Quão estrutural é a correcção do défice externo?

A correcção das contas externas portuguesas pode ser mais estrutural do que parece. A conclusão aparece no boletim de Janeiro do BCE (página 47), que dá grande destaque à evolução da Balança de Transacções Correntes (BTC) da periferia. Segundo o BCE, apenas um quinto da melhoria da BTC portuguesa advém da contracção da procura interna induzida pela recessão – o resto resulta largamente de factores estruturais, como a melhoria da taxa de câmbio real ou factores de competitividade extra-preço.

bbIn order to quantify the cyclical and non-cyclical components of the current account adjustment more distinctly, one can draw on the empirical relationship between the current account balance and its determinants, as captured by a standard current account model. Such a reduced-form model relates the current account balance to a set of variables including, on the one hand, cyclical factors, in particular the output gap of a country expressed relative to the world output gap, and, on the other hand, non-cyclical factors, such as demographics, the medium-term growth potential and the cyclically-adjusted fiscal position. It was found that non-cyclical factors have played a significant role in the current account adjustment in the stressed euro area countries. In fact, according to most estimates, cyclical factors explain less than half of the current account adjustment between 2008 and 2012, with the notable exception of Greece.

Como é usual nestas simulações, o diabo está nos detalhes – e o BCE não dá muita informação acerca dos seus.Por exemplo, qualquer avaliação da componente cíclica da BTC implica calcular primeiro o PIB Potencial, uma variável cujo cálculo é complicado e que facilmente é subavaliado. Felizmente, o BCE utilizou várias estimativas para este indicador, incluindo a estimativa mais arrojada da OCDE (que tem implícito um output gap de quase 7% para a economia portuguesa).

Por outro lado, o modelo do BCE parece assumir que os determinantes da BTC são os que vigoraram no período pré-crise. Dada a incerteza em torno destes determinantes – e que há um debate em curso em torno do fenómeno dos desequilíbrios externos dentro da Zona Euro -, é inevitável olhar para estes resultados com muita prudência. A título de exemplo, veja-se este curioso quadro do FMI.

Um pequeno cross-checking, sem grandes pretensiosismos. Em baixo aparece um saldo externo ‘corrigido’ de dois factores cíclicos: i) assumindo que as importações evoluem em linha com o PIB de tendência, e não com o PIB efectivo; ii) assumindo que a taxa de juro implícita da dívida externa – da qual depende a balança de rendimentos – é igual à que vigorou no período pré-juros baixos do BCE. Segundo esta métrica, dois terços da correcção da balança comercial são ‘estruturais’, valor que passa para pouco mais de metade se se olhar para a totalidade da BTC.

AA

Consequências sociais da austeridade

Qual é o impacto social das políticas de austeridade? O bom senso sugere alguma relação entre consolidação orçamental e aumento da pobreza. De forma surpreendente, os dados apresentam um desvio significativo face ao que seria sugerido por esta hipótese (fonte: Pedro Magalhães). O problema está nos dados, na hipótese ou noutro lado qualquer?

Chegando tarde a este assunto (veja-se um óptimo comentário de Hugo Mendes, por exemplo), gostaria apenas de acrescentar umas pequenas notas. O caso da pobreza (ver gráfico) é o mais intrigante. Como já foi apontado por vários comentadores, o facto de a linha de pobreza estar indexada ao salário mediano torna a sua leitura complicada, na medida em que torna difícil perceber se o comportamento deste indicador reflecte uma degradação das condições de vida dos mais pobres ou apenas oscilações no indexante. Um problema adicional é que os dados estão mal atribuídos – de forma algo bizarra, nos dados do Eurostat, ‘2012’ quer na verdade dizer ‘2011’. 

Congelando a linha de pobreza ao nível de 2008, e atribuindo os valores aos anos correctos, o resultado aproxima-se um pouco mais do que era esperado.

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Mas permanecem algumas dúvidas. A taxa de pobreza de Portugal, por exemplo, sobe mais ou menos em linha com a média europeia, o que parece estranho tendo em conta a situação do país. Na Grécia, por outro lado, a derrapagem é extraordinária, e muito maior do que seria justificado pela evolução dos principais indicadores macroeconómicos (mais sobre o tópico em baixo).

Será a composição do ajustamento orçamental português mais equitativa? Alguns estudos indicam que não, mas o que gostaria de propor aqui é  que esta questão é de importância limitada para aferir o impacto da consolidação nas taxas de pobreza. Recorro a um exemplo. Imagine-se um processo de ajustamento orçamental que consta única e exclusivamente de um imposto de 50% sobre os rendimentos dos 20% mais ricos. O efeito mecânico desta seria uma redução de salários no ‘topo’, manutenção de salários na ‘base’ e uma consequente diminuição da desigualdade.

