Reestruturações escondidas

Um paper interessante de Carmen Reinhart e Belen Sbrancia: The liquidation of Government Debt. Há muita coisa boa no estudo, mas aquilo que me chamou a atenção foi a quantificação precisa (ou tão precisa quanto possível) do impacto que as “reestruturações ocultas” tiveram durante mais de 30 anos. Só um cheirinho:

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A imagem de cima mostra a taxa de juro real de que os Bilhetes do Tesouro destes países conseguiram beneficiar. Através da repressão financeira ou da inflação-surpresa foi possível contar com vários períodos de taxas reais negativas – e, assim, reduzir a dívida sem, na prática, a repudiar. Assim é mais fácil. (E o quadro não mostra o número de períodos em que as taxas reais, apesar de positivas, ficaram, ainda assim, bastante abaixo das taxas praticadas no mercado.)

P.S.- Ainda sobre defaults (explícitos), um texto interessante no Vox: Was Argentina’s haircut excessive?

Fragmentação financeira – update

Com a descida das taxas de juro da dívida pública dos países periférios, a questão da fragmentação financeira da Zona Euro praticamente deixou de ser tema nos jornais.

Em parte, isto é compreensível. A descrença dos mercados na solvabilidade dos Estados periféricos era a face mais visível deste problema, e para já essa questão parece resolvida. Além do mais, os custos de financiamento dos vários sistemas bancários estão novamente a convergir.

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Mas se a convergência dos custos de financiamento são reais, as suas implicações são menos óbvias. As taxas de juro praticadas junto das empresas portuguesas, que em teoria deveriam depender (também) dos custos de financiamento, praticamente não se mexeram ao longo dos últimos dois anos e meio; ou, pelo menos, caíram tão pouco que o diferencial face à Alemanha continua inalterado nos 2 pontos percentuais.

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A banca está a recompor o seu balanço (seja por imposições regulamentares, seja por pura precaução) e por isso é natural que crie alguma margem de intermediação adicional. Mas esta explicação não é completamente satisfatória. A própria margem de intermediação é determinada pelos constrangimentos de mercado existentes, e a banca não pode pura e simplesmente aumentá-la por decreto.

O assunto já teve algum destaque neste blogue há cerca de um ano. Na altura, sugeri que a contracção da procura interna podia estar a aumentar o risco de crédito das empresas não financeiras, o que compensaria a redução do custo de financiamento da banca e deixar a taxa de juro final inalterada. Mas isto não era mais do um palpite, de coerência interna duvidosa. Tudo somado, parece-me que, um ano depois, o comportamento dos mercados de crédito continua a levantar questões intrigantes.

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Uma pergunta sobre o BES (2) – e alguns comentários adicionais

A questão que levantei ontem parece também ter passado pela cabeça de muita gente. Hoje, vários jornais falam sobre o tema e explicam – reproduzindo, suponho, informações oficiais – como é que tudo se vai processar.

O problema gira em torno do Novo Banco (o good bank, já expurgado dos activos duvidosos que ficam no BES) e das condições em que este for vendido. Se o preço for inferior aos 4,4 mil milhões de euros que o Estado canalizou para o banco – via empréstimo ao Fundo de Regularização (FR) -, então há um shortfall que terá de ser preenchido por alguém. E é da identidade desse ‘alguém’ que depende o custo potencial desta operação para o erário público.

Segundo as informações veiculadas hoje pela imprensa, esse desvio terá de ser colmatado pelos próprios bancos que subscrevem o FR. Ou seja, se a venda não gerar fundos suficientes para devolver o empréstimo do Estado, os bancos comprometem-se a amortizá-lo através das suas contribuições periódicas para o FR. Caso as contribuições acumuladas não sejam suficientes, os bancos podem contrair um empréstimo junto do sector privado para amortizar o crédito público.

Sendo estas as condições, os interesses dos contribuintes parecem estar devidamente acautelados. O único risco é que todo o sistema financeiro vá à falência, o que me parece improvável (mas parece-me que, caso isso acontecesse, o shortfall do FR seria o menor dos nossos problemas). Um risco menos inconcebível é o do sistema financeiro utilizar alguma da sua reconhecida persuasão junto do poder político para conseguir mudar as regras do jogo a meio. Sobre isso, ler este inspirado texto de Pedro Santos Guerreiro.

