Hora de alterar a estratégia (mas só um pouco)

O Governo português está contra a ideia de relaxar a pressão sobre os países endividados da Zona Euro. A julgar pela edição do Expresso deste fim-de-semana, a questão até é um pouco mais séria: o Governo não só está contra como está activamente a fazer finca-pé para inviabilizar qualquer solução desse género.

Para quem pensa que a austeridade dos últimos resultou de um desejo servil de submeter o país à Alemanha, ou de alguma pulsão incontrolável para o sadomasoquismo, esta posição não espanta. Para quem tem uma visão um pouco mais matizada do assunto, a questão não pode deixar de suscitar alguma estranheza.

Imagine o leitor que está a governar um país que perdeu acesso aos mercados em 2011 e teve de pedir ajuda externa. Subitamente, constata que o programa de consolidação orçamental que subscreveu vai ser bem mais doloroso do que pensava. Na conjuntura actual, a consolidação afecta mais o PIB do que em tempos normais, o que aumenta mais o desemprego (e reduz menos a dívida pública) do que o previsto. O que fazer?

Em teoria, a solução é simples. Anuncia que a austeridade só vai começar quando a economia estiver a respirar melhor, toma algumas medidas para assegurar aos mercados de que está a falar a sério e deixa a fatia de leão da consolidação para um período em que os multiplicadores sejam mais baixos. De facto, vários modelos sugerem que esta estratégia seria melhor até do próprio ponto de vista da redução da dívida (pelo menos em horizontes temporais não muito longos).

Na prática, o problema é mais bicudo. Adiar a austeridade implica um défice mais alto hoje, e um défice mais alto hoje implica mais dinheiro. Mas quem tem o dinheiro (os países credores a quem recorreu quando perdeu acesso aos mercados) não quer emprestar mais. Esses países sabem, por experiência própria, que as promessas de países endividados valem pouco, e que consolidar amanhã é apenas uma desculpa para não consolidar de todo.

Bloqueios e soluções

(Depois de ler estas pérolas pensei que não ia escrever o assunto. Bom, talvez tenha dois cêntimos para acrescentar ao debate)

Em economia, como em saúde, há vários tipos de problemas (ou bloqueios). Muitos bloqueios são meros problemas de conhecimento. Há questões às quais simplesmente não sabemos dar resposta. É o caso do cancro e do crescimento de longo prazo: não sabemos como fazer os países cruzarem a fronteira do desenvolvimento, da mesma forma que não sabemos curar o cancro. A solução é esperar e ser paciente. No limite, investir mais em investigação e conhecimento.

Um segundo tipo de bloqueio resulta de interesses divergentes. Imagine-se que a cura para o cancro existe, mas é excessivamente cara e só está ao alcance de uma elite. Em bom rigor, seria possível garantir o acesso indiscriminado à cura, bastando para isso lançar os impostos suficientes. O bloqueio que impede essa universalização é a falta de vontade da elite de financiar as necessidades dos mais necessitados.

Finalmente, há um terceiro tipo de bloqueio: a cura existe, não há problemas de interesses divergentes (seja porque eles estão alinhados, seja porque uma parte não depende da outra), mas, por alguma razão insondável, ela não é reconhecida como tal. Chamemos-lhe um bloqueio psicológico, ou cognitivo, por resultar de alguma forma de “cegueira temporária”. Este é o caso de alguém que pode curar um problema de saúde com um medicamento facilmente acessível, mas insiste em mezinhas ou rezas ao santo preferido.

A insistência da Alemanha em forçar reformas estruturais pela goela abaixo da generalidade da Europa, ao mesmo tempo que recusa expandir a sua procura interna e vota contra o activismo do BCE, enquadra-se mais facilmente num bloqueio deste último tipo. A Alemanha está pura e simplesmente enganada, mas, por algum preconceito difícil de compreender, está a caminhar para o precipício pelo próprio pé – e a arrastar a Europa com ela. Neste caso, o bloqueio pode eventualmente ser vencido pela crítica, pelo escândalo e pela ironia: a certa altura, nem o doido mais empedernido aguenta ficar isolado.

A estratégia grega

A Grécia tem monopolizado as notícias dos últimos dias. Queria escrever sobre a estratégia seguida pelo Governo grego e sobre os constrangimentos da situação, mas não é difícil encontrar quem já o tenha feito, e de forma bem mais sintética e conseguida do que eu seria capaz. Aqui ficam os links.