Mas a história não termina aqui: depois disto, a redução de salários terá um efeito posterior no consumo das famílias, que acabará por afectar a actividade económica e, consequentemente, o emprego. Assim, para além de efeitos microeconómicos de primeira ordem, é necessário levar em conta os efeitos macroeconómicos de segunda ordem. Os grupos mais vulneráveis podem ser insulados dos efeitos de primeira ordem através de uma cuidadosa calibração das medidas de austeridade (impostos progressivos, cláusulas de salvaguarda, etc.); mas estão tão expostos quanto qualquer outro grupo à contracção do emprego que inevitavelmente se seguirá.

Ora, na medida em que o principal determinante da pobreza é a situação laboral (emprego/desemprego), o segundo efeito tenderá a sobrepor-se ao primeiro. A principal implicação de tudo isto é que a calibração da austeridade não deverá ter grande impacto na variação da taxa de pobreza. Ao mesmo tempo, e na medida em que o canal de transmissão da austeridade à pobreza é a vitalidade do mercado laboral, um processo de consolidação orçamental poderá não afectar a taxa de pobreza se for implementado num momento de crescimento económico.

Podemos exprimir esta ideia comparando a variação da taxa de pobreza com uma medida da variação do emprego e uma medida da austeridade. O segundo painel de cada caso limita-se a retirar a Grécia da amostra. Como se vê, a relação entre austeridade e pobreza praticamente desaparece quando o caso grego é eliminado. Isto porque a pobreza na Grécia aumentou muito mais do que se esperava tendo em conta quer o ajustamento orçamental quer o aumento do desemprego.

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bb

Voltando à questão inicial: como se explica o comportamento da Grécia e de Portugal? Aqui vai um palpite (não completamente desinformado, mas ainda assim um palpite). Se ambos os países reagem de forma diferente à subida do desemprego, é possível que isto resulte de o desemprego representar um fardo diferente consoante a nacionalidade. Imagine-se, por exemplo, que a transição emprego/desemprego na Grécia é muito mais dolorosa, em termos de rendimento perdido, do que a mesma transição em Portugal – por exemplo, porque a taxa de substituição (salário/subsídio de desemprego) é menor.

De facto, é precisamente isto que acontece. Do OECD Benefits and Wages Statistics:

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Irlanda vs. Portugal

O desejo manifestado pela Irlanda em regressar aos mercados pelo seu próprio pé – isto é, sem a rede de segurança de um Programa Cautelar – gerou um debate acalorado em torno dos requisitos que viabilizam esta opção. Um dos argumentos mais repetido é que a Irlanda faz um ajustamento mais duro do que o português, e que foi este espírito voluntarista e espartano que a credibilizou junto dos mercados internacionais. Esta conclusão tem provavelmente um fundo de verdade; mas convém introduzir algumas nuances.

Vários jornais e artigos de opinião sugerem comparações e chegam a números que são, a todos os títulos, aberrantes. Por exemplo, é muito repetido um suposto “corte de despesa” irlandês no valor de quase 30 mil milhões de euros – cerca de 30% do PIB. Fala-se também em ajustamentos da ordem dos 20 pontos percentuais do Produto.

Grande parte desta confusão resulta do facto de se comparar o incomparável. O saldo orçamental irlandês de 2010 está artificialmente empolado pela ajuda à banca, que aparece nas contas como uma medida one-off nesse ano e que, desaparecendo daí em diante, produz uma melhoria automática do défice público. Essa ajuda, por sua vez, implica uma subida brutal da dívida pública. A despesa com juros correspondente faz disparar os gastos e torna difíceis as comparações de despesa corrente ao longo dos vários anos.

Não há formas perfeitas de medir a austeridade, mas há pelo menos alguns métodos que permitem ultrapassar estes inconvenientes. O primeiro é comparar a variação de saldos estruturais. O segundo consiste em somar as medidas de consolidação em volume (para perceber melhor as duas opções, ler este post). Os resultados, para o período 2010-2013, aparecem em baixo.

Sem título

As duas medidas dão resultados sensivelmente semelhantes e mostram que o ajustamento português até terá sido mais acentuado do que o irlandês. Apesar de os cálculos estarem ligeiramente enviesados devido à escolha do ano de base (2011, quando Portugal começou a consolidar mas a Irlanda já levava um ano de austeridade), corrigir este factor não alteraria substancialmente as conclusões: não parece haver razões para acreditar que o Governo irlandês foi mais duro do que o português.

Como se justifica então as condições que a Irlanda consegue obter nas emissões de dívida pública? Provavelmente, é uma questão de expectativas. Os mercados interessam-se com a solvência dos Estados – uma condição que não depende apenas da orientação da política orçamental hoje mas também da orientação esperada que a mesma política orçamental terá amanhã. As medidas de austeridade só são úteis se houver a certeza de que não serão revertidas num período posterior. A condição essencial é a credibilidade.

