Parar com a paranóia da inflação

A inflação deu um salto considerável no final do ano passado. Em Novembro, o Índice de Preços da Zona Euro estava a crescer apenas 0,6%. Em Dezembro, passou para 1,1%. Ou, como escreve o Negócios, de forma ainda mais bombástica, «A inflação quase duplica na Zona Euro».

Uma pessoa desatenta pode pensar que há aqui alguma surpresa. E se estiver muito desatenta pode até imaginar que os dados de Dezembro estão a fazer a cabeça em água a Draghi e ao resto do Conselho de Governadores do BCE, entalados entre um programa de estímulos e uma inflação em roda livre.

Claro que nenhum dos leitores está desatento a este ponto. Mas, se estiver, então vale a pena notar duas coisas.

Primeiro, as expectativas de inflação do BCE, que estão subjacentes à manutenção prolongada do programa de Quantitative Easing (e, por maioria de razão, à política de juros zero), são perfeitamente consistentes com estes dados. Na verdade, o BCE prevê uma taxa de inflação de 1,3% em 2017. A aceleração do IPC não é uma novidade – é um dado adquirido. Como Draghi revelou na última conferência de imprensa:

This pattern is also reflected in the December 2016 Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, which foresee annual HICP inflation at 0.2% in 2016, 1.3% in 2017, 1.5% in 2018 and 1.7% in 2019. By comparison with the September 2016 ECB staff macroeconomic projections, the outlook for headline HICP inflation is broadly unchanged.

Segundo, a aceleração súbita da inflação não tem nada que ver com dinâmicas geradas por pressões salariais ou restrições de oferta – o tipo de factores que levam os bancos centrais a actuar para, como dizia McChesney, tirar o álcool da sala quando a festa começa a aquecer.

Não: a subida dos preços resulta totalmente das oscilações dos preços energéticos, que têm muito pouco que ver com a actividade económica na Zona Euro. O quadro de baixo, retirado do Eurostat, mostra isso mesmo. A variação dos preços energéticos passou de -1,1% para +2,5%. Excluindo esse factor, a inflação (core inflation) passou de 0,8 para 1%.

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Ou seja, está mais ou menos no mesmo patamar em que tem andado ao longo do último ano e meio.

P.S.- Ler também Inflação a subir. Ou a descer?

Uma interpretação alternativa do que o BCE está a (tentar) dizer

O BCE deu ontem mais uma conferência de imprensa, onde Mario Draghi anunciou uma série de coisas. Por exemplo, o prolongamento do programa de compra de activos – QE, para os amigos -, a um ritmo inferior ao que está em vigor, e o fim de uma limitação auto-imposta para a elegibilidade de activos ‘compráveis’ ao abrigo do programa.

Os mercados reagiram de forma trepidante: os juros da dívida subiram primeiro, depois corrigiram, e hoje tiveram um comportamento diferenciado consoante os países. Mas o ambiente geral, possivelmente inspirado nesta peça do FT, parece ser o de que o fim das facilidades está aí. E que o BCE está a preparar terreno para um tapering complicado.

Será mesmo assim? Eu tenho mais do que apenas algumas dúvidas – e nem todas inspiradas pela desconfiança em relação à interpretação que alguns gurus fazem das oscilações dos mercados1. Pelo contrário, o que leio nas declarações de Draghi, e sobretudo nas respostas às questões dos jornalistas, é exactamente a intenção de comunicar o contrário: se estão a contar com o fim do QE para alterar posições financeiras, bem podem tirar o cavalinho da chuva.

Que sinais são estes? Eu diria que são os seguintes, que cito da conferência de imprensa:

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Inflação a subir. Ou a descer?

A inflação está a subir na Zona Euro. O Eurostat divulgou dados esta semana e ficámos a saber que entre Setembro e Outubro a inflação relevante (HIPC) acelerou de 0,4 para 0,5%.

Poucas pessoas embandeiraram em arco, porque 0,5% ainda está longe, muito longe, da meta dos 2%. Mas, no geral, o tom foi de consolação: estamos longe, mas estamos a aproximar-nos. E o que conta é a tendência. O i, por exemplo, escreve que:

Os números revelados ontem são (sic) proporcionando um pequeno conforto para o Banco Central Europeu (BCE), que tem uma preocupação permanente com a inflação muito baixa no bloco dos países que partilham a moeda única.