Negociar do lado grego, por Ricardo Reis:

A quinta e última opção é ser louco, autêntico ou fingido. No Portugal do “agarrem-me senão eu mato-o” sabemos bem que este postura pode ser muito eficaz nas negociações. No famoso jogo em que dois carros avançam na direção um do outro, perdendo quem se desvia primeiro, o louco ganha sempre. O louco tem de estar disposto a sair da União Europeia, confiscar as poupanças dos gregos, e causar o aumento da pobreza. Ele tem de defender políticas que sabemos levam ao desastre pelo menos desde a queda do muro de Berlim. Tem de prometer fortunas quando nada tem no bolso. Quanto mais irresponsáveis as suas posições, e mais catastróficas as suas consequências, mais credível é a sua loucura, e melhores as hipóteses do outro lado ceder para evitar o sofrimento de todos. Se tudo falhar, o louco pode sempre culpar os malvados europeus imperialistas e capitalistas. As próximas semanas vão ser muito interessantes.

O perdão à Alemanha em 1953, por Bruno Faria Lopes:

A conferência de Londres serve para percebermos o óbvio: na dívida, uma reestruturação não pode ser separada do contexto político e dos incentivos dos credores. E, no caso da zona euro, os incentivos de credores e devedores não estão tão alinhados como em 53. Oincentivo comum, a viabilidade da zona euro, não passa por cima do incentivo político alemão e de outros estados credores: evitar um dominó de perdas para os seus contribuintes, causadas por países que são alvo de maus estereótipos. Perdas que podem levantar obstáculos jurídicos e sociais ao euro nesses países. A questão de fundo é, assim, política e exige tempo e liderança política quer nos países devedores (reformas e diplomacia activa para destruir estereótipos), quer nos credores (pedagogia aos eleitores sobre o que têm de aceitar para partilharem uma moeda). Até lá é muito prematuro concluir que “a Europa está a mudar”.

Soluções (realistas) para a Grécia

Nos últimos dias tornou-se comum dizer que a dívida da Grécia não é um problema. Apesar de a dívida pública ser gigante, as suas condições são óptimas, e portanto a reestruturação, na qual o novo Governo parece tão empenhado, é uma questão secundária. Infelizmente, temo que a situação seja um pouco mais complicada.

É óbvio que o fardo da dívida não é directamente proporcional ao montante de dívida. A justificação é simples, mas como nem toda a gente a percebe, repeti-la-ei aqui: ao contrário do que acontece com uma família, que tem um prazo máximo para amortizar a sua dívida, um Estado pode simplesmente refinanciá-la ad eternum, atirando para o futuro o momento em que terá de gerar excedentes orçamentais suficientes para de facto pagar a dívida.

Imagine-se, por exemplo, que uma família tem uma dívida de um milhão de euros à banca. O fardo da dívida é o montante de juros que tem de pagar mais o milhão de euros de capital que tem de amortizar no prazo previsto. Este fardo poderá contudo ser muito menor se ela puder repassar a amortização de capital para a sua descendência, assumindo apenas o pagamento de juros. Bom, é mais ou menos isto (e sublinho o mais ou menos) que acontece com um Estado.

Deste ponto de vista, para perceber o ónus que a dívida coloca aos gregos faz mais sentido olhar para as implicações que a dívida traz para o orçamento do que para o seu montante global. E o facto de a Grécia estar há cinco anos a financiar-se quase exclusivamente junto da Troika – que garante condições extraordinárias -, produz alguns resultados interessantes.

Sim, a Grécia está na parte superior da tabela, mas a diferença, objectivamente, não é significativa. Está lado a lado com os EUA, abaixo da Itália e Portugal e gasta pouco mais do que a Islândia, que chegou a ser o bastião de quem queria deixar a banca falir e pôr o sector financeiro na ordem. E estas contas deixaram de fora um outro factor relevante: uma parte dos juros pagos são indirectamente devolvidos à Grécia, via BCE. Para todos os efeitos, o fardo da dívida grega parece trivial, seja qual for o termo de comparação.