No caso português, os pacotes de austeridade melhoram a situação orçamental, mas não dão indicações seguras em relação ao futuro da política orçamental. As medidas são apresentadas como uma condição imposta pelos credores para concederem financiamento a Portugal, são permanentemente postas em causa pelas principais forças sociais e políticas e o espectro da renegociação da dívida paira sempre no horizonte. A isto soma-se o facto, bastante problemático, de a consolidação só ter efectivamente começado em 2011, quando a Troika aterrou em Portugal. Tudo isto reforça a percepção dos credores de que a austeridade é feita muito mais por obrigação do que por convicção. Os cortes salariais são muito mais uma medida do nosso desespero do que da nossa credibilidade.

A Irlanda, por sua vez, começou a consolidar as contas logo em 2010, bem antes de pedir ajuda formal ao FMI e à União Europeia. O plano de consolidação tem um apoio substancialmente mais sólido do que o português e não vive na incerteza permanente em relação àquilo que o poder judicial deixará, ou não, ser feito em sede orçamental. O facto de no imaginário colectivo a Irlanda não estar associada ao “estigma latino” também ajudará, reconheça-se, a reforçar esta percepção. Mas as percepções também se promovem, e a Irlanda soube, nos momentos certos, fazer um marketing apropriado.

A lição a retirar daqui não é, portanto, que quanto mais duro e violento for o ajustamento, melhor. Mas sim que dar segurança em relação à política orçamental futura é um activo inestimável. Na ausência de um historial de credibilidade e confiança como o irlandês, esta segurança terá de ser conquistada, à custa de sinais que confirmem o compromisso português: consensos políticos, alterações legislativas (do tipo “amarrar as próprias mãos”) e novos acordos entre os parceiros sociais.

Taxa de juro = 1,5%

Klaus Regling, director-executivo do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE), no Expresso deste fim-de-semana:

“(…) Nós financiamos um terço do programa português com uma maturidade média de 22 anos a taxas de juro bastante baixas, cerca de 1,5% actualmente (…)”

Uma taxa de juro de 1,5% é muito mais baixa do que os valores que habitualmente aparecem referidos na comunicação social. É também consideravelmente inferior à referência que apresentei no post Quanto pagamos de juros à Troika (3,4%). O que aconteceu entretanto?

Não, não foi o mecanismo de formação da taxa de juro que foi alterado. O método continua a ser rigorosamente igual ao que vigorava há cerca de um ano: o MEE emite dívida no mercado e ‘repassa’ esta dívida a Portugal, cobrando apenas uma taxa adicional referente a custos administrativos.

Provavelmente, o que está aqui em causa são diferentes conceitos de taxa de juro. Uma parte dos empréstimos europeus é concedida a taxa variável: um spread fixo associado a um determinado indexante. Os 3,4% (ou 3,2%, actualmente) representam uma previsão para a taxa de juro que deverá vigorar ao longo de todo o período do empréstimo.

Assim, esta taxa ‘esconde’, na verdade, várias taxas diferentes. Taxas razoavelmente baixas quando o indexante (Euribor, por exemplo) está em baixa e taxas mais altas quando o indexante está em alta. Como as taxas de juro de referência dos bancos centrais estão neste momento ‘coladas’ a 0%, a taxa efectivamente paga é também muito baixa. Só quando a este valor se junta a uma média ponderada das taxas futuras é que se chega ao valor de 3,2%.

É provável que Klaus Regling se esteja a referir a esta taxa efectiva (“cerca de 1,5%, actualmente”). Os 1,5% são o custo real para os cofres públicos da parte europeia do empréstimo da Troika. Pelo menos, enquanto os indexantes continuarem em mínimos históricos.

Ler também Uma nota acerca dos juros

O fim do programa de ajuda externa (não é o que se diz por aí) – 2

O pós-Troika não é bem o que a maioria das pensa que é. Concluir o Programa de Assistência Económica e Financeira (PAEF) é sobretudo um acto simbólico, uma forma de mostrar aos mercados que os próprios credores oficiais confiam o suficiente em Portugal para abdicarem, voluntariamente, do controlo e supervisão constantes. Mas, por baixo deste formalismo, há pouco de substancial a mudar.

A consciência deste facto tem levado alguns observadores a concluir que Portugal entrou num admirável mundo novo, em que a austeridade deixa de ser um mecanismo esporádico de correcção de desequilíbrios para se tornar a norma. Por exemplo, o próprio Tratado Orçamental deixa claro que os países com um rácio de dívida pública elevada (isto é, praticamente todos) devem fazer um esforço contínuo no sentido de a reduzir até aos 60%. Em suma, as próximas duas décadas não serão significativamente diferentes dos últimos dois anos.

Este raciocínio está parcialmente correcto. É verdade que o principal objectivo da política orçamental continuará a ser reduzir a dívida pública; não é verdade, porém, que esse objectivo implique necessariamente grandes custos sociais e económicos.

E não é verdade porque o que torna o período actual extraordinariamente difícil não é tanto a obrigação de controlar o défice, mas as circunstâncias em que este controlo está a ser exigido. Isto é: através de uma política orçamental activa (aumentando taxas de imposto e reduzindo despesas), com multiplicadores elevados, num contexto de contracção dos principais parceiros comerciais e com a economia a desalavancar.

