Mistérios da produtividade

No âmbito de um pequeno projecto em que estou inserido tenho estado a compilar dados sobre a produtividade portuguesa nas últimas décadas. A coisa habitual: pegar no PIB de cada país, ajustá-lo pelas paridades de poder de compra e comparar as séries ao longo do tempo. Com um pequeno ingrediente secreto, que está disponível na OCDE, mas a que nem toda a gente deita a mão: em vez de dividir o PIB pelo número de trabalhadores, divido-o pelas horas trabalhadas.

Uma das coisas que saltam à vista na análise comparada é a enorme estabilidade da produtividade nacional ao longo das últimas três décadas. De 1980 para cá já houve três resgates, um choque petrolífero, uma mudança de moeda, Governos do PSD, Governos do PS e Governos do PSD com o CDS. Mas a produtividade relativa pouco muda. Andamos sempre ali entre os 50 e os 55% das economias mais produtivas.

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O repetitivo Mario Draghi

É difícil ser banqueiro central por estes dias, sobretudo na Zona Euro. Uma boa parte do trabalho, como sabemos, é feito através da gestão de expectativas: conduzir a política monetária de modo a afectar aquilo que os agentes económicos acham que vão ser as condições financeiras de médio e longo prazo. Mas como é que se convence as pessoas de algo de que elas não queiram ser convencidas?

Em particular, o que pode fazer um banco central perante uma audiência que parece obcecada pela subida dos juros, ignorando todos os sinais que a tornam improvável e salivando de cada vez que aparece um pretexto para a justificar? Não há uma solução fácil. A opção, até agora, tem sido repetir o óbvio, na esperança de que martelando mais vezes a coisa acabe por entrar. Depois do primeiro esclarecimento, Draghi deixou hoje mais um.

Yet despite these signs of progress, it is clearly too soon to declare success. In important ways the outlook for price stability remains unchanged. In particular, while growth and employment rates have been converging upwards across the euro area, significant gaps still remain in terms of levels. In large parts of the euro area there are still substantial under-utilised resources, reflected in a negative output gap and high unemployment rates.

And this is of course crucial for our assessment of the path of inflation – namely, whether we see a sustained adjustment that would warrant a scaling back of our exceptional degree of monetary policy accommodation.

(…)

For us to be confident in the second criterion – that inflation is not just converging towards our aim, but stabilising around it – we would need to see signs of such pressures building. But there is so far scant evidence of this.

Much of the increase we have seen in headline inflation in recent months has been driven by its volatile components. Of the 1.4 percentage point rise from November last year to February this year – when inflation peaked at 2% – more than 90% was explained by energy and food price inflation. Measures of underlying inflationary dynamics, by contrast, remain subdued. One such measure, HICP excluding food and energy, has hovered around 0.9% since mid-2013 and still shows few convincing signs of an upward trend. Most alternative measures are also sluggish by historical standards and show little movement towards our aim.

An important source of subdued underlying inflation trends has been weak domestic price pressures, driven partly by subdued wage growth. Despite the domestic nature of the recovery, annual wage growth in terms of compensation per employee reached the historical low of 1.1% in the second quarter of 2016. Wage growth has since recovered somewhat – rising to 1.4% by the end of last year – but remains well below historical averages. This is where the issue of levels comes in – that is, the significant degree of labour market slack.

Draghi também toca num tópico importante, que já foi referido por Janet Yellen: a possibilidade de a própria capacidade produtiva potencial responder às condições de procura da economia. Mas em relação a isso não convém ser muito específico, porque as implicações de levar essa ideia a sério poderiam ser dramáticas:

Labour market slack will lessen as unemployment continues to fall, but it is unclear how quickly this will feed through into wage dynamics – especially if the experience of other advanced economies is instructive. A strengthening labour market may attract “marginally attached” workers back into the labour force, or encourage those “underemployed” to seek more hours, causing the effective supply of labour to rise in tandem with demand. Domestic wage pressures may therefore only materialise later in the economic expansion

Inflação: de volta à estaca zero?

É engraçado como estas coisas funcionam de forma assimétrica. Há uns tempos, o Eurostat divulgou que a inflação headline atingiu a meta do BCE (2%) e não houve jornal que não fizesse um splash com o inevitável “preços atingem meta do BCE”. Mas agora o Eurostat divulga estes números e quase ninguém dá por ela.

