Choque e pavor

A Comissão Europeia a pedir um estímulo orçamental à Alemanha. Parece estranho? Mas é o que está a acontecer no Vox. A ler com atenção What is a ‘responsible’ fiscal policy today for Europe?, por Marco Buti. A ideia fundamental é que, depois de se pesar os dois factores – sustentabilidade da dívida e output gap -, a Alemanha devia fazer bem mais do que está a fazer para estimular a economia. Nota: e isto não leva em conta o problema das contas externas.

In an uncertain world, fiscal policy must be robust to a range of models. This column introduces a rule of thumb governing fiscal expansion that is consistent for a group of countries, and for each country individually. Applying this rule to the Eurozone recommends overall fiscal neutrality, with moderate consolidation in France and Spain, lower consolidation in Italy, and moderate stimulus in Germany. This policy is optimal for Germany even without taking into account positive spillovers to other members.

Narrativa orçamental da crise – conclusões abusivas

Num post ali de baixo apoiei a perspectiva de Vítor Bento de que a crise europeia foi um problema de desequilíbrios externos. Apesar de alguns reparos que recebi por e-mail, esta ideia não é nova – e, na verdade, foi mais ou menos isso que defendi durante dois anos neste blogue (basta procurar nesta tag). Este post complementa o anterior, tentando explicar por que é que esta tese não tem as implicações que normalmente lhes são atribuídas (um problema frequente, que até obrigou Vítor Bento a fazer de intérprete do seu próprio ensaio). Listo apenas os mais comuns.

#1 Se o problema não foi orçamental, a solução também não é orçamental. A austeridade era dispensável

Este é o argumento mais recorrente. É também o mais errado, e é terrivelmente frustrante que, quatro anos depois do pedido de ajuda financeira, o debate ainda não tenha saído deste nível.

A austeridade, definida de forma restrita como “medidas de consolidação orçamental”, só é uma opção para quem tem acesso a empréstimos e não precisa de conformar as suas despesas às suas receitas. Mas quem não tem financiamento – como era o caso de Portugal e do resto da periferia em 2010 e 2011 – não tem outro remédio que não seja baixar as primeiras ou aumentar as segundas. Apresentar a consolidação das contas como uma escolha errada é enganador – não porque a escolha seja certa, mas porque pura e simplesmente não é uma opção.

Que a escassez de financiamento não tenha tido origem na irresponsabilidade do Estado é um facto absolutamente irrelevante. A situação é semelhante à de um transeunte que perde o uso de uma perna durante uma troca de tiros. Certamente que não teve culpa de nada – mas não é da sua culpa, ou da falta dela, que depende a possibilidade de voltar a andar. O transeunte voltará a andar se, e só se, conseguir recuperar da lesão. Da mesma forma que a periferia só poderia evitar a consolidação se conseguisse ter acesso a mais financiamento. Não tendo, não lhe restava alternativa.

Dívida Pública e Dívida Externa e o artigo de Vítor Bento

Vítor Bento (VB) escreveu um ensaio no Observador sobre a crise do euro. A tese principal é que esta é muito mais uma crise de balança de pagamentos do que de finanças públicas. Como seria de esperar, o texto gerou imensos comentários e revelou uma extensa legião de hermeneutas de VB.

Este post serve para fazer duas coisas. Primeiro, concordar com (quase) tudo o que VB disse, sem contudo ter a pretensão de fazer a exegese das suas palavras. Segundo, alertar para algumas das implicações que esta tese definitivamente não tem.

A tese criticada por VB – chamemos-lhe a narrativa orçamental – remonta a 2010. De acordo com esta teoria, os países periféricos foram incapazes de se adaptar aos rigores da moeda única. Perante a descida dos prémios de risco propiciada pelo euro, optaram por cavalgar as facilidades de crédito em vez de acumularem buffers para os tempos de vacas magras. Este laxismo levou, pouco a pouco, a uma lenta mas inexorável acumulação de dívida pública, que a partir de 2010 se tornou insustentável.