Com este pano de fundo, a consolidação torna-se um desafio quase impossível. Aliás, esta era a mensagem profunda do policy paper lançado pelo FMI. Os técnicos do Fundo, que  disseram algo um pouco mais complexo do que um simples “a austeridade não funciona”, chamaram apenas a atenção para o facto de as condições actuais não serem as melhores para grandes aventuras orçamentais, pelo que os países com margem de manobra deviam consolidar a um ritmo mais lento (aqui o conceito-chave é “países com margem de manobra”).

Felizmente, estas são condições extraordinárias. Num cenário mais convencional em que a economia está a crescer, a procura externa dá um apoio adicional ao Produto e os multiplicadores são mais típicos, tanto a dívida como o défice não só não crescem como de facto se reduzem sem que o Governo tenha de fazer seja o que for. Basta que o crescimento do PIB arraste as receitas fiscais e a despesa pública cresça a um ritmo inferior – por exemplo, mantendo-se constante em termos reais.

Longe de ser uma hipótese exótica, a ‘consolidação passiva’ já aconteceu em inúmeros países e por diversas vezes. Veja-se o que aconteceu na Zona Euro entre 1995 e 1998.

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Na década de 90, a Zona Euro reduziu o seu défice tanto ou mais do que Portugal nos últimos três anos, muito embora sem provocar os efeitos colaterais que se verificaram por cá. Porquê? Porque enquanto Portugal consolida ‘em contra-relógio’, sob a pressão da ausência de financiamento, a Zona Euro pôde ‘surfar’ um período de crescimento económico. Veja-se que o défice caiu a pique apesar de a despesa pública nominal ter subido.

Como é óbvio, uma estratégia de ‘cavalgar o crescimento’ implica, ainda assim, que o Estado respeite pelo menos algumas restrições – por exemplo, que a despesa pública cresça abaixo da receita fiscal, que por sua vez dependerá da evolução do PIB nominal. Mas, a partir do momento em que a economia estiver a funcionar perto do seu potencial, a consolidação far-se-á sem qualquer efeito nefasto na actividade económica, porque não haverá, por esta via, qualquer redução da procura agregada. A partir daqui, não há razões para pensar que o controlo das contas públicas seja especialmente doloroso. Basta responsabilidade.

P.S.- Uma questão diferente é perceber se as exigências do Tratado Orçamental são compatíveis com uma estratégia desta natureza. O objectivo do post é mostrar que não há necessariamente qualquer incompatibilidade teórica entre crescimento económico e consolidação orçamental. O que não implica que determinados objectivos orçamentais não obriguem, de facto, a sacrificar crescimento económico. Mas esta é uma questão empírica.

O fim do programa de ajuda externa (não é o que se diz por aí) – 1

A Troika vem a Portugal todos os trimestres para avaliar o cumprimento das metas do Programa de Assistência Financeira (PAEF). De cada vez que os chefes de missão aterram na Portela, renovam-se os apelos ao fim apressado (antecipado?) do Programa e ao regresso urgente da soberania perdida. Mas, apesar de o PAEF não ser uma propriamente uma experiência que Portugal devesse aspirar a repetir, colocar a questão desta forma é enganador.

E é enganador porque pressupõe implicitamente que é a manutenção da Troika em Portugal – e não os desequilíbrios financeiros que conduziram à sua chegada – que condicionam a política orçamental. O fim do PAEF significaria assim a despedida da Troika e das medidas de austeridade que ela promoveu desde 2011.

Como é (ou devia ser) óbvio, nem a Troika é a responsável última por estas medidas, nem a sua partida significaria uma inversão de orientação da política orçamental. Os cortes de salários e subidas de impostos resultam pura e simplesmente da impossibilidade – por ausência de credores disponíveis – de financiar, através de empréstimos, a diferença entre receitas e despesas públicas. E se, por absurdo, Portugal rejeitasse a ajuda externa, o resultado imediato não seria o fim das medidas de austeridade, mas sim um reforço dessas mesmas medidas, porque a restrição activa da política orçamental – falta de financiamento – agravar-se-ia.

Tenho por isso alguma dificuldade em perceber a obsessão em torno do fim do PAEF (ou da versão soft conhecida como Programa Cautelar), como se ele representasse alguma espécie de ruptura crítica com o período anterior. Na verdade, o período pós-PAEF – ou, mais concretamente, o período após o ‘adeus’ da Troika – não será significativamente diferente do período de vigor do PAEF. Portugal continuará com dificuldades de financiamento, com uma restrição activa chamada défice e com problemas de credibilidade nos mercados internacionais. A existência de um Memorando de Entendimento que enquadre e programe a forma como estas restrições são geridas é, neste contexto, mais uma ajuda do que um problema.

