A regressividade do Orçamento (III) – contas alternativas

Continuando a série:

Uma das críticas feitas à ideia de que o OE 2016 é regressivo é que é possível encontrar outros números que chegam a conclusões opostas. Este parece ser o caso das simulações feitas pela PwC para o Jornal de Negócios, e destacadas por Ricardo Paes Mamede para dizer que “em geral, o impacto das medidas adoptadas pelo governo beneficia mais os rendimentos inferiores”.

Mas estaremos a dizer coisas assim tão afastadas? Não necessariamente. Na verdade, parece-me que estamos simplesmente a olhar para números diferentes.

Comecemos pelas simulações da PwC. Nesta compilação, o OE parece altamente progressivo. Quem está no fundo da tabela tem um ganho salarial de 25% (!). Segue-se uma melhoria menor, mas ainda expressiva, na casa dos 4,8%. A partir daí, as coisas vão oscilando entre os 0,5 e os 2,9%, sem uma tendência clara e definida.

Continuar a ler

Em defesa do Saldo Estrutural

Nunca pensei que houvesse tanta gente com opinião formada acerca do Saldo Estrutural. Na verdade, nunca pensei que houvesse sequer tanta gente a conhecer o Saldo Estrutural.

Mas há, e a opinião geral é a de que a ideia não faz muito sentido. Ontem, na SIC Notícias, Bagão Félix sintetizou os principais problemas deste indicador: é preciso calcular um PIB Potencial, estimar elasticidades, decidir o que é e não é one-off, identificar despesas cíclicas e, horror dos horrores, assumir hipóteses.

Eu levo muito a sério algumas destas questões – tão a sério que estou desde 2013 a chamar a atenção para as implicações que erros de medição podem ter na condução da política orçamental (I, II, III). Mas também não me parece prudente abandonar metas ou regras orçamentais. E, se o saldo estrutural não é uma boa métrica, então o que será?

Continuar a ler

Extraordinário, de facto

Uma das ‘pontas soltas’ que encontrei no draft orçamental (ver post anterior ) foi a divergência entre o défice de 2015 com que todos contávamos (3%) e o défice identificado no documento (2,5%).  De onde vinha a discrepância?

Entretanto, a UTAO deu a resposta: o Governo considerou que algumas das medidas tomadas em 2015, e reforçadas em 2016 – como a redução da sobretaxa de IRS, por exemplo -, são de natureza extraordinária e não devem por isso contar para o défice orçamental1. Entre muitas outras coisas, como provocar um desnecessário atrito com a Comissão Europeia, esta opção contabilística tem o notável efeito de invalidar quase todas as análises do documento feitas até ao momento. Ritmo da consolidação, exequibilidade das metas, realismo do cenário macroeconómico? Vai ser preciso refazer tudo do zero.

A UTAO não tem grandes dúvidas: a decisão é um erro metodológico. O que é uma adjectivação pesada para a UTAO, mas que neste caso até transmite uma ideia demasiado benévola do que está a ser proposto. Porque há muitas formas de uma opção estar errada, e esta está errada de todas as formas possíveis.

Continuar a ler

Draft do Orçamento (II) – notas sobre o optimismo

Uma das críticas ao draft do Orçamento é que é excessivamente optimista em relação ao efeito económico das medidas orçamentais. Esta crítica parece-me mal colocada. A política orçamental, de acordo com as métricas habituais, aparenta ser neutra. Mas haverá outras fontes de optimismo no documento?

A minha resposta – em parte provisória, porque não fiz uma análise aprofundada, e em parte definitiva, porque também já não tenho tempo (nem paciência) para a fazer -, é: talvez um pouco. Mas, e esta é a parte interessante, o optimismo é muito menos óbvio do que se pensa.

