Não se medem reformas estruturais

A Comissão Europeia lançou uma pequena publicação acerca do papel das reformas estruturais no estímulo ao crescimento – The role of structural reform for adjustment and growth. O boletim não traz muita coisa nova, mas fiquei intrigado com o heat map da terceira página, que apresenta a evolução dos esforços de reforma da periferia europeia.

LABREF2

A Grécia é, de longe, o caso mais curioso – segundo o quadro, a sua performance piorou em 11 dos 20 indicadores apresentado. O que é extraordinário para uma economia que está sob um programa de ajuda externa desde 2010 e que levou a cabo um extenso rol de reformas no sector público e nos mercados de produto e de trabalho.

Na verdade, é tão extraordinário que vale a pena duvidar um pouco destes números. Os relatórios trimestrais do FMI mostram que as reformas não foram apenas anúncios de boas intenções – melhor ou pior, foram mesmo para o terreno. E essas reformas aparecem em bases de dados mais microeconómicas, como o MICREF e o LABREF, da Comissão Europeia. Claro que entre a legislação de medidas e a sua implementação vai uma grande distância, mas é pouco credível que tenha tudo corrido tão mal que a Grécia tenha acabado  com leis piores do que aquelas que tinha antes da chegada da Troika.

A minha suspeita é que uma boa parte destes indicadores é de interesse bastante limitado para analisar a evolução das reformas estruturais. Por exemplo, o ponto bussiness regulation deveria ser um indicador da facilidade com que um empreender pode abrir um negócio sem ser estorvado por regulação inútil. Na prática, e como é difícil distinguir o que são requisitos razoáveis de entraves dispensáveis, o indicador é apurado através de uma mistura de indicadores objectivos (número médio de dias de espera para constituição de uma empresa, por exemplo) com resultados de  inquéritos a empresários do país em questão (ver o apêndice do estudo do Fraser Institute, de onde os números são retirados).

Isto acaba por conduzir a alguns resultados aberrantes. No mesmo ranking do business regulation, os EUA aparecem em 34º lugar, apenas uma posição à frente da Tunísia. Bem à frente, e imediatamente atrás da Suécia e Suíça aparece o Ruanda (14º lugar). A Itália aparece em 105º, pouco à frente do Irão ou do Quénia (110 e 110º, respectivamente). E a lista continuaria se olhassemos para outros indicadores apurados da mesma forma.

Noutros casos, os indicadores apoiam-se em números observáveis, mas capturam muito mais os resultados do processo produtivo do que as estruturas institucionais que lhe estão subjacentes. Por exemplo, o indicador de business late payments é fácil de comparar entre países (basta medir os prazos médios de pagamento), mas os valores reportados são influenciados pela posição cíclica da economia. A deterioração da posição grega de 2008 para 2013 reflecte, provavelmente, a degradaçãoda situação económica, e não qualquer alteração legislativa sob a alçada do Governo.

Com este post não estou a defender que as reformas estruturais são um mito sem fundamentação. Há bastante evidência a sustentar que reformas deste género podem aumentar a produtividade. A questão aqui é chamar a atenção para a dificuldade em medir a intensidade das reformas através de indicadores deste género e – de avançar para prescrições de política sem fazer antes uma intensa análise microeconómica caso-a-caso.

A Comissão Europeia, o FMI e o défice externo

As Previsões de Inverno da Comissão Europeia, divulgadas ontem, analisam ao detalhe a correcção recente dos défices externos da periferia europeia. As conclusões, pelo menos no caso de Portugal, chocam directamente com a avaliação feita pelo Fundo Monetário Internacional no relatório final do 10º exame regular.

Segundo o FMI:

The external adjustment has in large part been driven compression of nonfuel imports and—lately—growth of fuel exports (…) In nominal terms, just under half of the adjustment in the trade balance is due to the compression of non-oil imports, one third due to non-oil export growth, and one sixth due to the improvement in the services balance (in turn largely driven by buoyant tourism receipts). This reliance on compression of nonfuel imports and on fuel exports risks undermining the gains to date when imports recover from the unusually low levels and oil refining facilities eventually exhaust their spare capacity, while the improvement in the services balance is vulnerable to shocks to tourism demand (…)

Adjustment in relative prices has lagged behind. Labor shedding and wage cuts have lowered unit labor costs, which are now 5½ percent below its peak in the first quarter of 2009. Portugal’s real effective exchange rate (REER) deflated by ULC has depreciated by some 8 percent since then, while the reduction in the CPI based REER has been more limited (…) Coupled with the need to reduce Portugal’s sizeable stock of external liabilities, further gains in competitiveness may be needed to ensure the sustainability of the external adjustment.