Estigmatizar a presença da Troika tem ainda um problema adicional. É que a Troika manipula uma das variáveis cruciais para a dimensão do ajustamento orçamental: a taxa de juro a que Portugal se financia, e que tem sido extraordinariamente baixa (pormenores da taxa de juro aqui). Esta taxa de juro determina os gastos com juros da dívida e, portanto, influencia os cortes que o Estado tem (ou não tem) de fazer noutras rubricas. Ora, Portugal tem todo o interesse em prolongar ao máximo este canal de financiamento, de maneira a deixar vencer grande parte da sua dívida-de-juros-altos e substituí-la por dívida-de-juros-baixos da Troika. Um cálculo simples: se toda a dívida pública actual fosse detida pela Troika, Portugal pouparia, apenas em virtude deste mecanismo, mais de 800 milhões de euros por ano. A estimativa é conservadora, utilizando dados manifestamente insuficientes do IGCP e da AMECO.

Paradoxalmente, é a própria Troika que tem interesse em acelerar o fim do PAEF, de maneira a reduzir os empréstimos que tem de fazer ao Estado português e controlar, assim, a sua exposição a um eventual default. O risco de incumprimento é, aliás, uma das preocupações centrais do FMI nos seus programas de intervenção, que pode inclusivamente travar qualquer empréstimo sem que haja antes uma reestruturação de dívida.

Em suma, a presença física da Troika é menos importante do que parece para aquilo que de facto interessa: o volume de medidas de austeridade. O ‘cabo das tormentas’ que a economia portuguesa tem de ultrapassar não é a presença física de algumas dezenas de técnicos da Comissão Europeia, FMI e BCE. É a existência de desequilíbrios que, enquanto persistirem, continuarão a obrigar o Governo a tomar medidas correctivas.

A história dos salários que não desciam (ou será que descem?)

O Jornal de Negócios está a marcar a actualidade com a notícia de que a dimensão dos cortes salariais em Portugal está largamente subavaliada. Tudo porque a base de dados enviada pelo Governo ao FMI acerca da variação anual das remunerações exclui capciosamente uma parte dos dados – precisamente o subconjunto em que se verifica uma quebra mais acentuada das remunerações.

O quadro da polémica aparece na página 7 da última avaliação do FMI, que reproduzo em baixo.

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Para o FMI, a acumulação de actualizações salariais nulas é evidência de que há um limite à descida dos salarios, o que condiciona a possibilidade de as empresas fazerem um ajustamento às novas condições de procura através do preço. Não podendo o ajustamento ser feito pela via nominal, resta ajustar pela via real – isto é, através do desemprego. A constatação de que cerca de um quarto dos trabalhadores por conta de outrém teve, afinal, cortes salariais nominais de 2012 constitui um argumento de peso de que há algo de errado com esta hipótese do FMI.

O Jornal de Negócios reconstituiu hoje toda a história. A supressão dos dados ‘extremos’ parece ter constituído uma opção deliberada dos investigadores que em primeira mão os utilizaram (o antigo secretário de Estado Pedro Martins e o economista Pedro Portugal). Aparentemente, um problema de outliers:

[Pedro Martins] defende que “se fosse incluída no gráfico a informação completa sobre todas as variações teríamos valores muito baixos e valores muito altos”, justificando a eliminação de “situações anómalas”. Questionado sobre o facto de os gráficos excluírem maioritariamente variações negativas, Pedro Martins “desvaloriza um pouco” e refere possíveis questões metodológicas associadas à medição das remunerações, exemplificando “com a contagem ou não do subsídios de férias” ou “a redução de salários por redução de tempo de trabalho”, o que não é corte salarial.

É impossível fazer uma avaliação justa desta opção metodológica (se foi de facto uma opção, como parece ter sido) sem conhecer melhor os dados. Neste post gostaria apenas de focar dois assuntos.

O primeiro é que a ideia de rigidez nominal à descida de salários não é propriamente uma bizarria do FMI. Há ampla evidência de que os salários em Portugal resistem bastante à descida (ver, por exemplo, New Survey evidence on wage setting in Europe, do BCE, e vários estudos do Banco de Portugal), um problema que deixou de ser possível mascarar com a adesão a um regime de inflação baixa, como o que vigora na Zona Euro.

E esta aparente dificuldade em reduzir salários não aparece apenas na tabela da 7ª avaliação. Os dados das Contas Nacionais, do INE, dão indicações semelhantes. O quadro de baixo foi construído com base nas Contas por Sector Institucional, e basicamente mostra a variação da remuneração por trabalhador, desagregando (sector público vs. sector privado) os valores de 2011 em diante (para o período anterior não é possível um exercício semelhante, por falta de dados relativos ao emprego público).

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Um alerta prévio: estes dados não são completamente comparáveis com os do quadro do FMI. Os dados do INE mostram a evolução do salário médio em cada momento, que está naturalmente afectado pelo salário de quem só agora entra no mercado trabalho (efeito composicional), ao passo que os dados da Segurança Social mantêm a população ‘constante’. Em todo o caso, o resultado não deixa de ser impressionante: o salário médio apenas cai quando o sector público administra cortes remuneratórios. Expurgando esta variável do cálculo, o salário médio privado limita-se a estagnar.