Ou talvez não seja. Repare-se que esta métrica, segundo a qual os juros são a medida apropriada do fardo da dívida, repousa no pressuposto implícito de que a totalidade da dívida é permanentemente refinanciada. Se a dívida tiver de ser paga, então o ónus da dívida são os juros mais a própria dívida. Se a dívida ter de ser parcialmente paga, então o ónus são os juros mais a fracção que tem de se abater. E , nesse caso, a imagem ali de cima deixa de contar a história toda.

A Grécia pode sair do euro?

Esta pergunta tem sido muito repetida nos últimos dias. Mas nem sempre se percebe bem o que está em causa.

O abandono da moeda única não faz parte do programa do Syriza. O que o Syriza propõe é reestruturar a dívida, não pagar aos credores e anular algumas das medidas de austeridade, sem fazer qualquer referência a uma saída do euro.

A Comissão Europeia e o BCE podem achar as propostas radicais e indesejáveis, mas não é claro como é que da crítica se chega a uma possibilidade de expulsão, porque não há nenhum mecanismo legal que permita forçar um país a abandonar o euro. Se a Grécia não quer sair e a Alemanha não a pode expulsar, por que é que o Grexit voltou à baila?

Assim, a saída só poderia acontecer se um conjunto de eventos pouco agradáveis tornassem a presença grega na união monetária tão dolorosa que fizesse os responsáveis gregos repensarem a sua posição inicial, optando por sair pelo seu próprio pé. Tais como…

Durante uma boa parte do programa de ajustamento um default grego seria suficiente para tornar praticamente inevitável a saída. Não porque o pagamento das dívidas seja uma regra sagrada da Zona Euro, à qual todos os membros tenham de aderir, mas porque o default levaria ao colapso do financiamento, precipitando a Grécia para uma situação económica ainda mais grave do que a que vivia até aí (detalhes aqui, da página 7 em diante).

Em 2015, o argumento do financiamento é muito menos relevante, porque o orçamento grego já atingiu uma situação equilibrada. Não há dúvida de que um default levaria ainda à subida das yields; a questão é que, deixando a Grécia de precisar de financiamento, as oscilações das taxas de juro seriam largamente irrelevantes para o Estado grego. Quem não tem défice não precisa de financiamento.

O não pagamento de juros poderia posteriormente ser canalizado para financiar uma parte das promessas eleitorais do Syriza. Qual a dimensão da almofada que o default permitira? Exactamente o valor do saldo primário – isto é, o excedente que o Orçamento grego tem depois de pagar juros, e que actualmente ronda os 4% do PIB. Provavelmente não dá para pagar todas as promessas, que valem 6 a 9% do PIB; mas daria para pagar algumas.

Um pequeno aparte técnico: ao valor do saldo primário tem de ser deduzido o valor de juros pagos aos próprios gregos, mas provavelmente o valor é residual. Em 2013, último ano para o qual há dados, a exposição da banca grega ao Estado era relativamente reduzida (linha laranja, em percentagem do total), e essa tendência deve ter-se acentuado nos últimos tempos.

Uma possibilidade adicional seria o BCE cortar financiamento aos bancos gregos, que continuam altamente dependentes das ‘transfusões’ do banco central.

Ganância ou ignorância

Getting the german argument right, por Simon Wren-Lews. O autor toca num ponto importante, que tentei explicar aqui: estímulos monetários e/ou orçamentais a nível europeu não são um ‘mal menor’ ao qual a Alemanha deva fechar os olhos – são algo em que os  próprios germânicos têm interesse. A partir do momento em que se percebe que o realinhamento de competitividade é uma realidade, a única opção que temos é decidir se o ajustamento se faz através de inflação acima da meta na Alemanha ou via recessão e deflação na periferia. Desse ponto de vista, a posição da Alemanha é muito mais o resultado da ignorância do que da ganância.

The problem with the second argument is twofold. First, it tunes in with the popular sentiment in Germany that the country is yet again being asked to ‘bail out’ its Eurozone neighbours. Second, it implicitly suggests that the current German macroeconomic position is appropriate, but that Germany must move away from this position for the sake of the Eurozone as a whole. The obvious German response is to list all the reasons why their economy is currently on track (see, for example, Otmar Issing in the FT recently), and suggest therefore that other countries should look at their own policies for salvation. This is how we end up needlessly discussing structural reforms in France, Italy and so on.