A Comissão Europeia sistematiza a sua posição num quadro em que compara a Balança de Transacções Correntes (BTC) efectiva com a BTC ‘ajustada’ ao ciclo económico:

Sem Título

Quem tem razão?

Os cálculos da Comissão têm a vantagem de estar ancorados num modelo formal, e são largamente confirmados por simulações semelhantes feitas pelo BCE. O modelo leva em conta o output gap de Portugal, o output gap dos principais parceiros comerciais e indicadores de competitividade preço e não-preço para separar a componente estrutural da componente não estrutural. Segundo estes cálculos, 9,9 pontos percentuais da melhoria total da BTC são estruturais e tenderão a perdurar mesmo quando a actividade económica atingir o seu potencial.

É verdade que este resultado reflecte o facto de a Comissão Europeia assumir que uma grande parte da contracção do Produto, da procura interna e do emprego são permanentes – ou seja, que o potencial para o qual a actividade tenderá a convergir foi permanentemente diminuído. Mas a ideia de que grande parte da melhoria do saldo externo é estrutural é robusta à utilização de estimativas para o PIB Potencial consideravelmente mais benignas. Segundo o BCE, a percentagem ‘estrutural’ da correcção varia entre 95 e 80%, conforme os output gap considerados (e contas feitas neste blogue apontam para um valor mínimo de 75%).

A posição do FMI é expressa de forma mais impressionista, com referência a riscos que apesar de serem, em teoria, plausíveis, são difíceis de avaliar sem uma quantificação mais rigorosa. Por exemplo, o risco de um regresso em força das importações faz todo o sentido, mas é preciso ter uma ideia mais concreta da magnitude do seu crescimento máximo. A Comissão Europeia e o BCE fazem isso de forma implícita, através do Produto Potencial. O FMI poderia disputar estes cálculos avançando com estimativas diferentes para o PIB Potencial ou elasticidades mais acentuadas das Importações face ao Rendimento. Infelizmente, nada disto aparece no relatório final.

As notas em relação ao impacto dos combustíveis e turismo enfermam do mesmo problema. Sem estimativas para a procura de refinados nos próximos anos, bem como para o potencial máximo das refinarias portuguesas, é difícil perceber ao certo o risco que a dependência dos combustíveis coloca para o crescimento das exportações. E seria ainda preciso levar em conta o facto de o contributo líquido dos combustíveis para o saldo externo e para o PIB ser consideravelmente mais pequeno do que aquilo que é sugerido pelas headline figures, uma vez que a produção final integra um enorme conteúdo importado (o que ‘fica’ é sobretudo a margem de refinação). Em suma, as notas do FMI, sendo relevantes, são consideravelmente menos sólidas para o global picture do que os cálculos da Comissão Europeia.

Mas talvez isto não seja completamente inesperado. A análise do Fundo é feita no contexto da antepenúltima avaliação do PAEF português. A exposição a Portugal é grande (cerca de 24 mil milhões de euros) e o próprio FMI assume que a sustentabilidade da dívida «cannot be asserted with high probability» – até pequenos choques no crescimento, ou desenvolvimentos orçamentais ligeiramente piores, são suficientes para atirar a dívida pública para uma trajectória explosiva. Neste sentido, é expectável que o relatório tente relativizar os bons sinais económicos e sublinhe os “mas”, “porém” e “contudo” dos dados oficiais. Com toda as forças sociais e políticas a fazerem pressão no sentido de um ‘afrouxar do cinto’, é no mínimo natural que o FMI se assuma como contrapeso e tente remar contra estas pressões.

P.S.- Uma pequena nota que me parece relevante. Tanto a Comissão Europeia como o FMI calculam em 2 mil milhões de euros (1,2% do PIB) o volume de medidas de consolidação orçamental que será preciso tomar em 2015 para colocar o défice orçamental nos 2,5%. Mas se as duas instituições estimam valores diferentes para a procura interna ‘estrutural’, então o volume de receitas fiscais tendencial (e portanto o saldo estrutural) também será necessariamente diferente. A bottom line é: se a correcção estrutural do défice externo é menor do que o calculado pela Comissão Europeia, então o verdadeiro défice orçamental será melhor do que aquilo é sugerido pelo saldo estrutural.