Finalmente, deixo apenas alguns reparos relativamente a comentários variados que li aqui e acolá:

i) a acusação de que os actuais accionistas estão a ser expropriados parece-me desajustada, porque esta operação, em si, não retira valor aos accionistas. A partir do momento em que o BES não tem capitais mínimos para continuar a funcionar – e na ausência de investidores que injectem capital para repor os rácios regulamentares -, o BES deixa de poder continuar a operar. Neste cenário, o BES entraria em processo de liquidação e os accionistas receberiam apenas aquilo que fosse possível receberem após todos os outros credores – que têm precedência na fila – terem sido ressarcidos. É contra este cenário, e não face a um cenário de ausência de quaisquer perdas, que as perdas actuais dos accionistas têm de ser comparadas.

ii) note-se também as perdas efectivas ainda estão por apurar. O BES detém neste momento um conjunto de activos potencialmente tóxicos, mas dificilmente estes activos valerão zero. À medida que os activos forem sendo recuperados, os accionistas serão ressarcidos. Não serão ressarcidos na totalidade, mas mas serão ressarcidos na medida do possível (e este é o procedimento habitual numa economia de mercado: os accionistas suportam as perdas da actividade; quem não quer arriscar perdas, compra obrigações seguras ou faz um depósito. O regulador e o Estado têm o dever de reduzir ao máximo as perdas agregadas, mas não de alterar as regras do jogo para mudar a incidência relativa de perdas que são inevitáveis).

iii) note-se também que, aparentemente, eventuais lucros com a venda do Novo Banco revertem a favor dos accionistas. Isto é uma forma de garantir que os bancos, que subscrevem o FR, não lucram com a ‘capitalização forçada’ que estão a fazer, e transferem quaisquer eventuais mais-valias para os accionistas. Este é um cenário improvável, mas apenas reforça a ideia  de que os accionistas não estão ser vítimas de qualquer arbitrariedade em função da solução adoptada. As perdas que estão a assumir são as que decorrem dos problemas em que o BES, pelas razões que todos conhecemos, se colocou.

iv) finalmente, e de forma mais geral, noto um padrão curioso. A generalidade das pessoas critica esta opção porque ela impõe perdas aos accionistas, no pressuposto aparente de que haveria uma outra opção sem custos. Isto é um pensamento mágico intrigante, na medida em que prejuízos de 3,5 mil milhões de euros têm necessariamente de afectar alguém – podem afectar depositantes, obrigacionistas ou accionistas; mas não podem pura e simplesmente ser enterrados no chão. Por outro lado, a situação pode ter algo de pedagógico. Depois disto, presumo que as reestruturações da dívida pública financiadas por resoluções bancárias* sejam olhadas com menos entusiasmo.

*A reestruturação em causa implicava perdas não apenas para accionistas e detentores de dívida subordinada mas também para accionistas séniores e até alguns depositantes. Na prática, as perdas seriam incomensuravelmente mais vastas do que as que estão em causa neste caso.

Uma pergunta sobre o BES

A decisão final relativamente ao BES só foi anunciada ontem, e por isso é natural que ainda haja muitas questões por esclarecer. A maior parte das respostas já se pode encontrar numa FAQ bastante útil que o Banco de Portugal publicou hoje. Ainda assim, julgo que há algumas pontas soltas.

Pessoalmente, o que me faz mais confusão é a natureza da intervenção do Estado no BES, feita através do Fundo de Resolução. Se bem percebi, a partir de hoje o FR passa a ser o novo accionista do BES (agora Novo Banco), subscrevendo o seu capital com recursos próprios e um empréstimo de 4,4 mil milhões de euros feito pelo próprio Estado. De seguida, tentará vender o BES a terceiros e utilizar os proveitos da operação para amortizar o crédito público. Caso o dinheiro não chegue, o FR terá de cobrir o diferencial. Parece simples e seguro.

A minha questão: dada a natureza fundamentalmente híbrida do Fundo de Resolução – um fundo de capital privado mas gerido por uma entidade pública – o que é que significa exactamente dizer que é o FR que assume as perdas? Isto é: se todo o seu capital já foi consumido a subscrever acções do Novo Banco, de onde virá o dinheiro para honrar a garantia – caso tal venha a ser necessário – de que não há custos para o contribuinte?