Esta ideia não tem, reconheça-se, uma origem especialmente refinada. Resulta apenas da observação de que a subida das taxas de juro que se verificou de 2010 em diante afectou sobretudo os países onde a dívida pública mais cresceu.

A realidade, claro, é um pouco mais complexa. Apesar de ser verdade que a dívida pública da periferia subiu imenso, essa subida nota-se sobretudo a partir de 2008, e não desde 2001. A imagem de baixo apresenta a dívida dos países periféricos comparada com a dívida alemã. E mostra como duas daquelas economias até tinham, curiosamente, uma situação orçamental mais sólida do que a alemã. A própria dívida de Portugal não era muito diferente da alemã até 2008 (Nota: os dados já incorporam todas as revisões de perímetro posteriores a 2010, por isso o argumento de que havia dívida escondida não é válido.)

Precisamos mesmo de uma união política para salvar o euro?

Já todos ouvimos dizer que uma união monetária sem uma união política está condenada (veja-se a Zona Euro). Será mesmo assim? António Fatas argumenta em Financial crisis, the euro and the need to political union que essa conclusão não é nada óbvia, e que a crise recente da Zona Euro não tem directamente a ver com a falta de um orçamento comum. Vale a pena ler (e, se gostarem, reler o velhinho Is a monetary union without a fiscal union doomed?).

There are plenty of example where the European Union (EU) requires some serious political consensus: the EU requires partial transfers of sovereignty to a supranational authority when it comes to legislation, the EU has economic mechanisms that imply a significant transfer of income across countries (via its budget, the structural and cohesion funds). Then why is it that the EU does not require to be backed by a political union in the same way the Euro project does?

(…)

The euro facilitated flows across countries as exchange rate risks had disappeared and provided the illusion of no risk. Second, once the flows had taken place it created financial links between banks and governments across countries that made them exposed to the same risk. In addition, the ECB because its connections with banks became a central repository of that risk and a solution for some of the countries facing a credit crunch — the ECB acted like the IMF in many ways.

None of this is exactly about monetary policy, even if the ECB is involved. This is about financial risk and how financial crises have painful economic consequences. When sharing a currency the risk of financial crisis and its potential solutions bring countries and governments together in a way that a political consensus seems to be necessary because transfers might be involved and because common political solutions need to be found. And while these transfers might be smaller than the ones agreed as part of the Social and Cohesion Funds of the European Union, they come as a surprise and they are uncertain (we cannot agree ex-ante on their final size). This is what makes the Euro project a much more difficult one to manage without a sense that we all belong to the same group and are willing to work on this together.

For many, the Euro was one of the projects within the much bigger ambition behind the European Union (which came with the idea of a partial political union). But the recent financial crisis has shown that the risks associated to sharing a currency when financial and sovereign crises are possible, are a lot larger than what we thought. And these risks are much larger than the risks associated to simply sharing the same currency and the same monetary policy (yes, one interest rate does not fit all but this is not the real issue this time).

O saldo primário grego

Um post que vale a pena de Simon Wren-Lewis: Greece and primary surpluses. A ideia fundamental é que o saldo primário real da Grécia – isto é, o saldo ajustado à posição cíclica da economia – já está nuns impressionantes 7,6%. Isto devia ser mais do que suficiente para reduzir rapidamente o stock de dívida mesmo com estímulos orçamentais, porque o impacto negativo destes estímulos seria mais do que compensado pela convergência do saldo primário para o seu valor estrutural.

Não deveria ser muito difícil convencer a Troika da razoabilidade desta alternativa – este é o caso clássico de um bloqueio cognitivo condenado a desaparecer mais cedo ou mais tarde. Infelizmente, o “factor Syriza” pode ter criado bloqueios de natureza diferente: falta de confiança entre as partes e o receio de que o financiamento internacional não seja utilizado para suavizar a consolidação mas para a adiar ad infinitum.

