O output gap nos EUA

Um post relevante para o que andou a ser discutido ali em baixo (I, II, III). Inflation, unemployment, ignorance, por Paul Krugman.

The basic point here is that ever since the 1970s we’ve been teaching a story in which an economy with excessive unemployment is one in which inflation should keep falling. Since inflation today is roughly where it was a dozen years ago, this story suggests that we’ve been on average at full employment over that period. But we know that this period was marked by weak expansions and a terrible slump, so that can’t be true. Something is wrong.

I’ve argued that the data are more consistent with a paleo-Keynesian Phillips curve in which unemployment determines the level, not the rate of change, of inflation — which could make sense given anchored expectations and downward wage rigidity. But that’s an educated guess at best, and somewhat post hoc.

The thing is, however, that this is not a new problem. There was nothing like a Phillips curve, let alone an accelerationist Phillips curve, during the Great Depression. Here’s wages:

Wages fell as the economy was slumping, but bounced back thereafter even though unemployment was high. Applying modern arguments to these data one could easily have concluded that the economy was near capacity in, say, 1939 — and in fact many economists argued at the time that most unemployment was structural, due to the mismatch between skills and the requirements of the modern economy, and could not be cured with more demand.

But then came massive fiscal stimulus in the form of rearmament and war — and it turned out that there was plenty of slack in the economy, and American workers were just fine.

Ainda a inflação nos 4%

Um excelente artigo de Laurence Ball, mesmo no momento ideal. The case for 4% inflation, no Vox. Vale a pena ir ler tudo.

In five of the eight recessions since 1960, inflation began above 4%. With high inflation, nominal-interest rates were also high, so the Fed could cut them sharply without approaching zero. But what would have happened if inflation had started at 2%?

We can get an idea by examining real interest rates. If the nominal-interest rate, i, cannot fall below zero, then the real rate, r=i-π , cannot fall below -π . One way to interpret the danger of low inflation is that it raises the lower bound on the real interest rate.

If inflation is 2% when a recession begins, the bound on the real rate is -2% at that point. However, the recession is likely to push inflation down somewhat. In the three recessions that actually started with 2-3% inflation, the inflation rate fell to about 1% before the economy recovered. History suggests, therefore, that initial inflation of 2% will produce a bound of -1% on the real interest rate.

For the recessions that started with inflation above 4%, we can gauge the relevance of a real-interest-rate bound by examining the lowest value reached by the real rate during the recession and subsequent recovery. In two of the five cases – the recessions of 1973-75 and 1980 – the real rate fell below -4%. In these episodes, a lower bound of -1% would have severely distorted monetary policy. For the recession of 1969-70, the real rate fell to a minimum of -2.3%. For the recession of 1990-91, the minimum was -0.6%; this episode would have been a near-miss with a lower bound of -1%. Only in one case, the recession of 1981-82, was the minimum real rate above zero.

To summarise, history suggests that, with a 2% inflation target, the lower bound on interest rates is likely to bind in a large fraction of recessions.

Would 4% inflation hurt the economy? Economists have suggested various costs of inflation, such as variability in relative prices and distortions of the tax system. But research has not shown that these effects are quantitatively important for moderate inflation. As Krugman (1997) puts it: “one of the dirty little secrets of economic analysis is that even though inflation is universally regarded as a terrible scourge, efforts to measure its costs come up with embarrassingly small numbers”.

Some central bankers acknowledge that 4% inflation does not greatly harm the economy. Nonetheless, they oppose adoption of a 4% target because they think this action may actually cause inflation to rise above 4%, or at least create expectations of that outcome.

Bernanke (2010a), for example, asserts that “inflation would be higher and probably more volatile” with a 4% target and “inflation expectations would also likely become significantly less stable”. According to Bernanke: “The Fed, over a long period of time, has established a great deal of credibility in terms of keeping inflation low, around 2%… If we were to go to 4% and say we’re going to 4%, we would risk a lot of that hard-won credibility, because folks would say, well, if we go to 4%, why not go to 6%? It’d be very difficult to tie down expectations at 4%.” Mishkin (2011) makes a similar argument, asserting that “when inflation rises above the 3% level, it tends to keep on rising”.

We might call this view ‘the addictive theory of inflation’. Like an alcoholic’s first drink, 4% inflation may not do great harm by itself, but it is the first step in a dangerous process.