Mas seria muito sinal se o BCE se sentisse reconfortado com estes números. Isso significaria que está mais preocupado com a avaliação que os observadores desatentos fazem do seu trabalho do que com o cumprimento escrupuloso e efectivo do seu mandato.

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O efeito Trump nos juros europeus

A questão dos robôs a roubar empregos é muito interessante, mas antes de prosseguir para o segundo capítulo queria descer à terra para comentar a questão do momento: o Governo Trump.

Bom, não é bem a nova Administração, mas sim o seu impacto nos mercados financeiros. Há cada vez mais pessoas preocupadas com a subida das taxas de juro e com o efeito que isto vai ter na política do BCE e, por consequência, em Portugal. No Observador, por exemplo, Rui Ramos e Helena Garrido escrevem sobre o que vem aí:

Quando a política monetária do BCE mudar temos de estar preparados para nos financiarmos sem o apoio das compras de dívida de Frankfurt. E isso pode estar mais perto de acontecer do que pensávamos antes da vitória de Donald Trump. Sim, neste momento, parece que a economia portuguesa está a navegar para águas mais calmas. Não, ainda não estamos fora da zona de perigo. É preciso que esta recuperação da economia no terceiro trimestre se confirme e se reforce rapidamente antes de chegar o aumento das taxas de juro.

Relativamente ao aumento anunciado das taxas de juro, confesso, eu estou um pouco mais relaxado.

É importante olhar para os mercados e ver o que acontece por lá – neste caso, uma subida dos juros com repercussões em Portugal. Mas se começarmos a análise por aqui, estamos a começar a meio do caminho. Primeiro é preciso fazer alguma engenharia invertida e perguntar por que é que os juros estão a subir, porque um mesmo efeito pode ter várias causas, mas as implicações de cada uma podem ser radicalmente diferentes.

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Vem aí um segundo resgate?

A resposta fácil é: depende. Há muita coisa que pode correr mal, e se entendermos um ‘segundo resgate’ como uma situação em que Portugal perde acesso a financiamento, não há dúvidas de que os riscos existem: dívida elevada, nervosismo nas bolsas, dúvidas sobre a China, etc. Os factores de risco estão lá todos. E aprendemos nos últimos anos que os mercados financeiros comportam-se por vezes de forma caótica: basta uma pequena faísca para o equilíbrio se alterar radicalmente.

Mas há pelo menos um problema particular que aflige muita gente e que me parece bastante exagerado: o risco de o BCE nos ‘tirar tapete’.

O argumento é algo deste género. Neste momento, Portugal paga uma taxa de juro artificialmente baixa devido às políticas extraordinárias do Banco Central Europeu. Estas políticas são transitórias por natureza e terão, como é óbvio, de ser descontinuadas. Nesse futuro não muito longínquo, os custos de financiamento acabarão inevitavelmente por subir. Seguir-se-á o teste do mercado, o descontrolo dos juros e, com toda a certeza, o regresso da Troika. Em Portugal, Rui Ramos até elevou este risco à categoria de evento do ano de 2016.

Eu tenho uma opinião algo diferente. Mas vamos começar por partes.

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O BCE e os juros da dívida portuguesa

As taxas de juro da dívida portuguesa estão em mínimos históricos. No momento em que escrevo, as yields dos títulos a 10 anos mal rondam os 2%, e há umas semanas chegaram a bater os 1,7%. Como é que isto é possível?

Uma explicação comum é “o factor BCE”. Segundo este argumento. a descida das taxas juro tem muito mais a ver com a intervenção decidida do BCE do que com a gestão orçamental desde 2010. O problema é que o Banco Central influencia as taxas de juro de tantas e tão diversas maneiras que agitar o logótipo do BCE sem dizer exactamente como é que essa influência se processou tanto pode ser uma afirmação banal, despida de implicações práticas, como uma hipótese arrojada com consequências profundas ao nível de política económica.

Para organizar as ideias e destilar o argumento convém separar a taxa de juro em duas componentes. Claro que há mais parcelas do que estas, mas para já não é preciso complicar mais do que isto. Aqui só estou a tentar separar dois dos factores que influenciam a oscilação das yields para tornar o raciocínio mais claro. Os dois factores são:

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O efeito BCE

Para quem se interessa sobre por crises financeiras, equilíbrios múltiplos, profecias auto-cumpridas e a hipótese de Paul de Grauwe: How did the ECB save the eurozone without spending a single euro, no Vox.