2009 was the peak underlying primary deficit, and it was huge, representing the actions of a truly profligate government. However what followed was complete cold turkey: within two years the underlying primary balance was close to zero. A pretty conservative estimate for the impact of fiscal consolidation would reduce GDP by 1% for each 1% of GDP reduction in the primary balance. In those terms, all of the current output gap in Greece can be explained by austerity.

As I have always said, some period involving a negative output gap was inevitable because Greece had to regain the competitiveness it lost as a result of the previous boom fuelled by fiscal profligacy. But slow gradual adjustment is more efficient than cold turkey. Paul Krugman explains one reason for this: resistance to nominal wage cuts. But there is another which is even more conventional. If we have a Phillips curve where inflation expectations are endogenous (either through rational or adaptive expectations) rather than anchored to some inflation target (as Paul implicitly assumes), then competitiveness adjustment can be achieved with a much lower cost in terms of the cumulated output gap if it is done slowly. (I gave an example here, then reacting to the idea that Latvia’s cold turkey adjustment had been a success.)

There are only two serious barriers to this more efficient adjustment path. The first is the willingness of some outside body to provide the loans to fund the gradual reduction in the government’s deficit. The second is getting those outside bodies to recognise this basic macro: austerity hits output, and gradual adjustment is better. I think the second turned out to be the crucial problem with Greece: as has been extensively documented, the Troika were hopelessly optimistic about the impact cold turkey would have.

A verdadeira derrota do Syriza

O acordo final que saiu do Eurogrupo gerou imensa discussão. A linguagem do documento sugere uma derrota retumbante do Syriza (ver, por exemplo, aqui). Outras leituras mais benévolas defendem que, tendo em conta as circunstâncias, o Syriza até não se saiu mal: evitou um corte brusco de financiamento e manteve aberta a possibilidade de renegociar alguma coisa daqui a uns meses.

A minha perspectiva é que o que é verdadeiramente relevante ainda não é conhecido. As dificuldades da Grécia decorrem do saldo primário que a Troika lhe exigir, e esse saldo continua, tanto quanto me apercebi, por decidir. As medidas de consolidação apresentadas por Varoufakis são mais um problema de relações públicas do que outra coisa qualquer – se as metas acabarem por ser flexibilizadas, as poupanças obtidas com estas medidas poderão posteriormente ser devolvidas.

Mas o que queria discutir neste post é uma questão um pouco diferente: tendo em conta as expectativas criadas, que tipo de acordo poderia ser considerado uma vitória?

Por exemplo, imagine-se que daqui a seis meses o Syriza consegue flexibilizar as metas orçamentais em 1 ponto percentual. Isto é uma grande vitória ou fica aquém do objectivo? Note-se que Portugal e a (Grécia pré-Syriza) já obtiveram flexibilizações bastante mais arrojadas das metas. Tendo em conta essa fasquia, uma renegociação de 1 p.p. não seria mais do que apenas recapitular uma vitória passada.

Seria uma reestruturação de dívida critério suficiente para declarar vitória? A verdade é que a Grécia já reestruturou a sua dívida em mãos privadas e obteve condições fantásticas de pagamento da dívida “oficial”. E a reestruturação foi tão grande que é quase impossível imaginar o Syriza a conseguir algo de remotamente parecido. Se a reestruturação da dívida e a mudanças das metas é a bitola, então a Nova Democracia fez um excelente trabalho.

A Grécia no melhor dos mundos possíveis

O post anterior tinha dois objectivos. O primeiro era apontar um erro básico de quem associa os pedidos da Grécia de “mais dinheiro” à incapacidade de viver “dentro das suas possibilidades”. Ao contrário do que é frequentemente sugerido, os empréstimos que a Grécia pede não visam colocar a sua despesa acima do seu Produto, mas sim reconstituir o Produto delapidado ao longo dos últimos anos, ao qual a despesa tem vindo a ser conformada à força.