E isto é incompreensível, porque aquilo que o Eurostat nos diz agora é muito, muito mais relevante do que aquilo que nos disse em Fevereiro, quando a variação do índice de preços supostamente “atingiu a sua meta”. Em Fevereiro, o IPC acelerou para um nível transitoriamente elevado, devido à subida do preço dos combustíveis, desvio temporário que o BCE podia ignorar (como de facto ignorou). No mês de Março, por outro lado, a inflação core abrandou e anulou praticamente toda a convergência para o objectivo que tinha sido feita nos meses anteriores.

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Meter as mãos na massa

Há uns anos comecei a brincar com simuladores de dívida pública. A minha primeira experiência constava do menu habitual: três variáveis exógenas (saldo primário, taxa de juro e crescimento do PIB) que se combinavam entre si para produzir um caminho dinâmico para a dívida pública. Mas o modelo rapidamente cresceu até se tornar num enorme Frankenstein, com juros endógenos, multiplicadores variáveis, prémios de risco e curvas de Phillips pelo meio. A versão final tinha mais de 15 inputs, e permitia gerar dinâmicas muito interessantes.

Além do mais, era divertido. O problema é que, apesar de poder falar sobre as lições que extraí do uso desses modelos, não tinha forma de ajudar o leitor a fazer o mesmo tipo de aprendizagem acompanhada. Por muito engraçado que seja ver as simulações de terceiros, há poucas coisas que substituam a experiência de operar um simulador com as próprias mãos.

O programa Fronteiras XXI, feito pela FFMS e pela RTP, deu-me a possibilidade de fazer uma versão pública desta ferramenta. Está aqui, para quem tiver interesse.

O modelo segue as regras convencionais, mas inclui duas extras que não costumam estar disponíveis: permite ao utilizador incluir (ou ignorar) os custos de longo prazo do envelhecimento da população e dá-lhe a possibilidade de fazer variar o multiplicador da consolidação orçamental. Esta opção permite, por exemplo, perceber em que medida é que as previsões podem sair furadas se quem está ao leme do Ministério das Finanças tiver uma ideia errada do impacto que a consolidação das contas tem na economia – um tópico que há uns anos gerou uma pequena guerra na academia.

Se quiserem uma leitura guiada do simulador, também podem seguir para o blogue da FFMS, onde deixei umas pistas para os curiosos. Boas leituras.

 

As duas histórias do Investimento

Olhem fixamente para a imagem de baixo. O que vêem?

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O gráfico sumariza bem a anemia do Investimento em Portugal. No ano de 2000, a Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) cai a pique e passa a caminhar lado a lado com o Produto Interno Bruto (PIB). Em 2008 e 2011/2013, mais duas quedas vertiginosas. O resultado é a evolução trágica do peso do Investimento no PIB, que em 15 anos recuou de 0,28 para 0.15 (uma longa agonia de que falei no Económico da semana passada).

Aquilo de que não me dei conta na altura – o que é um pouco embaraçoso, porque de certeza que o Banco de Portugal já abordou esta questão nalgum dos seus boletins trimestrais – é que neste filme há duas histórias a correr em simultâneo. E o enredo que as anima parece ser bastante diferente.

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Mas como é que eles fizeram isto?

Consigo perceber as suspeitas e dúvidas que os números-quase-finais do défice levantaram em muita gente. Afinal de contas, estivemos durante boa parte do ano a ouvir alertas e avisos de todo o lado. E agora vai-se a ver e não é que o défice pode ficar nos 2,1%? Depois de alguns episódios menos claros em torno da transparência das contas  públicas, o cepticismo é compreensível.

Mas parece-me que há aqui pelo menos três ‘tipos’ de dúvidas diferentes, que se tocam nalguns pontos mas que não versam necessariamente sobre a mesma coisa. Discutamos uma de cada vez.

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O país com a maior dívida externa do mundo

Bom, na verdade não tenho a certeza de que seja mesmo o campeão da dívida externa. Há por aí umas largas dezenas de países sem dados actualizados relativos à Balança de Pagamentos, e outros tantos que não os reportaram ao FMI/Banco Mundial. Mas, se não ocupar a primeira posição, então de certeza que anda lá perto. Três pistas para quem gosta de adivinhas: é pequeno, é europeu e é um dos maiores exportadores da Zona Euro.

Ah, e entre activos menos passivos tem uma posição líquida negativa de 175% do respectivo PIB.

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