The German Court’s decision appears to be based on the implicit assumption that the dramatic surges in credit risk in the Euro region were exclusively a consequence of deteriorating macroeconomic fundamentals; and thus, it was not a ‘business’ of the ECB to interfere with this self-evident relationship between fundamentals and sovereign debt spreads (see De Grauwe 2014, Giavazzi et al. 2013). In other words, it was implicitly assumed that a given state of economic conditions across Eurozone countries would always correspond to a single equilibrium interest rate in the bond markets.  Under this premise, every Eurozone sovereign would “deserve” the interest rate it pays on its bonds, which would be utterly tied to its economic fundamentals. In plain words, the dramatic increase in default risk in many Eurozone countries had nothing to do with market panic or financial speculation; it was deemed by the German sceptics as the natural reflection of economic mismanagement in these countries, and hence should be corrected by better management (i.e. austerity and structural reforms).

(…)

Paul De Grauwe was right in his diagnosis of the Eurozone as a fragile region and relatedly, of the recent debt crises as having a strong element of self-fulfilling dynamics. The OMT has been an effective medicine to overcome the fragility. However, these reflections should not mask the fact that the euro is still an incomplete construct. Hopefully a day will arrive in the near future when the Eurozone is complemented with a fiscal authority with possibly centralised tax and redistributive powers so that it eventually evolves towards a currency with a single political and fiscal union.

Razões para o quantitative easing

Há imensas razões para que o BCE embarque num programa de compra de activos do tipo Quantitative Easing. Mas julgo que a mais importante é bastante simples, e pode ser resumida em duas linhas:

In accordance with Article 127(1) and Article 282(2) of the Treaty on the Functioning of the European Union, the primary objective of the ESCB shall be to maintain price stability.

A estabilidade de preços é, de acordo com os seus próprios estatutos, o único objectivo do BCE. E este é um objectivo que o BCE tem sido sistematicamente incapaz de atingir. É no mínimo extraordinário que um banco central não só falhe a sua única meta como ainda se sinta à vontade para abdicar voluntariamente de a tentar alcançar.

Reconheço que há argumentos contra o programa. Mas não só nenhum deles é particularmente convincente como me parece que são muitos mais desculpas do que propriamente justificações.

A primeira crítica ao QE é que ele reduz a pressão da periferia para levar a cabo reformas estruturais – chamemos-lhe o argumento Weidman. Esta lógica, confesso, escapa-me. O objectivo do QE é estimular o crescimento económico e, por essa via, impulsionar a taxa de inflação. De que forma é que menos desemprego pode reduzir o ímpeto reformista de algum Governo?

Bom, talvez a pressão de um desemprego mais alto force os Governos a adoptar reformas estruturais para o combater. Mas este argumento só faz sentido caso se ache que o desemprego de curto prazo pode ser efectivamente combatido com reformas estruturais, o que provavelmente não é correcto. Se os Governos acreditarem que estas reformas têm custos de curto prazo, então o QE até facilita a adopção de reformas.

Provavelmente, há aqui uma grande confusão entre a lógica do QE e a lógica dos programas de ajuda financeira à periferia. Os empréstimos da Europa/FMI à periferia de facto implicavam moral hazard: sem esses empréstimos, os Estados sem financiamento teriam de ter reduzido automaticamente o seu défice para zero. Nesse sentido, os empréstimos reduziram efectivamente a pressão para o ajustamento.Mas no caso do QE não há nada de remotamente parecido com esta lógica de “pau e cenoura”. Se o BCE não avançar com o programa, os países sob stress não são forçados a adoptar nenhuma reforma estrutural – podem, pura e simplesmente, deixar tudo como está. Quanto muito, este seria um argumento para tornar o QE condicional a um programa de reformas estruturais. 

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O extraordinário mundo dos organismos europeus

Em Setembro de 2014, Mario Draghi anunciou a intenção do BCE de alargar o arsenal de medidas de política monetária para ‘reflacionar’ a Zona Euro. O discurso tinha, porém, algumas partes mais sinistras, entre as quais a ideia de que o activismo do banco central seria ineficaz caso não fosse devidamente apoiado por reformas estruturais.