The rationale for this view is not clear. In other contexts, Bernanke and Mishkin argue that a central bank should determine its optimal policy, explain this policy to the public, and carry it out. Why can’t policymakers explain that the zero-bound problem makes 4% inflation desirable, raise inflation to 4%, and keep it there? Mishkin points to the 1960s, when inflation rose to 4% and the Fed let it keep rising, but why must policymakers repeat that mistake?

History does not suggest that it would be “difficult to tie down expectations” if inflation rises modestly. Inflation expectations, as measured by surveys, have generally followed actual inflation with a lag. They followed inflation up during the 1960s and 70s, and after that they followed inflation down. If inflation rises to 4%, it seems unlikely that expectations will overshoot this level.

 

Maus argumentos para (não) se subir a inflação

A proposta de Blanchard de passar de uma meta de inflação de 2 para 4% começou – finalmente – a ser levada a sério e o debate já começou. Até em Portugal, como se pode ler no Negócio.

Ainda bem. O tema é, desde há algum tempo, um anátema para os Bancos Centrais – o antigo presidente do BCE, Trichet, chegou a dizer que a sugestão de alterar o target era “irresponsável”. E a generalidade das pessoas percebe intuitivamente esta opção. A inflação mais alta diminui o poder de compra, penaliza as poupanças e tortura os aforradores.

Mas estes são apenas alguns exemplos de falácias comuns quando se discute a inflação. Por estranho que pareça, a subida da inflação não altera os salários reais, não afecta os rendimentos das poupanças e não é nenhum imposto sobre quem poupa. E mesmo o seu impacto na erosão da dívida é bem menos linear do que parece à primeira vista. A inflação só produz efeitos deste género se for inesperada, como um surto repentino que apanha os agentes económicos de surpresa e redistribui a riqueza antes que estes tenham hipótese de se adaptar à nova inércia inflacionista – algo que certamente não aconteceria com uma política cujo objectivo, declarado e assumido à partida, era de aumentar a taxa de inflação.

Mas estando os bancos centrais imunizados contra mitos deste género, como se explica a relutância em alterar o target?

Comecemos pelos custos da inflação (esperada). Há vários: i) ela torna mais difícil para os agentes económicos comparar os preços relativos, o que pode deteriorar a eficiência na alocação de recursos; ii) obriga as empresas a trocar mais frequentemente os seus preços (custos de menu); iii) aumenta o custo de detenção de moeda, na medida em que a alternativa – deter recursos sobre a forma de activos que rendem juros – se torna mais aliciante; iv) provoca distorções fiscais, obrigando a uma actualização mais frequente de tabelas de imposto para se ajustar as taxas aos rendimentos nominais.

Mas serão estes custos assim tão altos? Ou melhor: estes custos serão muito maiores para uma inflação de 4% do que para uma inflação de 2%. Isso é tudo menos óbvio. Na verdade, a investigação empírica em torno deste assunto tende a concluir que os custos são relativamente pequenos (ver discussão aqui). Nas palavras de Paul Krugman: «One of the dirty little secrets of economic analysis is that even though inflation is universally regarded as a terrible scourge, efforts to measure its costs come up with embarrassingly small numbers».

Por outro lado, a inflação baixa tem um custo potencialmente elevado. Os bancos centrais estabilizam a economia através da manipulação das taxas de juro nominais, mas o estímulo só pode ir até à taxa de juro zero (zero lower bound – ZLB). Esta taxa nominal corresponde a uma taxa real que é igual a [0% – tx. inflação]. Portanto, quanto maior a inflação, maior é a taxa real negativa que o banco central pode atingir, e maior a margem de manobra para contrariar choques na economia real.

Se a economia não passar por choques severos, os custos de uma inflação baixa são nulos. Mas se esse cenário for provável (e recorrente, como alguns temem), então esses custos são elevados: correspondem a todo o desemprego efectivo que se regista acima do desemprego que o banco central conseguiria manter caso não se tivesse deparado com a restrição do ZLB.  Pesando os prós e os contras parece-me difícil argumentar que a sugestão de Blanchard não merece pelo menos alguma discussão prolongada.

Resta um argumento importante: ao alterar a sua meta de inflação, os bancos centrais acabariam por perder a credibilidade ganha ao longo das últimas décadas. Isto seria sem dúvida um risco caso os bancos centrais anunciassem agora essa meta (quanto mais não seja porque haveria o sério risco de não a conseguirem atingir).

