Juros negativos e a política monetária virada do avesso

A Zona Euro está há quatro ou cinco anos com uma taxa de desemprego demasiado alta e uma taxa de inflação demasiado baixa. Não é de estranhar que o BCE, responsável máximo pela gestão macroeconómica da ZE, seja criticado por muita gente. Mas algumas das críticas que se ouvem por estes dias são verdadeiramente bizarras, e convinha que as colocássemos de lado antes que alguém se lembre de as levar até às últimas consequências.

Ontem, por exemplo, João Salgueiro disse na SIC Notícias que a descida das taxas de juro para níveis negativos estava a ser um travão à retoma europeia. Isto porque – cito de cabeça – juros negativos destroem a remuneração dos activos financeiros, afectam negativamente o rendimento de quem detém estes títulos e acabam, ao contrário do que se espera, por fazer contrair a procura global. Medina Carreira, que também estava presente, acenou com a cabeça .

Qual é o problema deste argumento? No plano empírico, ele não faz sentido. Quantas pessoas conhecem que dependem de rendimentos deste género para calibrar as suas decisões de despesa? É possível que no círculo social de João Salgueiro esse número seja significativo, mas a esmagadora maioria dos portugueses depende do seu salário para viver. A riqueza financeira está extremamente concentrada nas classes superiores, onde a propensão a gastar já é mais baixa.

Mas a maior falha do argumento não é na ligação aos dados – é na relação com a lógica. É que não há nada de mágico no número ‘zero’ que nos deva levar a pensar que os aforradores estão a ser especialmente penalizados neste momento. Sim, juros negativos são piores do que juros nulos; mas juros de 0% também são piores do que juros de 2%, e juros de 2% também são piores do que juros de 4%. Se juros negativos atrasam a retoma será que devíamos subir os juros para 4 ou 5% para a estimular?

É óbvio que alguma coisa não bate certo quando se sugere, mesmo que sem dar por isso, que a política monetária funciona exactamente ao contrário de como os bancos centrais pensam que ela funciona. E não é difícil perceber como é que o coelho entrou na cartola. O problema aqui é que se está a fazer uma análise de equilíbrio puramente parcial, olhando para os efeitos em alguns agentes económicos, esquecendo os efeitos no resto  dos agentes e passando ao lado da interacção entre ambos.

Para compor as coisas, e ter uma ideia global, não podemos apenas olhar para um lado da história. Sim, os aforradores perdem com juros baixos – e daí advém, em princípio, uma redução da procura. Por outro lado, os devedores ganham, o que tem o efeito contrário. Por exemplo, em virtude da política do BCE o detentor de uma Obrigação do Tesouro ganha menos do que ganharia se os juros fossem mais altos; mas em contrapartida o Estado também paga menos. De um ponto vista estático, a descida de juros é neutra.

Mas agora é preciso introduzir dinâmica na equação. E permitir a possibilidade de haver transição de agentes económicos de um grupo para o outro.

Como é que isto funciona? A descida dos juros – seja de 4 para 2%, ou de 0% para -1% – faz com que os pedidos de empréstimo (=gastar dinheiro) se tornem mais apetecíveis, devido ao custo inferior. Ao mesmo tempo, torna a concessão de empréstimos (=poupar dinheiro) menos aliciante, por reduzir a sua remuneração. Ora, se os agentes económicos forem minimamente racionais vão responder a esta alteração de incentivos a) reduzindo a quantidade de dinheiro que poupam; e b) aumentando a quantidade de dinheiro que gastam. Isto é: apesar de a descida dos juros ter o efeito directo de prejudicar os mutuantes e beneficiar os mutuários, ela tem o efeito indirecto e composicional de aumentar a dimensão do segundo grupo.

E é este o equilíbrio geral que faz com que a política monetária provoque um aumento global da procura. (Mas, se não ficaram convencidos, podem sempre ler Expropriation of the saver, do BCE, e uma série de posts de Ben Bernanke acerca do mesmo tema (do I ao IV), bem como a longa lista de textos acerca das “taxas de juro artificialmente baixas” – ver aqui a nota número 3).