Alguns dos dados administrativos disponíveis mostram um padrão semelhante. Em baixo coloquei o valor médio do salário declarado à Segurança Social, extraído do Banco de Portugal (por falta de valores para alguns meses, tive de interpolar números, que aparecem assinalados a vermelho tracejado). O BdP, por sua vez, retira-o das bases de dados da Segurança Social – que eu não sei se coincide ou não com a que esteve na base do estudo do FMI.

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Mas das duas uma: ou a base de dados é a mesma – e as variações negativas omitidas serão então necessariamente diminutas (para que no seu conjunto conduzam a uma redução do salário médio tão pequena como a que se vê na imagem); ou a base de dados é diferente – e nesse caso passamos a ter duas fontes independentes que parecem contradizer a tese de que tem havido cortes salariais substanciais.

Há porém um ponto relevante para esta discussão – e este é o segundo assunto -, que é frequentemente esquecido. A redução salarial de uma empresa torna-a competititiva e permite-lhe, por esta via, manter-se no mercado e assegurar o seu emprego. De um ponto de vista agregado, porém, esta lógica colapsa, porque uma redução salarial generalizada, aumentando a rentabilidade das empresas, tem também um impacto de sentido oposto na procura efectiva (↓ salários → ↓ rendimento disponível  consumo). O resultado final desta opção pode ser marginalmente positivo, marginalmente negativo ou pura e simplesmente nulo.

O único mecanismo seguro através do qual a desvalorização salarial pode de facto estimular o crescimento é se a redução de custos se transmitir aos preços finais, embaratecendo as exportações relativamente às exportações dos outros países e tornando os produtos não transaccionáveis relativamente mais apetecíveis face aos produtos importados. Mas este mecanismo – chamemos-lhe o câmbio real – só funciona se os salários acabarem, de uma forma ou de outra, por ‘contaminar’ os preços no consumidor.

É isso que está acontecer? É difícil saber. Em baixo apresento uma imagem com a variação do preço efectivo da produção nacional (deflator do PIB) e a sua variação ‘esperada’ caso ela dependesse apenas dos salários (1) ou da evolução dos salários ‘corrigida’ pela evolução da produtividade (2). O deflator é quase perfeitamente explicado pelo indicador (2) – como seria óbvio se os dados fossem apresentados em nível em vez de sob a forma de variações anuais. Mas em 2011 e 2012 parece haver um desvio crescente entre os preços efectivos e os preços ‘esperados’ caso os salários estivessem a ser repercutidos no preço final.

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Provavelmente, esta bizarria reflecte apenas algumas idiossincrasias da economia portuguesa, como o facto de os cortes se terem registado sobretudo no sector público. Mas também pode indicar rigidez dos preços finais – sobretudo quando as variações se aproximam do zero. O que implica, consequentemente, que a redução de salários não é uma forma rápida e eficaz de colocar a economia a crescer (pelo menos no actual contexto).

Em suma: tão importante como saber se está a haver, ou não, cortes salariais, é saber de que maneira estão estes cortes a ser repercutidos no preço. E sobre isso os relatórios da Troika não dizem muito.

Salários, emprego e os ajustamentos de 81 e 2011

Comparar eventos semelhantes em diferentes períodos temporais é quase sempre um exercício arriscado. A comparação simples não é necessariamente má, mas fomenta uma atitude intelectual laxista que facilita a passagem directa da observação ingénua para conclusões “supostamente” sólidas. Ou, nas palavras de Simon Wren-Lewis, “these are the kind of arguments we use to persuade our students that they should take a course in econometrics”.

Tendo isto em conta, convém não dar demasiado crédito ao quadro que mostro de seguida. Apresento-o porque ele põe em evidência dois aspectos interessantes que, ilustrando ou não uma tendência mais geral, podem dar pistas interessantes a quem tiver tempo e paciência para se dedicar a estes assuntos.

O quadro compara os dois últimos processos de ajustamento da economia portuguesa – 1982/83 e 2010/13 – no que diz respeito a algumas das principais variáveis macro.

Sem Título

A variável-chave aqui são os salários. Os salários reais (aqui deflacionados pelo deflator do consumo privado) parecem ter caído mais no primeiro ajustamento do que no actual. Mas o consumo privado, que em princípio deveria seguir de perto a evolução daquela variável, teve um comportamento em contraciclo, chegando mesmo a crescer no primeiro período.

Não sendo o salário real a única variável que influencia o volume de compras das famílias, parece-me difícil argumentar que a estrutura do rendimento disponível familiar tenha divergido tanto em 30 anos que hoje a relação entre ambas as variáveis seja significativamente diferente da que vigorava nos anos 80.