Uma história da política monetária

O Economic Brief de Janeiro da Comissão Europeia traz uma interessante história da política monetária. Monetary policy frameworks: gradual implementation of steadily evolving theory começa com a ‘velhinha’ curva de Phillips, analisa os debates dos anos 70 em torno das Expectativas Racionais e Real Business Cycle e acaba com uma recensão em torno das polémicas mais recentes – forward guidance, NGDP targeting, etc. Vale a pena ir ler.

Resultados contra-intuitivos da consolidação orçamental

Saiu um ‘novo’ estudo da Comissão Europeia (Setembro de 2013) acerca da interacção entre política orçamental e a dívida pública. Em Effects of fiscal consolidation envisaged in the 2013 Stability and Convergence Programmes on public debt dynamics in EU Member States, os economistas da CE estudam o impacto que a trajectória de consolidação orçamental implícita no Pacto de Estabilidade e Crescimento terá na dívida pública dos países europeus relativamente a um cenário de ausência de consolidação orçamental. O objectivo é perceber em que medida é que o nível de dívida pública é afectado por alterações pequenas em parâmetros-chave: revisão dos multiplicadores da política orçamental e mercados financeiros ‘míopes’ (isto é, situações em que as taxas de juro sobem, em vez de descerem, durante a consolidação orçamental).

O resultado, pouco surpreendente para quem tem seguido o tema, é que não é preciso uma combinação demasiado exótica para fazer com que a consolidação orçamental aumente o rácio de dívida pública, em vez de o reduzir. Este efeito é apenas temporário, e rapidamente a dívida pública converge para um valor abaixo do que está implícito no no policy-change scenario. Mas as coisas complicam-se um pouco mais quando os mercados financeiros são míopes – e um forte programa de consolidação orçamental torna-se facilmente auto-destrutivo mesmo a médio prazo.

Based on our simple analytical framework, no significant debt ratio increases derive from fiscal retrenchment when fiscal multipliers are low (around 0.5). However, as indicated in the relevant literature, multipliers can be expected to be larger, and in some cases much larger, in the current crisis context compared to normal times.

This, together with the high debt ratios currently observed in many EU countries,makes short-term increases in the debt ratio following consolidation more likely. In particular,our simulations show that consolidation leads to a debt ratio increase for high values of the multiplier (around 1.5) when financial markets behave “normally” (i.e. yields decrease with fiscal consolidation), and for both intermediate and high values of the multiplier (in the range of 1 to 1.5) when financial markets behave “myopically” (i.e. yields increase withconsolidation).

For high but plausible values of the multipliers, increases in the debt ratio are relatively short-lived, unless financial markets react myopically to consolidation. Despite the possible negative short-term effects, consolidation is needed in many cases as the present debt dynamic could become explosive in absence of policy intervention and further debt increases would raise the likelihood of a self-defeating dynamics in the future.

Based on our simple analytical framework, temporary increases in the debt ratio following consolidation efforts sketched in the SCPs (relative to the counterfactual of no consolidation) are likely for countries expected to experience high fiscal multipliers, like Belgium, Cyprus, France, Greece, Italy, Ireland, Portugal, Slovenia and Spain. For plausible parameter configurations, such consolidation-induced debt increases (relative to baseline) are anyway expected to fade away within maximum three years from the beginning of the consolidation programme, assuming financial markets behave normally. In a number of EU Member States it will anyway take longer (more than one decade in a number of cases) for the debt ratio to fall below its 2012 level.

In terms of size of the consolidation-induced increase in the debt ratio, our results show such an increase to be moderately sized for countries with high multipliers if markets do not behave myopically (only in the case of Greece the peak increase in the debt ratio would be greater than 4.5 p.p. in this case). However, if markets do behave myopically, sizeable increases in the debt ratio cannot be excluded, especially if multipliers stand close to 1.5 or above.

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A ler também: The callenge of debt reduction during fiscal consolidation (FMI), Como seria Portugal sem austeridadeO que o FMI queria de facto dizer.