Imagine-se o caso concreto em que o Novo Banco é vendido por 4 mil milhões de euros. Neste cenário, o dinheiro da venda não chega para amortizar o empréstimo público e o Estado fica, para todos os efeitos, com a única opção de fazer um rollover (obviamente não voluntário) do empréstimo. O FR pode fazer a amortização à medida que as contribuições dos bancos forem entrando, mas tendo em conta o longuíssimo período de tempo que seria necessário esperar para devolver a totalidade dos fundos, parece-me difícil argumentar, neste caso, que não haveria custos para o contribuinte.

Talvez o FR possa forçar os seus ‘contribuintes’ (isto é, os bancos) a aumentar a sua contribuição, de forma a acelerar (ou garantir, até?) a amortização do empréstimo. Mas não sei se isto é sequer possível. E o facto de não se ter ouvido protestos do sector bancário também sugere que isto não é uma hipótese credível.

A questão de fundo é que o FR é uma entidade bastante particular, de natureza pública mas com recursos privados. E não é perfeitamente claro quem é que seria chamado a assumir os seus compromissos. Até agora a questão não se colocou porque o FR se limitou à gestão de activos, mas a partir de agora também há passivos a entrar na equação. Ou pelo menos não é claro para mim – mas admito que me esteja a escapar alguma coisa.

 

E entretanto, na Suécia

Ciclicamente surgem críticas à política monetária acomodatícia do BCE – ou, com mais propriedade, à da Reserva Federal -, que segundo os seus críticos estará a ‘chocar’ tensões financeiras que acabarão inevitavelmente num crash. A ideia fundamental é que os bancos centrais deveriam utilizar a sua principal ferramenta de implementação de política monetária (a taxa de juro directora) para contrariar a emergência de bolhas, mesmo que este objectivo seja, por vezes, conflituante com o da estabilidade de preços.

A maior parte das pessoas não reparou, mas é precisamente isso que o banco central sueco tem estado a fazer nos últimos temos. Os resultados, infelizmente, parecem não ser os melhores, como se lê em Why leaning againts the wind is the wrong monetary policy for Sweden. Sobre o problema de fundo, ler também Financial stability and monetary policy.

The FI has already taken several actions that have reduced risks from household debt. It has introduced a loan-to-value cap for mortgages, increased risk weights on mortgages, increased capital and liquidity requirements for systemically important banks, and proposed that banks suggest individually adapted amortisation plans to their borrowers. The FI considers these actions sufficient at present, but is monitoring the developments and is prepared to take additional action if justified. It is difficult to maintain that macroprudential policy in Sweden would be insufficient.

Regarding the second condition, I show in the paper, in some detail, that the Riksbank’s own calculations imply that the benefit of a higher policy rate – in the form of possible both lower probability and less depth of a future crisis – is negligible compared to the policy’s cost (Sveriges Riksbank 2014). Expressed in terms of a lower expected future unemployment, the benefit is only about 0.0038 times the cost (in the form of higher unemployment) during the next few years. That is, the benefit is only about 0.4% of the cost.

Thus, none of the conditions that would together justify leaning against the wind in Sweden are satisfied. Without any noticeable benefits, the Riksbank’s leaning against the wind over the last few years has led to high costs in the form of a higher unemployment rate – arguably about 1.2 percentage points higher than necessary – and an inflation rate of around zero; that is, two percentage points lower than the inflation target and household inflation expectations.

That inflation over the last few years has fallen much below the target and household expectations implies that the households’ real debt burden has increased substantially. The real value of a given loan has (in two and half years) become 5% larger than if inflation had equaled the target. This has, if anything, increased the risks from household debt rather than reducing them, thereby making the FI’s work to reduce any such risks more difficult.

 

Reestruturar segundo Louçã

Já está disponível a primeira proposta concreta de reestruturação da dívida pública – pelo menos, a primeira a incluir algumas contas.