O segundo era mostrar que é possível à Europa fornecer os meios para esse objectivo sem pôr em causa a sustentabilidade da dívida grega. A meta de amortização da dívida (pública e externa) continuará a ser cumprida – a única diferença é que isso será feito com muito menos sacrifício humano.

O post levantou uma série de objecções (por e-mail, por comentários e por posts). Quem é suposto financiar a procura adicional? Como sabemos que os empréstimos adicionais não minam a credibilidade do país e acabam por agravar a percepção de risco? Que garantia temos de que a procura adicional não se dirige a importações? E, mais importante, se tudo é tão simples como parece, por que é que o sector privado não assegura uma solução de mercado para a escassez de financiamento?

Nenhuma destas objecções é especialmente convincente. Para perceber porquê, podemos aplicá-las a um caso recente onde todas, ou quase todas, foram igualmente levantadas: nada mais, nada menos do que Portugal em 2012.

A meio de 2012, e em pleno programa de ajustamento, constatou-se subitamente que as metas originais para o défice e para a dívida pública não podiam ser cumpridas. O incumprimento não resultava de falhas de implementação do pacote de austeridade – na verdade, a dose não só foi escrupulosamente cumprida como até foi reforçada. Também não resultava do facto de a austeridade ser autodestrutiva: fossem quais fossem os multiplicadores, cortar despesa e subir impostos acabaria sempre por reduzir o défice.

Adenda à Grécia: mais um argumento a evitar

No post anterior omiti um argumento importante, porque a entrada já ia longa e não quis acrescentar ruído ao post. Mas depois de ler algumas das reacções ao post julgo que faz sentido fazer a adenda e abordar a ideia do “viver acima das possibilidades”.

Antes de entrar no detalhe do argumento, convém fazer uma curta revisão dos conceitos:

• PIB real: o conjunto de bens e serviços produzido pela economia grega. Na prática, o PIB é a a totalidade de recursos que a Grécia consegue produzir, e que podem ser usados para consumo, para investimento e, obviamente, para amortizar dívidas.

• Procura Interna: o somatório do consumo privado, do consumo público e do investimento. A procura interna é uma medida dos gastos da economia. Quando a procura interna é superior ao PIB, a economia gasta mais do que produz e precisa de se endividar lá fora para cobrir a diferença¹.

Quem olhasse para a Grécia entre 2000 e 2009 ia ver algo deste género: a procura interna era sistematicamente superior ao PIB. Em certo sentido, a Grécia tinha mesmo vivido acima das suas possibilidades; mas, por alguma razão insondável, esse facto só foi reconhecido tardiamente.

Não havendo ninguém disponível para continuar a financiar a diferença entre produção e despesa interna, a Grécia teria forçosamente de baixar o seu padrão de vida. Quanto? Cerca de 13% – precisamente o excesso de procura face ao PIB. E O que a Grécia fez de seguida foi precisamente isso. A partir de 2010, a sua procura interna cai a pique e, em 2014, está mais ou menos alinhada com o PIB. Missão concluída.

A estratégia negocial da Grécia

Um dos melhores textos sobre a situação grega. Greece is playing to loose, por Anatole Kaletsky.

Had Varoufakis adopted an equivalent strategy for Greece, he would have stuck doggedly to his demand for debt cancellation until the last moment, then backed down on this “principle” in exchange for major concessions on austerity and structural reforms. Or he could have adopted a less aggressive strategy: Concede from the start the German principle that debts are sacrosanct and then show that austerity could be eased without any reduction in the face value of Greek debt. But, instead of consistently pursuing either strategy, Varoufakis veered between defiance and conciliation, losing credibility both ways.

Greece started the negotiation by insisting on debt reduction as its red line. But, instead of sticking to this position and turning a debate over debt forgiveness into a Draghi-style diversionary tactic, Greece abandoned this demand within days. Then came the pointless provocation of refusing talks with the troika, despite the fact that the three institutions are all much more sympathetic to Greek demands than the German government.

