Vem aí um segundo resgate?

A resposta fácil é: depende. Há muita coisa que pode correr mal, e se entendermos um ‘segundo resgate’ como uma situação em que Portugal perde acesso a financiamento, não há dúvidas de que os riscos existem: dívida elevada, nervosismo nas bolsas, dúvidas sobre a China, etc. Os factores de risco estão lá todos. E aprendemos nos últimos anos que os mercados financeiros comportam-se por vezes de forma caótica: basta uma pequena faísca para o equilíbrio se alterar radicalmente.

Mas há pelo menos um problema particular que aflige muita gente e que me parece bastante exagerado: o risco de o BCE nos ‘tirar tapete’.

O argumento é algo deste género. Neste momento, Portugal paga uma taxa de juro artificialmente baixa devido às políticas extraordinárias do Banco Central Europeu. Estas políticas são transitórias por natureza e terão, como é óbvio, de ser descontinuadas. Nesse futuro não muito longínquo, os custos de financiamento acabarão inevitavelmente por subir. Seguir-se-á o teste do mercado, o descontrolo dos juros e, com toda a certeza, o regresso da Troika. Em Portugal, Rui Ramos até elevou este risco à categoria de evento do ano de 2016.

Eu tenho uma opinião algo diferente. Mas vamos começar por partes.

A mais recente política extraordinária do BCE é  o programa de compra de activos Quantitative Easing (detalhes aqui), iniciado (ou reforçado) no início do ano passado e que vai continuar pelo menos mais 14 meses. Quanto é que vale este programa? Segundo o Banco de Portugal, o QE pode ter reduzido os custos de financiamento da República em 2,7 pontos percentuais.

Parece muito. E é. Mas esta não é a única estimativa, nem sequer a mais consensual. Por exemplo, o próprio BCE fez um estudo semelhante – sem números para Portugal, mas com valores para a maioria dos restantes países. Nestes países, o efeito do QE era significativamente mais baixo do que o estimado pelo BdP. Em Itália e Espanha, os países mais beneficiados, as diferenças eram da ordem dos 0,6 pontos percentuais – e não os 2/2,5% que aparecem no paper do BdP.

Por que é que dou mais credibilidade ao BCE do que ao BdP? Em parte, porque a metodologia (event study) me parece mais apropriada. Mas também, e sobretudo, porque as suas conclusões estão mais em linha com outros estudos, feitos por gente respeitável (Woodford, FMI) segundo os quais  programas de compra de activos têm efeitos reduzidos nos principais indicadores financeiros1. (E há boas razões teóricas para isso. Ben Bernanke, que não é propriamente ignorante nestas matérias, disse um dia que o problema do QE é que funciona na prática, mas não funciona em teoria). Para tornar curto um argumento longo, o alegado impacto do QE nos nossos juros parece-me manifestamente exagerado.

O BCE também anunciou outro programa em Setembro de 2012, o Outright Monetary Transactions. O OMT foi um verdadeiro game-changer, permitindo uma descida impressionante da taxa de juro dos países periféricos. Mas notem que a) não foi preciso gastar um único euro – o programa funcionou apenas via estabilização de expectativas; b) não há nenhuma indicação de que o programa vá ser encerrado. Aliás, à partida espera-se que o programa se cristalize como um feature definitivo da nova arquitectura europeia (e por boas razões).

Finalmente, não é uma medida não convencional no sentido técnico do termo, mas é sem dúvida uma medida pouco usual tendo em conta a experiência: a política de taxas de juro zero: ZIRP. Certamente que isto vai acabar qualquer dia, correcto?

Eu seria menos pessimista em relação a esta possibilidade. Ou melhor, claro que seria má notícia o BCE subir amanhã a taxa de referência. Mas quem teme este cenário parece assumir, pelo menos implicitamente, que o BCE age de forma errática e aleatória, distribuindo favores conforme a sua disposição. Hoje está de bom humor e mantém a taxa de juro em zero. Um dia acorda para um mau lado, sobe a taxa directora e lá vai a periferia pelo ralo abaixo. É preciso ter muito cuidado, porque nunca se sabe para onde é que ele vai acordar na manhã seguinte.

Acontece que não é assim que o BCE funciona. O BCE, como a maioria dos bancos centrais desenvolvidos, age com base numa meta para a inflação. E essa meta para a inflação é atingida através da manipulação de um determinado instrumento (instrumento), que funciona através do controlo da actividade económica2. Chama-se a regra de Taylor. O BCE não fixa os conforme lhe dá na real gana. Pelo contrário, os juros devem permanecer baixos até que o desemprego desça o suficiente para voltar a colocar a inflação no caminho dos 2%. Até lá, não há razão para temer uma inversão de marcha.

E sim, esse momento acabará provavelmente por chegar. Mas se lá chegarmos, então isso significa que a economia europeia  está de volta ao pleno emprego e que a inflação voltou aos 2%. Nessa altura a factura com juros será superior, mas as possibilidades de pagamento, ditadas pelo PIB nominal, serão igualmente mais altas. É como a situação de um desempregado que recebe apoio financeiro mediante prova de pobreza. É óbvio que ele não quer perder o apoio, mas uma coisa é perder o apoio porque a Segurança Social teve um dia mau, e outra é perder porque começou a trabalhar.