E isto não é coisa pouca. Até agora, a reestruturação da dívida tinha sido sempre apresentada como uma proposta de contornos vagos e indefinidos, mantendo assim nebulosos os custos envolvidos. Os seus proponentes convergiam na intenção de impor perdas aos credores, mas deixavam convenientemente sem resposta as questões que esse default obrigava a colocar – como financiar o défice a partir daí, o que fazer aos certificados de aforro, etc. (quando as questões eram colocadas, a solução era, muitas vezes, não responder.)

A proposta de Francisco Louçã, Ricardo Cabral, Eugénia Pires e Pedro Nuno Santos, por outro lado, tem a coragem de explicar ao detalhe o que propõe e o que implica. E só por isso merece alguma atenção.

O modelo, em linhas gerais, é simples e compreende duas etapas. A primeira passa por, mantendo inalterado o volume de dívida pública, alterar radicalmente as suas condições de pagamento. A generalidade dos títulos é trocada por novas obrigações de maturidade alargada (entre 2045 e 2054) e a taxa de juro é fixada em 1%. A segunda parte é a resolução bancária, em que se faz repercutir a redução do valor dos activos da banca no valor dos passivos, via reestruturação das suas responsabilidades – obrigações, depósitos, etc. (Alerta para puristas: os detalhes são consideravelmente mais complicados do que isto, e nem sempre é fácil perceber o que está verdadeiramente em causa.)

Os autores tiveram, reconheça-se, cuidado em contornar as objecções mais óbvias. A reestruturação é desenhada para fazer com que i) a redução do pagamento com juros seja suficiente para que o Estado possa funcionar sem défice primário, dispensando por isso o recurso adicional aos mercados; ii) o sector bancário possa repercutir a deterioração dos seus activos no passivo, através do consumo de capital, não pagamento das obrigações e uma redução restrita do montante de depósitos; iii) a redução do passivo aumente o excedente externo até ao ponto em que deixa de ser necessário contrair crédito para financiar a balança corrente e de capital; iv) ainda haja margem de manobra para utilizar as novas obrigações para recapitalizar organismos e fundos em dificuldade.

Dito isto, queria fazer duas críticas, expressar uma perplexidade e deixar uma ironia*.

Logo à partida, assume-se que uma boa parte das poupanças obtidas com a reestruturação seria, na verdade, financiada à custa de residentes em solo nacional – accionistas e obrigacionistas de bancos e depositantes acima do valor segurado pelo Fundo de Garantia de Depósitos (100 mil euros). O figurino do modelo parece-se – até nos seus detalhes – com aquilo que foi adoptado no Chipre em 2013, quando a reestruturação da dívida grega deixou os bancos cipriotas praticamente falidos.

Primeiro, a perplexidade. A imposição de perdas é inevitável, mas é curioso comparar a forma como a opinião pública percepcionou cada uma das soluções, aparentemente tão parecidas. A opção cipriota de atingir accionistas, obrigacionistas e depositantes foi vista como um tiro no pé de uma Europa sem líderes e sem visão; esta proposta, que implica atingir accionistas, obrigacionistas e depositantes, por outro lado, surge como um grito de revolta contra os credores.  

Isto sugere que, nestas coisas, o framing das questões tem um força considerável para condicionar a sua aceitação pública. O que se diria se fosse um oficial da Comissão Europeia a sugerir uma redução da taxa de juro do empréstimo europeu de 3 para 1%, financiada por uma taxa sobre depósitos e certificados de aforro – e com a garantia explícita de que os empréstimos do BCE são intocáveis? Na prática estaria a propor o mesmo, mas duvido que as reacções da opinião pública fossem idênticas.

A primeira crítica vem na sequência desta questão. Forçar perdas nos depositantes, obrigacionistas e accionistas tem um efeito adverso na riqueza financeira dos agentes económicos e, portanto, no consumo (para um português, perder o dinheiro de um depósito não é muito diferente de perder uma parte da pensão ou do salário). E os controlos de capitais, que forçosamente se seguiriam, têm um impacto adverso no funcionamento do sistema financeiro.