The uncomfortable truth for Germany, which both the previous arguments can miss, is that the appropriate macroeconomic position for Germany at the moment is a boom, with inflation running well above 2%. The current competitiveness misalignment is a result of low nominal wage growth in Germany over the 2000 to 2007 period, which was in effect (and perhaps unintentionally) a beggar my neighbour policy with respect to the rest of the Eurozone. Germany’s current position is unsustainable, as its huge current account surplus and relative cyclical position shows. It will be corrected by undoing what happened from 2000 to 2007. Over the next five or ten years, German inflation will exceed the Eurozone average until its long term relative competitive position is restored.

The only choice is how this happens. From the perspective of the Eurozone as a whole, the efficient solution would be above 2% inflation in Germany, and below 2% inflation elsewhere. That is what would happen if the ECB was able to do its job, and Germany would get no choice in the matter. Normally above 2% inflation in Germany would require a boom (a positive output gap), but if it can be achieved without that fine, although I would note that current German inflation is only 0.8%. Arguments that point to currently low unemployment and a zero output gap in Germany are therefore irrelevant while German inflation is so low. The inefficient alternative solution is for 2% or less inflation in Germany, and actual or near deflation outside. Why is this solution inefficient? Because to get inflation that low outside Germany requires the Eurozone recession we are now experiencing

This is where structural reforms enter. Many German commentators say ‘why cannot other countries do what we did from 2000 to 2007’? But low nominal wage growth in Germany from 2000 to 2007 was accompanied by a recession in Germany! Furthermore, that recession was not so bad as the current Eurozone position, because the ECB was able to do its job and cut interest rates, so inflation outside Germany was above 2%. So from 2000 to 2007 many countries had to experience above target inflation because of low nominal wage growth in Germany, [2] yet many in Germany want to avoid above target inflation while imbalances are corrected.

If your starting point is what happened in Germany from 2000 to 2007, then current German arguments can look incredibly self-centred. They seem to say: we suffered a recession from 2000 to 2007 which led to a beggar my neighbour outcome, now you have to suffer a worse recession to put right the problem we created. But as I have argued before, and which comments on my recent posts and readings confirm, I think the German position is more about ignorance than greed. I also suspect there is a great deal of macroeconomic ignorance outside Germany as well, which is why Germany has been able to impose a recession on the rest of the Eurozone. Take for example this paper by Michael Miebach, who speaks from the left of centre in Germany.

Miebach presents a wide range of macroeconomic fallacies or irrelevant arguments. Germany’s fiscal position is not good (irrelevant in a liquidity trap), its macroeconomic position is not too bad (when it should have above 2% inflation, which probably requires a boom), fiscal expansion in Germany would have only a small impact on the periphery (but what we should be talking about is fiscal expansion in all the main Eurozone economies, which this paper confirms would help the periphery as well as France, Italy etc, and expansion in Germany would benefit countries like the Netherlands), and the old canard about how focusing on demand distracts attention from dealing with structural weaknesses in the Eurozone. But most revealingly we have this.

Fragmentação financeira – update

Com a descida das taxas de juro da dívida pública dos países periférios, a questão da fragmentação financeira da Zona Euro praticamente deixou de ser tema nos jornais.

Em parte, isto é compreensível. A descrença dos mercados na solvabilidade dos Estados periféricos era a face mais visível deste problema, e para já essa questão parece resolvida. Além do mais, os custos de financiamento dos vários sistemas bancários estão novamente a convergir.

Mas se a convergência dos custos de financiamento são reais, as suas implicações são menos óbvias. As taxas de juro praticadas junto das empresas portuguesas, que em teoria deveriam depender (também) dos custos de financiamento, praticamente não se mexeram ao longo dos últimos dois anos e meio; ou, pelo menos, caíram tão pouco que o diferencial face à Alemanha continua inalterado nos 2 pontos percentuais.

A banca está a recompor o seu balanço (seja por imposições regulamentares, seja por pura precaução) e por isso é natural que crie alguma margem de intermediação adicional. Mas esta explicação não é completamente satisfatória. A própria margem de intermediação é determinada pelos constrangimentos de mercado existentes, e a banca não pode pura e simplesmente aumentá-la por decreto.

O assunto já teve algum destaque neste blogue há cerca de um ano. Na altura, sugeri que a contracção da procura interna podia estar a aumentar o risco de crédito das empresas não financeiras, o que compensaria a redução do custo de financiamento da banca e deixar a taxa de juro final inalterada. Mas isto não era mais do um palpite, de coerência interna duvidosa. Tudo somado, parece-me que, um ano depois, o comportamento dos mercados de crédito continua a levantar questões intrigantes.