Continuar a ler

Draft do Orçamento (I) – Dissonância cognitiva, ou o multiplicador desaparecido

Uma das coisas que aprendi nos últimos anos foi o extraordinário poder do framing. A forma como aceitamos uma proposta depende muito mais da maneira como ela é apresentada, e das imagens a que vem associada, do que das consequências práticas que ela acarreta. E o framing não é apenas poderoso – é também incrivelmente persistente. Uma vez cristalizada uma ideia, é quase impossível reavaliar a impressão original à luz de dados posteriores.

Um dos exemplos mais claros é o da reestruturação da dívida, que em meados de 2012 chegou a ganhar tons salvíficos. De forma algo surpreendente, a reestruturação tanto foi vista como um grito de revolta contra os credores, quando era proposta por Francisco Louçã, como uma delapidação da propriedade privada e expropriação de pobres aforradores, quando foi posta em prática no Chipre, na Grécia e na resolução do BES. Ricardo Reis tem um extraordinário texto no Dinheiro Vivo acerca deste dilema cognitivo.

Penso que este problema está a enviesar muitas das análises que vou lendo acerca do rascunho de Orçamento entregue a Bruxelas. Durante meses ouvimos falar alternativas à austeridade, devolução de rendimentos e vimos o PS ceder à Esquerda em inúmeros dossiers. Tudo isto gerou uma expectativa enorme em relação ao grau de expansionismo do Orçamento. Ninguém esperaria agora que as expectativas fossem furadas.

Mas, a julgar pelos próprios dados do Orçamento, é mesmo isso que acontece. O Orçamento não só não parece ser expansionista como na verdade aparenta ser mais restritivo do que o do ano anterior.

Continuar a ler

Portugal pagava mesmo o dobro de juros sem a ajuda do BCE?

O Banco de Portugal fez um estudo (Boletim Económico, página 33) acerca do impacto financeiro das medidas não convencionais do BCE (UMP, na sigla inglesa). A análise teve grande impacto na imprensa, com vários jornais a puxarem para título (1, 2, 3) a conclusão que também me chamou mais a atenção: sem as ‘ajudas’ do BCE, Portugal pagaria cerca de 5% na emissão de dívida a 10 anos – mais ou menos o dobro da taxa que paga hoje.

Mas depois de ler o estudo confesso que fiquei com algumas dúvidas, seja acerca da conclusão, seja acerca das suas supostas implicações. Deixo aqui algumas. Quem quiser continuar a ler, prossiga por sua conta e risco.

Continuar a ler

«Não é a direcção – é o ritmo» (2)

A principal implicação do post anterior é que é possível, pelo menos em princípio, suavizar um pouco a trajectória de consolidação orçamental sem prejudicar muito a situação financeira no longo prazo.

Continuar a ler

Programa do PS: o modelo e o PIB (II)

No post anterior levantei algumas questões de pormenor sobre a quantificação, exequibilidade e implementação de certas medidas do programa do PS. Vamos esquecer essas questões de momento e colocar outra pergunta. Assumindo que estas dúvidas não têm razão de ser, até que ponto é expectável que as medidas tenham os resultados que afirmam ter?

Continuar a ler

Whatever it takes 2.0

A comunicação de Mario Draghi em Jackson Hole – unemployment in the Euro area – revela que o discurso oficial do BCE está a mudar. O discurso não está ao nível do célebre whatever-it-takes de Londres, mas ainda assim é algo que vai dar muito que falar.

O primeiro destaque tem de ir para um facto que já algum tempo era referido em muita da investigação feita na Comissão Europeia, mas que estava estranhamente ausente das palavras dos principais decisores de topo europeus – que a taxa natural de desemprego oficial está, com elevado grau de probabilidade, altamente sobrestimada (sobre isso, ver os posts 1, 2, 3, 4):

(…) Estimates of structural unemployment are surrounded by considerable uncertainty, in particular in real time. For example, research by the European Commission suggests that estimates of the Non-Accelerating Wage Rate of Unemployment (NAWRU) in the current situation are likely to overstate the magnitude of unemployment linked to structural factors, notably in the countries most severely hit by the crisis.