Tudo somado, o impacto macroeconómico poderia ser considerável. Mas, infelizmente, ele não aparece quantificado no documento. Apesar de essa quantificação ser reconhecidamente difícil, deveria ser fornecido pelo menos alguma ideia da ordem de grandeza em questão. A título de exemplo, o PIB cipriota caiu 6% em 2013 e deve recuar quase 5% em 2014. Obviamente, nem tudo resulta dos efeitos referidos. Mas…

Por outro lado, não importa apenas ter uma ideia dos custos implícitos a esta opção. É preciso igualmente quantificar os custos da alternativa a esta opção, que é alcançar as metas orçamentais e reduzir a dívida pública em linha com o determinado no Tratado Orçamental (TO).

Esta questão tem sido recorrente neste blogue, e por isso não vou repetir os argumentos ao detalhe. Mas vale a pena, pelo menos, deixar alguns links. As metas do TO não só são exequíveis como podem ser alcançadas de forma (quase…) indolor através de um acordo político de médio prazo para o controlo da despesa pública. Olhar para 2010/2013 e extrapolar rácios esforço/resultados é profundamente enganador; na prática, aquilo que ainda falta fazer não é muito diferente daquilo que foi feito, por exemplo, entre 2005 e 2007.

O problema, e esta é a segunda crítica, é que o documento de Louçã et al não só não quantifica os custos da reestruturação como fornece uma estimativa absurda dos custos marginais que estão implícitos ao cumprimento do TO , numa análise ligeira que fica bem distante do rigor que os autores colocaram no resto do documento.

Assim, há  referências despropositadas ao falhanço da suposta “austeridade expansionista” (uma ideia exotérica que na verdade nunca foi levada a sério por ninguém na Troika), o prenúncio de sacrifícios durante mais vinte ou trinta anos, supostamente impostos pelo Tratado Orçamental (uma confusão habitual entre níveis e variações) e até um erro grosseiro de quantificação dos resultados das medidas de consolidação orçamental – a redução do défice entre 2011 e 2014 é quantificada em cerca de 250 milhões de euros, quando o valor real é mais de 20 (!) vezes superior**.

Finalmente, a ironia. Esta proposta de reestruturação só funciona (ou só funciona nestes moldes) porque Portugal tem um saldo primário equilibrado. Isto é, o défice sem juros já é tão pequeno que, se se baixar a taxa de juro média de 4 para 1%, já não é preciso contrair novos empréstimos. Mas nem sempre foi assim. Em 2011, por exemplo, uma proposta deste género não funcionaria: mesmo a redução da taxa de juro para 0% não chegaria para tornar o Estado financeiramente auto-suficiente. Continuaria a precisar de empréstimos para cobrir as suas despesas – empréstimos que entretanto teriam secado, forçando o Estado a atingir imediatamente um saldo primário equilibrado. 

Assim, a austeridade seria reforçada, em vez de atenuada, por esta proposta. Claro que a proposta é feita em 2014 e não em 2011- e os seus méritos e deficiências devem ser avaliados pelos prós e contras que podem ser atingidos no actual contexto, e não no que vigorava há dois ou três anos. Mas não deixa de ser irónico que a reestruturação da dívida, tão acarinhada como alternativa à austeridade, só se torne economicamente viável porque entretanto já se cortou mais de 3% do PIB de défice primário.

* Assumindo, claro, que todas as contas estão correctas.

** A origem do erro é fácil de identificar. Os autores comparam o saldo orçamental de 2014 com o saldo de 2011 e chegam a um valor diminuto. Acontece que o saldo de 2011 está (positivamente) afectado pela incorporação de fundos de pensões. Quando se eliminam os efeitos one-off, a consolidação efectiva ultrapassa facilmente os 5.000 milhões de euros.

Taxas de juro artificialmente baixas

Uma reflexão interessante de Paul Krugman sobre a ideia de que as taxas de juro estão artificialmente baixas devido à acção dos bancos centrais: Knutty asset prices (nota para curiosos: o post vem na sequência de um paper do Bank of International Settlements a defender a subida das taxas de juro por motivos macroprudenciais. Sobre isto, ler também not Knut e The financial instability argument for raising interest rates).

Quite a few people — including a lot of people on Wall Street, at the BIS, and so on — look at this and say that it’s terrible: the Fed is keeping interest rates “artificially low” and thereby distorting asset prices across the board, and it will all end in grief.