A única explicação que me ocorre para dar alguma coerência a estes dados é pressupor que uma redução do salário real provocada pela desvalorização da moeda seja de facto menos visível do que uma redução imposta pela via nominal. E temos assim dois efeitos pelos quais o mecanismo cambial pode assegurar um ajustamento mais suave: primeiro, pela alteração preços relativos entre a produção nacional e a produção importada, promovendo a troca de um pelo outro; segundo, por mitigar o impacto que a redução salarial tem na procura interna efectiva – um feliz side effect da ilusão monetária, portanto.

O segundo dado importante do gráfico tem que ver com a relação entre salário real e emprego. Uma redução do salário real não implica necessariamente um aumento do Produto, como é explicado no Mainly Macro (Unemployment, wage flexibility and the Output Gap). Por outro lado, a flexibilidade pode permitir uma ‘partilha de fardos’ equitativa, se se traduzir um nível de emprego mais elevado.

Novamente, parece haver uma relação negativa entre evolução do salário real e desemprego. Aparentemente, o mecanismo cambial permite uma flexibilidade real que é muito difícil de emular através das variáveis nominais – e que se traduz em choques menores no mercado de trabalho. Por outro lado, um observador atento dirá, provavelmente com razão, que o simples facto de o mecanismo cambial aumentar o Produto real explica, por si mesmo (e sem necessidade de invocar questões ligadas à rentabilidade marginal do factor trabalho), a melhor evolução do mercado de trabalho na década de 80.

P.S.- Uma ressalva importante: o facto de não haver evidência de que Portugal tenha tido um problema de salários (1, 2 e 3) não implica, necessariamente, que não seja necessário cortá-los hoje. Este corte pode ser desejável para contrariar o choque de procura – ou amortecer o seu impacto no mercado de trabalho -, choque este que era inevitável depois de o financiamento externo ter ‘secado’ em 2011.

O IVA da restauração

Há um grande e acalorado debate acerca do IVA da restauração, que subiu de 13 para 23% com o Orçamento do Estado para 2012. Se já tenho alguma dificuldade em perceber a substância do argumento – não há razão económica absolutamente nenhuma para que este sector, em particular, tenha uma taxa de imposto efectiva inferior à dos restantes serviços – fico ainda mais surpreendido com a ideia de que a subida da taxa reduziu, em vez de aumentar, a receita fiscal.

O argumento subjacente a esta crítica é que, apesar de o IVA ter aumentado em 2012, a receita total caiu. Supostamente, porque a contracção do rendimento disponível foi mais do que suficiente para compensar o facto de a taxa de imposto subir – a máquina estaria a taxar mais um bolo menor, com este último efeito a ter predomínio sobre o primeiro.

Este argumento é bastante ingénuo, não apenas porque assume uma relação de causalidade entre taxa de imposto e evolução do consumo pouco plausível, mas sobretudo porque esquece um facto crucial da política orçamental de 2012: um corte de despesa de cerca de 6 mil milhões de euros, que teria, necessariamente, de se repercutir na receita fiscal. De facto, alguns cálculos bastantes simples chegam para mostrar como estes 6 mil milhões de euros levariam, por si mesmos, a uma queda brutal na receita de IVA. Não é preciso invocar a subida da taxa para explicar o descalabro.

No caso da restauração, este o argumento parece particularmente débil, conforme se verá.

Em primeiro lugar, as informações disponíveis apontam para que a receita fiscal tenha aumentado, em vez de diminuir. Em Agosto de 2012, a receita total crescia mais de 100%, segundo informações da Autoridade Tributária e Aduaneira, relatadas pelo Sol. Se mais IVA conduzisse a menos receita, seria de esperar que o colapso da colecta fosse particularmente acentuado na restauração. Claramente, isso não acontece.

Este valor de aumento da receita é até superior àquilo que se esperaria da mera actualização mecânica de taxas, sugerindo que haverá outro fenómeno a influenciar a cobrança – muito provavelmente, um combate mais eficaz à fraude.

Em segundo lugar, a actividade no sector da restauração não parece particularmente afectada pela subida de impostos – pelo menos não mais do que o resto dos sectores dos serviços, e seguramente que não o suficiente para compensar o facto de a taxa efectivamente ter passado praticamente para o dobro.

O quadro em baixo compara indicadores de actividade para a restauração e restantes serviços, olhando para o período pré-crise e desenvolvimentos subsequentes. Não há evidência absolutamente nenhuma de que os restaurantes estejam a ser particularmente castigados, contrariando assim a ideia, bastante disseminada, de um colapso generalizado do sector. Mais importante, a contracção é claramente insuficiente para compensar o facto de a taxa de imposto ter passado de 12 para 23%.

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É importante notar que estes dados são confirmados por indicadores associados, como índices de volume de emprego e remunerações, o que tornam a conclusão particularmente robusta. Ou seja: reduzir a taxa de IVA sobre a restauração implicaria, com toda a probabilidade (e como seria de esperar), menos, e não mais, receita fiscal.