A conclusão é que o espaço de manobra para políticas de estímulo à procura é bastante maior do que se julgaria olhando para as medidas oficiais do desemprego estrutural. E a existência de hysteresis effects, através dos quais o desemprego cíclico se vai progressivamente ‘estruturalizando’, cria uma assimetria de riscos que só reforça a urgência de actuar a este nível.

Demand side policies are not only justified by the significant cyclical component in unemployment. They are also relevant because, given prevailing uncertainty, they help insure against the risk that a weak economy is contributing to hysteresis effects. Indeed, while in normal conditions uncertainty would imply a higher degree of caution for fear of over-shooting, at present the situation is different. The risks of “doing too little” – i.e. that cyclical unemployment becomes structural – outweigh those of “doing too much” – that is, excessive upward wage and price pressures.

As palavras seguintes são mais cuidadosas e polidas, como convém a um banqueiro central. Mas parecem apenas uma forma encoberta de dizer algo muito simples: com a periferia europeia sem margem orçamental para grandes aventuras, e o BCE praticamente de mãos atadas, terão de ser terceiros – isto é, os países do centro da Europa, que não têm constrangimentos financeiros – a usar a política orçamental para expandir a procura interna e contornar os riscos (baixos mas reais) de uma prolongada estagnação da Zona Euro.

Turning to fiscal policy, since 2010 the euro area has suffered from fiscal policy being less available and effective, especially compared with other large advanced economies. This is not so much a consequence of high initial debt ratios – public debt is in aggregate not higher in the euro area than in the US or Japan. It reflects the fact that the central bank in those countries could act and has acted as a backstop for government funding. This is an important reason why markets spared their fiscal authorities the loss of confidence that constrained many euro area governments’ market access. This has in turn allowed fiscal consolidation in the US and Japan to be more backloaded.

Thus, it would be helpful for the overall stance of policy if fiscal policy could play a greater role alongside monetary policy, and I believe there is scope for this, while taking into account our specific initial conditions and legal constraints. These initial conditions include levels of government expenditure and taxation in the euro area that are, in relation to GDP, already among the highest in the world. And we are operating within a set of fiscal rules – the Stability and Growth Pact – which acts as an anchor for confidence and that would be self-defeating to break.

First, the existing flexibility within the rules could be used to better address the weak recovery and to make room for the cost of needed structural reforms.

Second, there is leeway to achieve a more growth-friendly composition of fiscal policies. As a start, it should be possible to lower the tax burden in a budget-neutral way. This strategy could have positive effects even in the short-term if taxes are lowered in those areas where the short-term fiscal multiplier is higher, and expenditures cut in unproductive areas where the multiplier is lower. Research suggests positive second-round effects on business confidence and private investment could also be achieved in the short-term.

Third, in parallel it may be useful to have a discussion on the overall fiscal stance of the euro area. Unlike in other major advanced economies, our fiscal stance is not based on a single budget voted for by a single parliament, but on the aggregation of eighteen national budgets and the EU budget. Stronger coordination among the different national fiscal stances should in principle allow us to achieve a more growth-friendly overall fiscal stance for the euro area.

Fourth, complementary action at the EU level would also seem to be necessary to ensure both an appropriate aggregate position and a large public investment programme – which is consistent with proposals by the incoming President of the European Commission.

P.S.- Ver o comentário de Krugman.

Uma pergunta sobre o BES (2) – e alguns comentários adicionais

A questão que levantei ontem parece também ter passado pela cabeça de muita gente. Hoje, vários jornais falam sobre o tema e explicam – reproduzindo, suponho, informações oficiais – como é que tudo se vai processar.

O problema gira em torno do Novo Banco (o good bank, já expurgado dos activos duvidosos que ficam no BES) e das condições em que este for vendido. Se o preço for inferior aos 4,4 mil milhões de euros que o Estado canalizou para o banco – via empréstimo ao Fundo de Regularização (FR) -, então há um shortfall que terá de ser preenchido por alguém. E é da identidade desse ‘alguém’ que depende o custo potencial desta operação para o erário público.