But although I hear the phrase “artificially low” all the time, I don’t think many people who use it have thought through what they mean. What would a non-artificial interest rate be?

Well, we do know from Wicksell what an unnatural rate, which sounds like more or less the same thing, would be: it would be an interest rate set too low in the sense that the economy overheats and we have accelerating inflation. But that hasn’t been happening; yes, there’s a slight uptick in some U.S. inflation measures, but nothing out there that suggests an interest rate that is way too low in this macroeconomic sense.

So what are the people complaining about artificially low rates talking about? Partly that they’re low by historical standards — but there are enough changes in the landscape, from deleveraging to demography, that this isn’t a convincing argument. But the main thing, I think, is those asset prices, which the advocates of tight money think are too high — because they wouldn’t make sense without those “artificially low” interest rates.

In case you haven’t noticed, this is a completely circular argument. Once you accept the possibility that rates belong where they are, or even a bit lower, to correspond to the Wicksellian natural rate, you also conclude that asset prices might make sense; and once you concede that asset prices might make sense, you lose the supposed evidence that rates are all wrong.

And one more thing: where is the wild exuberance that we associate with dangerous bubbles? I don’t see popular TV shows about house-flipping, and CNBC viewership is plumbing new lows.

Mainly, though, there simply isn’t any macroeconomic case for claiming that interest rates are wildly depressed relative to fundamentals, and not much reason to believe that assets in general are overvalued.

Lições da história e default inevitáveis

Nota prévia: Pequena reflexão livre sobre uma questão perfeitamente marginal

Uma das principais conclusões da investigação de Rogoff e Reinhart (R-R) é que os defaults são muito mais generalizados do que se costuma reconhecer. Os países falham as suas promessas, e falham muito. Mesmo as economias desenvolvidas deixaram frequentemente de pagar as suas dívidas – e se esse facto se tornou menos evidente após a II Guerra Mundial, isso é apenas porque os defaults foram conseguidos de formas mais subtis do que o simples ‘não pagamos’- através da inflação ou da repressão financeira.

R-R concluíram que os defaults tendem a acontecer em níveis de dívida pública que não são tão elevados quanto isso, e que ficam muitas vezes abaixo dos níveis que se verificam nalguns países hoje em dia. Chamemos-lhe a Lei de Rogoff: quando a dívida atinge determinado ponto, a reestruturação é praticamente inevitável.

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Daqui muita gente – embora não necessariamente o próprio Rogoff – concluiu que uma reestruturação de dívida europeia seria, neste momento, inevitável. Os Governos europeus estariam simplesmente a cavar a sua própria sepultura ao embarcarem em programas violentíssimos para evitar um default que a história provava ser praticamente certo.

Olhar para as coisas desta perspectiva obriga a colocar questões adicionais. Por que é que os Governos de ontem interromperam tão facilmente os pagamentos? Por que é que os Governos actuais parecem tão resolutos a evitar esse destino? Haverá alguma diferença entre ambos? Ou é só uma questão de circunstâncias diferentes?

Fazer ou não fazer default é, provavelmente, e como qualquer outra decisão, uma questão de custos e benefícios. Os benefícios são fáceis de perceber: cada euro que se poupa em juros é um euro que se gasta em escolas ou hospitais, ou um euro que se poupa em impostos. Já os custos podem ser dois: i) problemas legais de credores que recorrem a tribunais para reaver dívidas, ao estilo argentino; ii) impossibilidade de aceder a novo financiamento por incapacidade de honrar o que já existe – um problema que provavelmente será menor para quem já tem saldos primários e, portanto, não precisa de crédito adicional caso deixe de pagar a dívida.

Agora imagine-se um país que se vê perante uma situação de subida dos juros. Provavelmente, a subida dos juros reflecte problemas com os fundamentais do país (dívida alta), mesmo que posteriormente se torne um processo auto-alimentado. À medida que as taxas sobem, o país pode implementar um plano de consolidação orçamental. Mas, caso os mercados não reajam, e as taxas de juro se tornem demasiado altas (havendo, obviamente, expectativa de que elas se mantenham altas), então o default faz todo o sentido. Porquê? Porque o problema que o serviço da dívida tenta evitar – isto é, o colapso dos fluxos de financiamento – já ocorreu. Uma vez que os custos do default já se materializaram, resta agora colher os seus benefícios: as poupanças correspondentes ao serviço da dívida.

