa tudo isto? Que a austeridade foi um erro? Que o BCE é o culpado da crise? Ou que devíamos fazer as coisas de forma radicalmente diferente da que estamos a fazer? Em minha opinião, não, não e não. Mas isso fica para o próximo post.

1 Não estou a dizer que a periferia foi um exemplo de responsabilidade. A situação orçamental foi de facto mal gerida – mas, novamente, quando é que isso não aconteceu? Portugal, Grécia e Espanha têm um longo historial de défices, dívida e contas adulteradas. A questão é que não esses problemas não nasceram, nem se tornaram mais graves, a partir de 2008. 

2 É preciso ter algum cuidado antes de esticar demasiado o argumento. Em países onde a situação financeira é comprovadamente insustentável a acção do banco central não seria suficiente para manter os juros baixos – ou só o poderia fazer correndo o risco de sacrificar outros objectivos igualmente importantes. 

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3 comments on “Dívida Pública e Dívida Externa e o artigo de Vítor Bento

  1. Carlos Duarte diz:

    Caro Pedro Romano,

    O que chama de “self-fulfulling prophecy” nós, engenheiros, chamamos um “positive feedback loop” (em português é sistema com retroalimentação positiva, o que fica um pouco estranho). Na minha área específica (engenharia química) isso pode acontecer com algums sistemas de reacções, normalmente exotérmicas (que geram calor).

    O que acontece é que as reacções geram calor, a temperatura do sistema sobe, o que favorece a reacção (que se classifica de “runaway), que por sua vez eleva a temperatura e por aí em diante. Até que a coisa explode.

    Isto para dizer o quê: quando se tem sistemas destes ou se suspeita que os mesmos possam existir, constroem-se sistemas de segurança automáticos que entram quando certos limites de segurança são ultrapassados. E por norma esses sistemas têm dois componentes: um, que actua sobre a origem primordial da reação (os reagentes, que são por norma cortados) e outro sobre o elemento de feedback (a temperatura, normalmente com refrigeração de emergência).

    Das duas actuações, a primeira é a mais importante mas a segunda é essencial para garantir que a transição é o mais rápida possível. Ou seja, existindo ainda reagentes no sistema, o arrefecimento deve ser tal que os mesmos NÃO consigam aumentar a temperatura e que esta baixe o mais rápido possível.

    No caso das dívidas, admito que a situação seja similar. Requere que, por um lado, se actue sobre o défice (cortando o mesmo) e por outro lado sobre as consequências (os juros). O problema é que me parece que a acção sobre os juros foi francamente tíbia. As condições dos empréstimos de emergência poderão ter sido excessivos em termos de juros/prazos, o que levou a que o sistema demore demasiado tempo a estabilzar (a dívida a cair, neste caso).

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  2. Aqui está uma fundamentação da prioridade da dívida externa que assumir ingenuamente (s/ crítica) em Condições do Atraso Português nos Últimos Dois Séculos!

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