Finally, Varoufakis rejected any extension of the troika program. This created an unnecessary new deadline of February 28 for the withdrawal of ECB funding and consequent collapse of the Greek banking system.

Greece’s idealistic new leaders seem to believe that they can overpower bureaucratic opposition without the usual compromises and obfuscations, simply by brandishing their democratic mandate. But the primacy of bureaucracy over democracy is a core principle that EU institutions will never compromise.

The upshot is that Greece is back where it started in the poker contest with Germany and Europe. The new government has shown its best cards too early and has no credibility left if it wants to try bluffing.

So what will happen next? The most likely outcome is that Syriza will soon admit defeat, like every other eurozone government supposedly elected on a reform mandate, and revert to a troika-style program, sweetened only by dropping the name “troika.” Another possibility, while Greek banks are still open for business, might be for the government to unilaterally implement some of its radical plans on wages and public spending, defying protests from Brussels, Frankfurt, and Berlin.

As culpas dos gregos – dois argumentos a evitar

Nos últimos dias apareceram na comunicação social vários textos a favor de uma postura mais dura do Eurogrupo (sem links, que seriam demasiados). Nada contra. O assunto é importante e há alguns bons argumentos para defender uma posição musculada. Mas os que elenco de seguida – e que só hoje de manhã apareciam em três jornais – são mesmo de evitar.

#1 O PIB per capita dos gregos é mais alto do que português. Se estão preocupados, ajudem antes o Azerbaijão.

Na verdade, o PIB per capita (PIBpc) grego é ligeiramente mais baixo. Mas este é só um detalhe.

Uma questão prévia importante: será que o nível do PIBpc de um país é um bom indicador do seu bem-estar percebido? Obviamente não é, porque o bem-estar é acima de tudo um conceito relativo. Um trabalhador que ganhe 700€ e seja aumentado para 1000€ está subjectivamente em melhor situação do que um trabalhador que comece com 1300€ e, em virtude de um corte salarial, acabe com os mesmos 1000€. Deste ponto de vista, o facto de o PIBpc grego ser semelhante ao português é menos relevante do que o facto de ter caído quase 25% ao longo dos últimos anos.

Um problema adicional é que esta redução de rendimentos não é uniforme. Num mundo ideal, uma recessão de 25% deixaria cada grego com um salário ou uma pensão 25% mais pequenos, e seria um problema gerível. No mundo como o conhecemos, porém, a recessão não atinge todos por igual. Há um fenómeno económico curioso (e pelos vistos pouco conhecido) que faz com que uma boa parte da população consiga conservar a maior parte do seu rendimento, obrigando assim “o resto” a absorver a maior parte da perda de poder de compra.

Esse fenómeno chama-se desemprego. Neste momento, os gregos não estão todos 25% mais pobres. Muitos estão marginalmente mais pobres e um grupo considerável perdeu quase todas as suas fontes de rendimento. Esta segunda imagem é um pouco menos benigna do que a primeira (leitura recomendada: esta, esta e esta).

Dito isto (ou para além de tudo isto), há três diferenças cruciais que fazem com que ajudar a Grécia não seja igual a ajudar o Azerbaijão.

Em primeiro lugar, o PIBpc do Azerbaijão é baixo mas isso resulta apenas das limitações dos seus factores produtivos: com uma taxa de desemprego de 6%, não há razões para crer que este país esteja a funcionar longe do seu potencial. No caso da Grécia, o PIBpc estará cerca de 15 a 20% abaixo do seu limite máximo, o que implica um enorme desperdício de recursos. É este desperdício de recursos, e não o nível do PIBpc em si, que representa uma tragédia macroeconómica para a qual é urgente encontrar solução. O PIBpc actual da Grécia não é, ao contrário do PIBpc do Azerbaijão, um facto da vida com o qual tenhamos de conviver.