Caso a maioria da dívida seja face ao sector residente (ou denominada em moeda própria), o soberano pode agora minimizar os problemas legais desta opção através de um default soft, via inflação ou repressão financeira. Isto é, paga a dívida na sua totalidade, mas num valor real que já foi erodido através da subida dos preços; ou garante o refinanciamento dessa dívida através da mobilização forçada das poupanças internas.

Este raciocínio simples de custo/benefício explica não apenas por que é que tantos países fizeram default ao longo da história – porque era a resposta racional a uma subida abrupta dos juros -, mas também por que é que tantas economias se mostram agora relutantes em seguir o mesmo caminho.

Em primeiro lugar, a criação da União Europeia e da Zona Euro obrigou vários dos países que agora estão em dificuldades a abdicar de dois mecanismos – a política monetária e o controlo de cambiais – que permitiram fazer um default suave. Não estando essa opção em cima da mesa, restava a escolha difícil: um default puro e duro, reduzindo os juros a pagar ou o capital a amortizar.

Mas entretanto houve outra alteração institucional: a criação, por parte da Zona Euro, de uma rede de segurança que permitia financiamento a juros baixos. Este mecanismo tornou a opção pelo default muito menos atraente. Desta forma:

  • Sem a Europa na rectaguarda, a Grécia teria perdido acesso a financiamento em 2010 e a opção seria entre i) garantir o serviço da dívida e ajustar o necessário para atingir um défice zero; ii) abdicar do pagamento dos juros e ajustar apenas o necessário até atingir um saldo primário equilibrado.

 

  • A partir do momento em que a Europa se chega à frente, as mudaram e passaram a ser: i) ajustar no montante exigido pela Troika; ii) fazer default e ajustar no montante necessário para atingir um saldo primário equilibrado.

Como a exigência implícita a i) era bastante inferior a ii), o default não foi seguido. E este mesmo processo percorreu todos os outros países: a rede de segurança europeia tornou o default uma opção relativamente mais dolorosa do que o ajustamento, e garantiu que essa preferência relativa se mantinha mesmo à medida que os custos do ajustamento iam aumentando. A redução das taxas de juro e prolongamento das maturidades do financiamento oficial permitiu aos países da periferia continuarem a avaliar como mais interessante a opção de não fazer default.

Em suma, a razão por que é enganador olhar para o registo histórico e inferir uma espécie de Lei de Rogoff, como se houvesse níveis de dívida a partir dos quais o default é inevitável, é que há uma diferença de regime entre o período histórico do qual R-R retiraram os seus dados e o período actual. A mudança de circunstâncias faz com que a regra histórica «alta dívida leva ao default» perca a sua validade. E isto é a razão pela qual neste momento a Grécia tem uma dívida de 177% do PIB e aparentemente ninguém tem medo de um default.

P.S.– Um observador cínico poderia argumentar que a alteração de regime não é assim tão óbvia – afinal de contas, há décadas que o FMI anda por aí a servir de bombeiro. Por outro lado, a verdade é que desde os anos 50 que os países desenvolvidos de facto não têm – de acordo com R-R – tido episódios de default jurídico. Todos os ‘não pagamentos’ foram feitos através de repressão financeira ou inflação.

Por que descem os juros da periferia?

A descida sincronizada das taxas de juro periféricas não é uma surpresa completa. Se o disparar das yields a partir de 2010 foi – como parece ter sido, ainda que apenas parcialmente – uma self-fulfilling prophecy (ver Paul de Grauwe e Paul Krugman) gerada pelo receio de que houvesse uma venda ao desbarato de títulos da Europa do Sul, então a intervenção decidida do BCE deveria chegar para conter o pânico e normalizar os mercados. Foi isso que o BCE fez a partir de meados de 2012 (e tem continuado a fazer desde então); e foi precisamente isso que aconteceu de seguida.