Mas parece-me que este é um problema fácil de ser resolvido: bastaria que se anunciasse hoje que a meta seria adoptada assim que o Produto tivesse voltado ao seu nível natural. Assim seria evitado o principal problema na ‘mudança das regras a meio do jogo’ – o risco de se transmitir a ideia de que o regime pode ser alterado sempre que os resultados não agradarem. O BC assumiria assim a responsabilidade de trazer a inflação para os 2% com as armas de que dispõe, de maneira a preservar a sua credibilidade – anunciando antecipadamente que o objectivo só seria alterado mais tarde (o que, parece-me, até reforçaria a sua credibilidade).

P.S.- Claro que neste cenário não seria possível reduzir a taxa de juro real hoje e assim contribuir para a retoma agora. Mas o objectivo era precisamente manter a credibilidade e preparar apenas o regime monetário para enfrentar melhor futuros choques económicos (o que é essencialmente diferente da proposta inicial feita por Krugman). Não se pode ter tudo.

 

FMI sobre os riscos de deflação

Um excelente post no blogue do FMI, o IMF-direct, acerca dos riscos de deflação na Zona Euro: Deflation versus Lowflation. Os autores fazem uma interessante comparação com o Japão dos anos 90 e retiram duas conclusões. Primeiro, que a deflação pode tornar-se autosustentada no curto e médio prazo mesmo que as expectativas de inflação de longo prazo continuem razoavelmente ancoradas em torno do target oficial. Segundo, que a quebra de preços, uma vez instalada, é extraordinariamente difícil de reverter, mesmo através de medidas não convencionais. O bottom line é simples: o BCE deveria agir tão rapidamente quanto possível.

You can have too much of a good thing, including low inflation. Very low inflation may benefit important segments of the population, notably net savers. But in the current context of widespread indebtedness problems, it is working to the detriment of recovery in the euro area, especially in the more fragile countries, where it is thwarting efforts to reduce debt, regain competitiveness and tackle unemployment. The ECB must be sure that policies are equal to the tasks of reversing the downward drift in inflation and forestalling the risk of a slide into deflation. It should thus consider further cuts in the policy rate and, more importantly, look for ways to substantially increase its balance sheet, be it through targeted LTROs or quantitative easing (public and private asset purchases).

Uma âncora diferente para as expectativas de inflação

A maior recessão dos últimos 70 anos veio acompanhada de uma desinflação bastante modesta. Em Inflation expectations and the missing desinflation, Olivier Coibion e Yuriy Gorodnichenko criticam as explicações de Bernanke e do FMI e sugerem uma hipótese alternativa.

We propose a novel explanation for the missing disinflation that remains fully within the context of traditional Phillips curve analysis (Coibion and Gorodnichenko 2013). We show that an expectations-augmented Phillips curve – using household inflation expectations as measured by the Michigan Survey of Consumers – can account for the absence of strong disinflationary pressures since 2009.

(…)

One unusual implication of our explanation is that the absence of more pronounced disinflation – or even deflation – in advanced economies following the Great Recession likely reflected a unique set of factors (e.g. rapid recoveries in developing economies like China spurring global demand for commodities) which policymakers should not necessarily expect to be repeated in future crises.

To the extent that this rise in inflationary expectations may have prevented the onset of pernicious deflationary dynamics, the rise in oil prices could be interpreted as a lucky break – generating the very rise in inflationary expectations which policymakers have only recently begun to push aggressively toward in the form of forward guidance.

A second unusual feature of this interpretation is that – contrary to Bernanke’s ‘anchored expectations’ hypothesis – we show that household expectations have not been fully anchored, and continue to respond strongly to commodity price changes.

If our explanation is correct, anchored expectations on the part of households and firms would likely have delivered much worse economic outcomes through more pronounced disinflationary dynamics. So while anchored expectations likely remain a desirable outcome in most circumstances, the experience since 2009 presents a cautionary example of the potential downside of fully anchored expectations.

Falsos benefícios de uma inflação mais alta

Há óptimos argumentos para o BCE fazer tudo o que pode para aumentar a procura agregada na Zona Euro. A inflação, mesmo descontada da componente mais volátil, está abaixo da meta. O output gap para o conjunto da economia europeia é consideravelmente negativo, rondando agora os 3%. Tudo aponta no sentido de uma política monetária mais agressiva (mesmo que a eficácia dos instrumentos ainda disponíveis seja, aparentemente, algo limitada).

aa

Possivelmente, o BCE deveria não apenas empurrar a inflação para os 2% mas até procurar activamente uma meta mais elevada – digamos, em torno dos 4%. Esta sugestão de Olivier Blanchard foi levada a sério por muitos economistas, mas os benefícios que esta política teria para os países da periferia são bastante menos impressionantes (ou pelo menos mais subtis) do que aquilo que é sugerido por vários comentadores. Em baixo discuto as três principais vantagens.

