Quando vai o BCE subir os juros?

Quando é que o Banco Central Europeu vai finalmente pôr fim à política de taxas de juro zero? Não é preciso ser mago para adivinhar a resposta: os juros vão subir quando as condições económicas assim o justificarem. Isto é, quando a taxa de inflação estiver solidamente ancorada em torno da meta de 2%.

Mas esta é a resposta fácil, e ninguém aqui quer um comentário à La Palisse. O que queremos saber, na verdade, é quando é que as condições económicas vão encaminhar a inflação para o ponto desejado. E aqui as coisas começam a ficar mais interessantes.

A forma mais comum de ligar a inflação às ‘condições económicas’ é através de uma Curva de Phillips. Para tornar curta uma história longa, a Curva de Phillips ‘diz’ (entre muitas outras coisas) que quando o desemprego está alto as empresas tendem a descer preços, o que ‘puxa’ a inflação para baixo; e que quando o desemprego é escasso a procura é mais alta, o que empurra a inflação para cima. Mais ou menos assim assim (friso o mais ou menos – os puristas, e os que acham que estou 50 anos desactualizado, podem avançar para a nota de rodapé lá de baixo¹):

A Curva de Phillips é um artefacto útil para entender o comportamento recente  da inflação na Zona Euro. À luz deste modelo, a dificuldade do BCE em atingir a sua meta de 2% não devia ser estranha – pelo contrário, é um resultado perfeitamente expectável, tendo em conta o desemprego elevado que ainda se faz sentir na Zona Euro.

Até que ponto é que este modelo teórico tem relevância prática? Na verdade, a Curva de Phillips tem um óptimo comportamento na explicação dos dados, pelo menos se tivermos em conta a fasquia habitualmente usada para avaliar teorias em macroeconomia. O gráfico de baixo, feito um pouco a ‘olho nu’, mostra que o desemprego explica cerca de dois terços do comportamento da inflação².

Se há uma relação estável entre desemprego e inflação, então é facílimo saber quando é que a inflação vai estar nos 2%. Basta estimar a relação entre as duas variáveis e fazer o cálculo. E a resposta, usando a equação lá de cima, é que o BCE só conseguirá cumprir o seu mandato quando a taxa de desemprego atingir os 8%. Bom, mais coisa, menos coisa³.

Neste momento, a taxa de desemprego está acima dos 9%, mas abaixo dos 10%. E eu não tenho uma grande ideia acerca da velocidade a que vai cair o desemprego, mas também não me parece que o registo histórico recente seja uma má aproximação. Por isso, aqui vai mais um gráfico, desta vez com o perfil da taxa de desemprego nos últimos anos e uma projecção para o futuro, usando a tendência recente para servir de guia.

Se levarmos este exercício a sério – e eu não quero levá-lo demasiado a sério, mas como ponto de partida também não é mau – então só lá para finais de 2018/inícios de 2019 é que o mercado laboral vai ter o vigor suficiente para gerar pressões inflacionistas.

Agora, eu não sei muito bem se os leitores acham isto tardio ou prematuro; mas sei que, a julgar pelo comportamento dos investidores, os mercados parecem fazer uma avaliação bem mais sombria das perspectivas económicas da Zona Euro. Ou, em alternativa, estão apenas a ‘ancorar’ as suas expectativas de longo prazo em torno dos valores recentes.

Tenho escrito uma série de vezes (1, 2, 3) que os receios de um aperto monetário súbito são infundados: o BCE vai subir os juros apenas e só quando as condições económicas o justificarem. Mas parece-me haver alguma incongruência entre a evolução das condições económicas no presente e o juízo que os mercados fazem da evolução futura das condições de financiamento. Ou, citando Fatas:

These levels are not consistent with any reasonable scenario for growth or interest rates over the next decades (…) Either this is the end of growth as we know it or the start of a 30-year period of extremely low inflation combined with deflation or our expectations are seriously off and we are up for an interesting surprise.

 

¹ Nota para geeks: a versão antiga da Curva de Phillips, que eu uso neste post, assume que há uma relação entre o nível do desemprego e o nível da inflação. A versão moderna refina um bocadinho as ideias, concluindo que a relação é entre o nível do desemprego e a variação do nível da inflação – a chamada ‘curva de Philipps aceleracionista’. Acontece que a investigação mais recente sugere que a relação entre desemprego e inflação, pelo menos no período recente, parece reger-se muito mais por uma old-fashioned Phillips curve do que pela sua versão actualizada. Não por acaso, um policy-brief de Blanchard sobre este tema é titulado com sugestivo «The US Phillips Curve: back to the 60’s?»

² Nota metodológica: O gráfico apresenta duas variáveis transformadas. No eixo dos xx uso uma taxa de desemprego dada pela média entre o desemprego no ano em questão e o desemprego no ano anterior, de maneira a capturar o desafasamento temporal típico da inflação face às circunstâncias macroeconómicas. No eixo dos yy uso uma métrica da inflação tão depurada de factores one-off quanto possível. No caso, usei a core inflation at constante tax rates (a inflação expurgada de preços energéticos e calculada a taxas de imposto constantes).

³ Nota metodológica 2: Ok, estou a assumir que a pressão exercida pelo desemprego de longo prazo é exactamente igual à pressão exercida pelo desemprego de curto prazo, o que pode ser esticado. Por outro lado, também estou a assumir que as reformas estruturais têm um efeito nulo na taxa de actividade, o que é igualmente esticado e tem um efeito contrário ao do factor anterior.