Não é uma borla

Deve o BCE fazer mais do que está a fazer para acelerar a retoma da economia europeia?

Há duas imagens que ajudam a compor a resposta a esta pergunta.

A inflação está abaixo da meta do BCE há quase um ano e meio. E a inflação ‘core’, que expurga destes cálculos os elementos mais voláteis, aponta no mesmo sentido. O facto de o desemprego efectivo estar bem acima do desemprego compatível com a estabilidade de preços só reforça a ideia de que todas as pressões apontam para um desvio progressivamente maior entre o IPC e a meta oficial do BCE. .

Portanto, a pergunta não é se o BCE deve fazer mais, mas o que fazer.

Ontem, Mario Draghi assumiu que o BCE atingiu, para todos os efeitos, o seu lower bound na taxa de juro. As opções não estão esgotadas, mas tudo o que vier a seguir – desde a compra de asset backed securities aos TLTRO – cai no campo pantanoso e desconhecido das medidas não convencionais. Vale a pena recordar o estudo mais completo sobre o tema, feito em 2012 por Michael Woodford – a conclusão do autor, uma das maiores autoridades em economia monetária, é que as medidas não convencionais são, em si mesmas, muito pouco eficazes; e influenciam a actividade económica apenas na medida em que sinalizam o compromisso da autoridade monetária em continuar a assumir uma política expansionista no futuro.

Com a política monetária limitada, a política orçamental surge como a alternativa óbvia. Por razões conhecidas, muitos países pura e simplesmente não têm margem de manobra orçamental para serem voluntaristas a este nível. Mas isso não é verdade para todos e continua a haver economias suficientemente sólidas para contrariar as pressões deflacionistas em curso.

E aqui chegamos à Alemanha, que é o tema deste post.

Ouve-se com frequência que não é legítimo pedir à Alemanha que estimule a procura interna para salvar a Zona Euro. Isso seria colocar os alemães a pagar as despesas dos países do Sul, um regime de partilha de esforços que não recolheria, compreensivelmente, muitos apoiantes do lado de lá. Na verdade, o que está em causa é precisamente o contrário.

As dores de Espanha

Paul de Grauwe – umas das vozes mais esclarecidas no debate acerca da propagação da crise da dívida soberana – reavalia, no Vox, o contraste entre as situações espanhola e inglesa. Revisiting the pain in Spain reforça a ideia, que o mesmo De Grauwe defendeu a partir de 2010, de que a crise é, em boa medida, uma profecia auto-cumprida.

The ECB’s Outright Monetary Transactions programme was instrumental in reducing Spanish government bond yields. This alleviated the Spanish fiscal position, but did not make it sustainable. The continuing unsustainability of the Spanish government debt has to do with two factors:

• First while r (the interest rate) declined, g (nominal growth) remained much lower in Spain than in the UK.

The latter was due to the deflationary forces in the Eurozone – themselves a result of excessive austerity and the absence of currency depreciation (which was made possible in the UK thanks to the expansionary monetary policies of the Bank of England). As a result, r – g continued to be positive in Spain, thereby keeping Spain on an explosive debt path.

• Second, as Spain was kept on an explosive debt path, it was forced to apply stronger austerity measures.

These in fact did not help to solve the Spanish fiscal crisis as it fed back into a low g, keeping Spain on the same explosive debt path. We know from history that it is generally not a good idea to fight excessive debt levels by organising deflation. This lesson from history was forgotten in Europe.

 

 

This seems rather disturbing

Relação entre a variação da taxa de câmbio real e a variação da quota de mercado. Fonte: Comissão Europeia.

 

“Although gains in cost competitiveness  have been associated with large gains in market  shares in countries such as Spain and Portugal, this has not been the case in other vulnerable Member. States such as Greece, Cyprus and Ireland. In  addition, losses in cost competitiveness in Member  States in a stronger growth position have, in most cases, not been associated with significant losses in market shares. Clearly, price competitiveness is not  the only determinant of differences in export  performance across the euro area and non-price  competitiveness factors have so far tended to blunt  the operation of the competitiveness channel.

Ler também Paradoxos do equilíbrio externo