O primeiro argumento, que é também o mais utilizado, é que uma inflação mais elevada permitiria erodir mais rapidamente o valor real da dívida nacional. O mecanismo é simples. A inflação aumenta os preços e, consequentemente, o valor do PIB nominal – mas não afecta a dívida, cujo valor está fixado à partida. Assim, a dívida tornar-se-ia menor relativamente à base da qual são extraídos os recursos para a pagar.

Há duas ressalvas importantes a fazer. A primeira é que a inflação afecta de facto a dívida. Não afecta o valor nominal da dívida, mas afecta os juros que a ela estão associados. Se as expectativas de inflação são revistas em alta, o refinanciamento da dívida será naturalmente feito com juros mais elevados (o chamado efeito Fisher).

A segunda ressalva é que a erosão da dívida só se torna de facto relevante para taxas de inflação bastante elevadas. Imagine-se uma economia com uma dívida de 120% do PIB, défice de 0% e crescimento nominal de 4%. Esta economia chegará a 2030 com uma dívida de 61% do PIB – ou 46%, caso o crescimento nominal passe a 6%. Estamos a falar de uma diferença de 15 pontos percentuais, num horizonte de quase 20 anos. Não é nenhuma bala de prata.

Em suma, uma erosão substancial da dívida só aconteceria se i) a subida da inflação fosse bem mais violenta do que os modestos 4% propostos por Blanchard; ii) a maturidade da dívida fosse, em média, muito longa, de maneira a fugir ao efeito Fisher. Nos moldes em que é proposta, a revisão do target do BCE terá um impacto diminuto no stock real de dívida.

O segundo argumento é que mais inflação permite ultrapassar os problemas associados à rigidez nominal. Um exemplo concreto. Os salários e preços dos portugueses têm de se tornar mais competitivos relativamente aos salários e preços alemães, de maneira a que as exportações nacionais ganhem quota de mercado e a produção nacional seja capaz de competir melhor com as exportações alemãs (ver discussão aqui).

A rigidez nominal implica, porém, que não seja possível reduzir rápida e eficazmente os preços e salários. Enquanto esse ajustamento não se processa, o equilíbrio será restabelecido através da quantidade e não do preço – desemprego e recessão em Portugal. Uma inflação mais alta permitiria a Portugal limitar-se a não aumentar os seus preços para que os ganhos de competitividade acabassem por se materializar da mesma forma. A ideia central é que é mais fácil restabelecer a competitividade através de uma inflação elevada lá fora do que através de uma inflação negativa cá dentro.

Mas note-se que por detrás da linguagem técnica e de mecânica macroeconómica está uma ideia simples: é necessário reduzir mais rápido os salários reais. O facto de muitos dos defensores de uma inflação mais alta serem simultaneamente opositores de cortes salariais e reformas estruturais nos mercados de produto sugere que não terão percebido completamente o objectivo da política que defendem.

Finalmente, e em terceiro lugar, uma inflação mais elevada permitira reduzir a taxa de juro real para o conjunto da Zona Euro. Neste momento, o BCE tem as mãos praticamente atadas pelo facto de a sua taxa nominal não poder descer abaixo de 0%. Mas é sempre possível aumentar a inflação e tornar a taxa real (tx. nominal – inflação esperada) mais baixa. Este pode ser um forte impulso à procura agregada na Zona Euro.

Porém, é importante notar que as empresas portuguesas não estão limitadas pela taxa de juro de 0%. A fragmentação financeira da Zona Euro conduziu a condições de financiamento muito díspares e, neste momento, a banca financia-se a juros bastante superiores aos do resto da Europa, repassando esses custos às empresas. Ou seja, Portugal não precisa de uma inflação mais alta para tornar a taxa de juro real mais baixa – basta, pura e simplesmente, acabar com as diferentes condições de financiamento na união monetária.

A curva de Phillips está mais plana

A Curva de Phillips, que relaciona o grau de desemprego cíclico com a evolução da inflação, pode ser hoje bem mais plana do que era nos anos 70 e 80. A conclusão surge nos capítulos analíticos do World Economic Outlook, do FMI, e é mais um contributo para se perceber por que é que a Grande Recessão não está a ser acompanhada de uma Grande Desinflação – um aspecto que tem merecido a atenção de Paul Krugman, por exemplo.