Deixem-me ilustrar isto de duas formas diferentes. Imaginemos uma economia como a americana – vou pegar nos EUA porque os dados são melhores, mas o mesmo vale para a Europa. Os EUA já estiveram duas vezes no, ou perto do, zero. O que aconteceu quando a taxa subiu? Vejamos a taxa directora americana (fed funds rate) e o crédito mal parado da banca.

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Bom… Quem diria? Quando as taxas de juro estão altas, o malparado é baixo. E quando os juros são baixos, o malparado é alto.

Claro que não se extrai daqui que juros altos são bons para os credores. O que o gráfico ilustra é outra coisa: o carácter marcadamente contracíclico da política monetária dos EUA. Os juros não seguem um random walk, que por vezes beneficia os americanos e por vezes os prejudica; eles são activamente mantidos em baixa até que a economia volte ao pleno emprego, o que reduz os defaults. A subida dos juros não é um prenúncio de problemas, mas uma reacção às boas notícias.

Outro exemplo, mais próximo de nós. Em 2014, a taxa de juro de longo prazo da Zona Euro, influenciada pelo BCE (via taxas de curto prazo) era de 0,2%. Se compararmos com a média histórica desde a criação do euro (4,3%), parece pouco. Mas o crescimento nominal do PIB também foi muito mais baixo: 1,2% versus 3,4%. Vejamos uma comparação entre ambas as taxas, com o diferencial assinalado a verde.

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É verdade, os juros de longo prazo são extraordinariamente baixos. Mas serão inesperados3? A questão é que o ritmo de expansão do PIB também é extraordinariamente baixo. À partida, esperamos que a política monetária acabe um dia por trazer de volta a linha laranja de volta à sua média histórica; mas para isso é preciso que a linha azul também se afaste definitivamente do zero.

Podemos invocar alguns contra-argumentos. Por exemplo, é sempre possível imaginar uma situação em que a economia europeia já está a crescer a taxas normais e Portugal ainda não arrancou, o que nos deixaria com a parte ‘má’ dos juros altos sem contudo beneficiar da parte ‘boa’ da retoma. Mas, tendo em conta as ligações umbilicais entre a nossa economia e a Zona Euro, parece-me que é um argumento algo forçado.

Também é possível que a inflação suba sem haver retoma económica. Mas não é bem dessa forma que habitualmente conceptualizamos a inflação. Nos modelos mais modernos, a inflação é directamente influenciada pelo desemprego, e tende a diminuir enquanto a actividade económica não estabilizar. Apesar de haver um debate intenso em torno da verdadeira natureza da Curva de Phillips, ainda ninguém sugeriu que a inflação possa subir sem uma acentuada redução do desemprego.

Isto definitivamente não significa que não haja razões para termos cuidado. As taxas de juro podem subir por todos os motivos e mais alguns, e muitas vezes por razões completamente independentes da política monetária (a formação dos juros é complexa). Mas isto é muito diferente do argumento de que “dinheiro fácil do BCE vai acabar”, que vê o Banco Central como um agente exógeno à economia, deixando cair umas migalhas que nós, por acaso, (ainda) vamos tendo a sorte de colher.

Estes estudos não levam em conta as situações específicas dos países periféricos, pelo que é preciso ter cuidado antes de alargar o seu âmbito. Fica feita a ressalva. 
Há algumas franjas, muito circunscritas, que discordam. Se forem geeks, podem procurar por neo-fisherite proposition no Google. Se forem mesmomesmo geeks, então podem ler esta resposta do Michael Woodford
Inesperados ou “artificiais”. A ideia de juros “artificialmente baixos” tem suscitado uma série de críticas na blogosfera anglo-saxónica. Alguns bons textos acerca do tema são: Ben Bernanke, Scott Summner, António Fatas, Krugman (1, 2, 3), Miles Kimball, David Andolfatto e, um bocado à tangente, o próprio BCE

 

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One comment on “Vem aí um segundo resgate?

  1. carlos diz:

    Depois do golpe de estado aplicado à Grécia pela União Europeia e pelas suas Instituições tornou-se evidente que estando a actual UE a ser governada de facto por uma tecnocracia ao serviço dos interesses de uma pequena, mas poderosa, minoria de poderes económicos e financeiros será mais do que lógico pensar que tais forças jamais permitirão que qualquer país actue de forma independente e favorável aos seus interesses, aos interesses da sua população. A arma de que dispõem será a manipulação dos juros da dívida pública (quer através do BCE, quer através da agências de rating e ou auxiliados também nesse propósito pelos centros de comunicação social de referência).
    Todos os países economicamente mais débeis do euro trazem um garrote ao pescoço que é alargado ou apertado consoante as políticas dos governos desses países se aproximem ou afastem da satisfação dos tais poderosos interesses económicos.
    Portugal não é excepção, mesmo com um governo da família socialista europeia. Em breve conheceremos se tal aperto já começou ou não (de qualquer modo mais tarde do que pretendia a PáF). E, creio que ele já começou com os juros da dívida pública a subirem paulatinamente encontrando-se hoje a 2,84% quando há pouco mais do que uma semana estava em 2,60%.

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