Os movimentos dos últimos meses, porém, são mais difíceis de integrar nesta história feliz e obrigam a equacionar outras explicações. As descidas prolongaram-se até ao ponto em que as yields começam a atingir mínimos históricos – o que é uma aberração para quem quer que acredite que existe alguma (mesmo que ténue) relação entre juros e os fundamentais macroeconómicos das economias em questão. As obrigações portuguesas, por exemplo, estão a transaccionar a pouco menos de 4%, um valor mínimo dos últimos cinco anos: alguém acredita mesmo que isto é razoável? A Economist certamente que não, e já fala em bolha especulativa no Sul da Europa.

As explicações que têm vindo a circular não parecem completamente convincentes. A fuga de capitais dos mercados emergentes explica certamente alguma coisa – esse capital tinha de encontrar lugar onde estacionar, e os países europeus estavam no menu de opções; mas será que a primeira coisa que ocorre a quem está preocupado com a segurança dos seus investimentos é tirar o dinheiro de um BRIC e metê-lo num país que ainda há poucos meses era dado como quase falido?

Os fundamentais não são um pormenor. Estamos a falar de países com dívidas perto (ou nalguns casos acima) dos 100%, com perspectiva de crescimento medíocres e que nalguns casos ainda têm de tomar medidas para trazer o défice abaixo dos 5% (caso de Espanha). Os esforços feitos desde 2011 podem sinalizar esse forte compromisso, mas juros em mínimos históricos? Podemos contar as histórias que quisermos acerca do sólido compromisso das autoridades públicas, da decisão do BCE de actuar como backstop e das garantias dadas pelo Tratado Orçamental, mas é inevitável pensar que há um grande elemento de irracionalidade a conduzir toda esta histeria.

Poderá ser resultado da deflação? Nos últimos tempos o tema tem vindo a aparecer recorrentemente na comunicação social, e não há dúvida de que a expectativa de que uma inflação menor deveria arrastar as taxas nominais para baixo (ou seja, os juros reais continuariam iguais, e as melhorias seriam apenas uma ilusão de óptima motivada pela desancoragem das expectativas de inflação). Acontece que não há evidência de que os agentes económicos estejam a rever as suas expectativas, sobretudo nos prazos mais longos.

Por outro lado, a comparação histórica também pode ser enganadora. As taxas de 2005 assentavam sobre taxas directoras relativamente elevadas, pelo que tinham implícito apenas um pequeníssimo prémio de risco. A situação é completamente diferente neste momento, já que o BCE tem a refi quase colada aos 0%. Se quisermos eliminar o factor ‘variação da taxa sem risco’, e compararmos as yields portuguesas com as yields alemães, a situação ganha contornos diferentes.

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Não é muito claro na imagem, mas o spread está nos 2,47 pontos percentuais. É discutível se este é o spread ‘correcto em termos dos fundamentais, mas esta imagem já causa menos dissonância cognitiva do que o gráfico simples das yields. Uma proposta de narrativa: até ao início de 2012, as oscilações eram sobretudo conduzidas por uma self-fulfilling prophecy, que começou gradualmente a desaparecer a partir do momento em que o BCE anunciou que estaria disposto a intervir em força*; mais recentemente, os capitais em fuga dos países emergentes ajudaram a descer ainda mais os juros – juros que, apesar de tudo, estão ainda razoavelmente acima da ‘referência europeia’ que é a Alemanha.

Mas resta uma ponta solta: a Grécia. Atenas tem uma dívida pública de 177% do PIB, o que é um valor a todos os títulos impressionante. Se, como muitos analistas defendem, a Grécia ainda terá de reestruturar novamente a sua dívida, os juros que agora vemos em mercado secundário são absolutamente irracionais. A Grécia não deveria sequer conseguir emitir dívida, quanto mais dívida abaixo dos 5%.

Só há uma explicação alternativa: os mercados não acreditam que a Grécia reestruture novamente. Será um cenário irrealista? Talvez. Mas isto fica para um post seguinte.

* Isto não significa que a política orçamental e a redução do défice tenha sido inútil. A consolidação das contas públicas foi instrumental, na medida em que a acção do BCE sempre foi condicional a essa consolidação. Obviamente, a melhoria dos indicadores orçamentais também terá contribuído directamente para aumentar a confiança dos investidores, mas parece-me que separar os efeitos directos dos indirectos é demasiado difícil para que valha a pena alimentar esse debate.