A verdade é que as reformas estruturais estão habitualmente associadas a uma inflação mais baixa, e não mais alta – pelo que o conselho, se levado à letra, poderia acabar por reforçar, em vez de combater, as pressões deflacionistas em curso. Na altura, muita gente notou que o rei ia nu (embora provavelmente houvesse boas razões para isso).

Entretanto, a Comissão Europeia tratou de estudar o assunto de forma mais rigorosa. Em Structural Reforms at the Zero Lower Bound, os economistas da Comissão analisam o impacto das reformas estruturais num cenário de taxa de juro zero e concluem que:

The policy implication of the analysis is that recent warnings of adverse effects from structural reforms at the current juncture appear to overemphasise potential short-term costs. While it is certainly true that an accommodative monetary policy stance would facilitate the adjustment in “normal times”, reforms at the ZLB do not appear to imply significant short-term costs in terms of aggregate economic activity. Furthermore, the results also suggest that, even in the case of fully credible pre-commitment, postponing reforms is no better alternative.

A conclusão resulta, aparentemente, da simulação do impacto macroeconómico que teria a redução de um ponto percentual do ‘mark up’ do sector não transaccionável (na prática, um ‘aumento de concorrência’ com efeito nos preços).

Sem Título

A tabela expressa resultados em ‘desvios’ face ao cenário base. Por exemplo, uma reforma estrutural semelhante à que é modelizada faria com que o PIB dentro de 10 anos fosse 0,57 pontos percentuais superior ao que seria no ‘cenário sem reformas’. (E pode não ser completamente óbvio à primeira vista, mas um ‘menos’ antes do número reportado significa mesmo um valor negativo.)

Há algo de perturbador em tudo isto. O discurso oficial do BCE é que a política monetária só funciona com reformas estruturais, uma bizarria macroeconómica que não me recordo de alguma vez ter visto noutro lado. Os estudos conhecidos não só não suportam essa ideia como até indicam que, no curto prazo, o impacto económico destas reformas, a existir, será tendencialmente negativo no PIB (ver a primeira coluna); e que, a longo prazo, acabariam por acentuar a descida dos preços – precisamente o problema que se está a tentar evitar (ver última linha, do ‘GDP deflator’).

Este não é propriamente o tipo de estudo que os partidários das reformas estruturais deveriam ter interesse em difundir. Mas, por alguma razão difícil de compreender, parece que uma contracção do PIB no primeiro ano e uma inflação permanentemente mais baixa daí em diante são razões suficientes para concordar com o BCE na tese da ‘indispensabilidade das reformas’. Dá vontade de citar Paul Krugman: “To see this as a triumph of structural reform requires preconceptions so strong it’s hard to see why you would even bother looking at data”.

Mario Draghi e as reformas estruturais

Numa nota enviada ao Parlamento Europeu, Karl Whelan fala sobre o BCE, reformas estruturais, política monetária e alguns dos aspectos mais sinistros do discurso de Mario Draghi – Inflation differentials and euro-area monetary policy.

As the ECB takes a more active role in battling the ongoing slump, Mario Draghi has intensified his rhetoric about structural reforms. The transcript of his September press conferences shows fifteen uses of this phrase.  Draghi now says he has “concluded that there is no fiscal or monetary stimulus that will produce any effect without ambitious and important, strong, structural reforms.”

It is hard to find a logic (at least one based on macroeconomic theory as we know it) for this argument.  It is certainly the case that potential output growth in the euro area is currently low and can be improved by various policy reforms.  However, it is also true that there is currently a very large shortfall between aggregate demand and the current supply potential of the euro area economy, a shortfall summarised in an unemployment rate of over 11 percent.  So there is room for fiscal and monetary stimulus to boost the economy, even without structural reforms.  In addition, to the extent that we are worried about deflation, the initial impact of structural reforms that boosted the supply capacity of the euro area would be to further depress inflation.

My point here is not to argue against structural reforms. There are many such reforms that can have an important positive effect over the medium- and longer-run (though we know little about the magnitude of their potential impact). But it is important for the ECB to take responsibility for its crucial role in the shorter-term macroeconomic management of the euro area and ECB officials continually placing structural reforms at the heart of discussions of this issue is unhelpful.