Segundo as informações veiculadas hoje pela imprensa, esse desvio terá de ser colmatado pelos próprios bancos que subscrevem o FR. Ou seja, se a venda não gerar fundos suficientes para devolver o empréstimo do Estado, os bancos comprometem-se a amortizá-lo através das suas contribuições periódicas para o FR. Caso as contribuições acumuladas não sejam suficientes, os bancos podem contrair um empréstimo junto do sector privado para amortizar o crédito público.

Sendo estas as condições, os interesses dos contribuintes parecem estar devidamente acautelados. O único risco é que todo o sistema financeiro vá à falência, o que me parece improvável (mas parece-me que, caso isso acontecesse, o shortfall do FR seria o menor dos nossos problemas). Um risco menos inconcebível é o do sistema financeiro utilizar alguma da sua reconhecida persuasão junto do poder político para conseguir mudar as regras do jogo a meio. Sobre isso, ler este inspirado texto de Pedro Santos Guerreiro.

Finalmente, deixo apenas alguns reparos relativamente a comentários variados que li aqui e acolá:

i) a acusação de que os actuais accionistas estão a ser expropriados parece-me desajustada, porque esta operação, em si, não retira valor aos accionistas. A partir do momento em que o BES não tem capitais mínimos para continuar a funcionar – e na ausência de investidores que injectem capital para repor os rácios regulamentares -, o BES deixa de poder continuar a operar. Neste cenário, o BES entraria em processo de liquidação e os accionistas receberiam apenas aquilo que fosse possível receberem após todos os outros credores – que têm precedência na fila – terem sido ressarcidos. É contra este cenário, e não face a um cenário de ausência de quaisquer perdas, que as perdas actuais dos accionistas têm de ser comparadas.

ii) note-se também as perdas efectivas ainda estão por apurar. O BES detém neste momento um conjunto de activos potencialmente tóxicos, mas dificilmente estes activos valerão zero. À medida que os activos forem sendo recuperados, os accionistas serão ressarcidos. Não serão ressarcidos na totalidade, mas mas serão ressarcidos na medida do possível (e este é o procedimento habitual numa economia de mercado: os accionistas suportam as perdas da actividade; quem não quer arriscar perdas, compra obrigações seguras ou faz um depósito. O regulador e o Estado têm o dever de reduzir ao máximo as perdas agregadas, mas não de alterar as regras do jogo para mudar a incidência relativa de perdas que são inevitáveis).

iii) note-se também que, aparentemente, eventuais lucros com a venda do Novo Banco revertem a favor dos accionistas. Isto é uma forma de garantir que os bancos, que subscrevem o FR, não lucram com a ‘capitalização forçada’ que estão a fazer, e transferem quaisquer eventuais mais-valias para os accionistas. Este é um cenário improvável, mas apenas reforça a ideia  de que os accionistas não estão ser vítimas de qualquer arbitrariedade em função da solução adoptada. As perdas que estão a assumir são as que decorrem dos problemas em que o BES, pelas razões que todos conhecemos, se colocou.

iv) finalmente, e de forma mais geral, noto um padrão curioso. A generalidade das pessoas critica esta opção porque ela impõe perdas aos accionistas, no pressuposto aparente de que haveria uma outra opção sem custos. Isto é um pensamento mágico intrigante, na medida em que prejuízos de 3,5 mil milhões de euros têm necessariamente de afectar alguém – podem afectar depositantes, obrigacionistas ou accionistas; mas não podem pura e simplesmente ser enterrados no chão. Por outro lado, a situação pode ter algo de pedagógico. Depois disto, presumo que as reestruturações da dívida pública financiadas por resoluções bancárias* sejam olhadas com menos entusiasmo.

*A reestruturação em causa implicava perdas não apenas para accionistas e detentores de dívida subordinada mas também para accionistas séniores e até alguns depositantes. Na prática, as perdas seriam incomensuravelmente mais vastas do que as que estão em causa neste caso.