Como seria Portugal sem austeridade (3)

Nota prévia: esta é a terceira parte de uma série com mais duas entradas (1 e 2).

As simulações apresentadas na segunda entrada desta sequência de posts mostram como uma política de consolidação orçamental pode tornar-se auto-destrutiva quando é aplicada num cenário de multiplicadores elevados. Neste caso, o impacto de feedback da austerdidade no PIB nominal é tão grande que o rácio dívida/PIB sobe em vez de descer, contrariando o objectivo inicial de redução do endividamento (uma exposição mais detalhada deste mecanismo pode ser encontrada num texto de Olivier Blanchard).

Este facto é importante porque permite colocar novamente em sintonia os interesses dos credores e dos devedores. Se a política em curso está mal calibrada – e conduz a um aumento da dívida pública, em vez da sua redução -, então não deve, em princípio, ser especialmente problemático acordar com os credores uma alteração da estratégia de consolidação orçamental.

Mas esta suposição enferma de três erros. Os primeiros dois são óbvios: os processos de consolidação orçamental começaram a ser desenhados em 2010, e só em 2012 o tema dos multiplicadores foi abordado. As instituições internacionais são tradicionalmente conservadoras (são avessas à mudança brusca) e é pouco plausível que aceitassem inverter o rumo tendo como justificação um ‘paper’ inovador publicado pelo FMI. Alguma inércia, a este nível, era inevitável.

Ao mesmo tempo, a política de austeridade foi seguida de perto por um discurso de austeridade, que não só forneceu o enquadramento teórico para a praxis, como acabou por comprometer politicamente quem o alimentou durante dois anos. Alterar o rumo e aceitar, mesmo que implicitamente, que a estratégia estava errada implicaria elevados custos reputacionais.

A terceira razão é mais subtil, e pode ser percebida olhando para o quadro seguinte. O quadro compara os resultados efectivos obtidos em 2012 com os que seriam obtidos num cenário de ausência de medidas de austeridade, para um multiplicador elevado (=1,3).

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As duas cores enfatizam perspectivas diferentes. As atenções do Governo estão focadas na cor azul. As medidas de austeridade praticamente não alteraram o rácio dívida/PIB, mas aumentaram a taxa de desemprego de 13,2 para 15,7% em apenas dois anos. A opção não passa em nenhum teste de custo/benefício, se for analisada à luz destes dois critérios.

Já os credores devem pesar igualmente outros dois critérios. Em primeiro lugar, o critério do financiamento adicional, que determina o montante adicional de empréstimos que terão de fazer para que Portugal possa ter uma dívida nominal maior (mesmo que a dívida seja menor em percentagem do PIB). Quanto maior for o financiamento adicional, maior será o grau de exposição dos credores à capacidade da economia portuguesa de gerar rendimentos suficientes para pagar a dívida contraída.

Em segundo lugar, o défice orçamental. Só a partir de um défice zero é que Portugal pode passar de uma situação de geração de dívida para uma situação de amortização de dívida. Quanto mais elevado for o défice, mais longe estará Portugal de atingir a situação em que deixa de precisar de financiamento oficial.

Agora, só é preciso juntar dois mais dois. Apesar de um ritmo de consolidação orçamental mais pausado poder potencialmente evitar uma grande subida do desemprego sem deteriorar a sustentabilidade da dívida, esta opção exigiria aos credores oficiais um reforço substancial do seu compromisso com a República portuguesa. Eles teriam não apenas de garantir um volume de financiamento muito mais elevado, mas também de assumir o risco de exposição a um país mais longe de ser autosuficiente.

Sabendo os credores que o ajustamento só será feito enquanto houver pressão externa, é natural que estejam pouco receptivos a exporem-se desta maneira. A opção que minimizaria as perdas agregadas – um ajustamento mais lento e prolongado – não é uma opção viável para uma das contrapartes (os credores), porque depende da prestação de garantias que Portugal não pode dar – a garantia de que o ajustamento orçamental será feito mais tarde, quando o valor dos multiplicadores declinar. Se não há nenhuma possibilidade de garantir enforcement da promessa, a opção seguida, de austeridade reforçada, é o second best ideal, porque limita a exposição a Portugal.

Qualquer renegociação do termos do processo de ajustamento dependerá sempre de minimizar os receios dos credores. Esta estratégia terá assim de assentar em três pilares. Primeiro, a prestação de uma garantia sólida de que Governos futuros não utilizarão a margem de manobra concedida hoje para se furtarem à consolidação orçamental – o que remete para acordos interpartidários alargados e, eventualmente, alterações legais em textos fundamentais. Segundo, a limitação do grau de exposição dos credores a Portugal, através do recurso ao mercado de capitais. Terceiro, algum mecanismo que impeça que a transposição do limiar superior da dívida pública, a partir do qual a dívida é insustentável – idealmente, receitas extraordinárias (se ainda as houver, o que não é líquido).