A principal conclusão do estudo é que a relação entre desemprego e inflação está a perder força, em parte devido a expectativas de inflação mais bem ancoradas do que nos anos 70. Se isto é verdade, a ausência de deflação não significa que as economias actuais estão a funcionar perto do seu potencial, como defendem alguns economistas, mas sim que há ainda uma grande margem de manobra para medidas de estímulo antes que estas comecem a traduzir-se numa inflação crescente.

These findings are also consistent with much of the earlier research. First, many researchers find evidence that, since the mid-1990s, inflation has become better anchored around long-term expectations, which themselves have become more stable. It is natural to associate this with the simultaneous trends toward more central bank independence and the adoption of inflation-targeting regimes across advanced economies. Second, the observed flattening of the Phillips curve as inflation rates declined is consistent with evidence that there is downward nominal wage rigidity—that is, people are very resistant to nominal wage reductions.

x

These findings are also consistent with much of the earlier research. First, many researchers find evidence that, since the mid-1990s, inflation has become better anchored around long-term expectations, which themselves have become more stable. It is natural to associate this with the simultaneous trends toward more central bank independence and the adoption of inflation-targeting regimes across advanced economies. Second, the observed flattening of the Phillips curve as inflation rates declined is consistent with evidence that there is downward nominal wage rigidity—that is, people are very resistant to nominal wage reductions.

An important policy conclusion is that, as long as inflation expectations remain firmly anchored, fears about high inflation should not prevent monetary authorities from pursuing highly accommodative monetary policy. Indeed the combination of a relatively flat. Phillips curve and strongly anchored inflation expectations implies that any temporary overstimulation of the economy—perhaps stemming from misperception about the size of output gaps—is likely to have only small effects on inflation.

Mistérios da (ausência de) deflação

A teoria económica explica que quando a economia cresce abaixo do seu potencial, o excesso de capacidade pressiona os preços e gera episódios de desinflação – uma situação em que a taxa de inflação vai progressivamente diminuindo. Em Why don’t we have deflation, Paul Krugman tenta explicar por que é que esta relação entre actividade económica e preços parece perder validade quando a inflação se aproxima do zero. Tem tudo a ver com rigidez nominal.

One immediate thing to look at was to see whether what was happening to inflation in the United States was consistent with historical experience of deep slumps that we know involved the economy operating well below capacity for an extended period. And it turned out that the Japanese deflation (which has never been very fast in any case) is pretty much unique. The IMF looked at Protracted Large Output Gaps — PLOGs — and found that in general inflation gets squeezed toward, but not below, zero.

And our own history actually points in the same direction: the 1930s were marked by sharp deflation in the early years, but considerable inflation as the economy partially recovered, even though unemployment remained very high.

So inflation seems “sticky”. But why? One immediate thought was that we might be looking at the effects of downward nominal wage rigidity: employers are very reluctant to engage in actual wage cuts. Way back in 1996 Akerlof, Dickens and Perry suggested that this would make inflation stubborn at low rates, breaking the usual link between high unemployment and disinflation.

Still, how can you tell if sticky inflation reflects sticky wages, as opposed to being the result of an economy that really doesn’t have very much slack? The answer is that sticky wages should leave a “signature” in the wage data: a large number of workers whose wages neither rise nor fall, and a rising number of such workers as the economy slumps. Sure enough, researchers at the San Franciso Fed found exactly that.

O ranking dos impostos indirectos

Comparar a alteração de impostos indirectos olhando para a cobrança efectiva é um exercício arriscado. As variações, que muitas vezes só podem ser analisadas numa base trimestral, tendem a reflectir mais a realidade económica subjacente do que as taxas efectivas determinadas pelo Governo.

O Eurostat, porém, passou agora a disponibilizar uma base de dados útil para o fazer de forma indirecta. O novo projecto do gabinete de estatísticas europeu consiste na criação de um índice de preços – do tipo HICP – que expurga o efeito dos impostos indirectos, como o IVA.

Os cálculos que fiz em baixo são bastante simples: calculei a variaçaõ acumulada de preços efectivos entre Janeiro de 2010 e Setembro de 2012 e repeti a operação para os preços a taxas constantes. O valor da primeira imagem é a diferença entre os dois resultados acumulados.

O valor da segunda imagem obtém-se dividindo o resultado anterior pela variação acumulada de preços, de maneira a obter o peso dos impostos no crescimento do HIPC.