Uma interpretação alternativa do que o BCE está a (tentar) dizer

O BCE deu ontem mais uma conferência de imprensa, onde Mario Draghi anunciou uma série de coisas. Por exemplo, o prolongamento do programa de compra de activos – QE, para os amigos -, a um ritmo inferior ao que está em vigor, e o fim de uma limitação auto-imposta para a elegibilidade de activos ‘compráveis’ ao abrigo do programa.

Os mercados reagiram de forma trepidante: os juros da dívida subiram primeiro, depois corrigiram, e hoje tiveram um comportamento diferenciado consoante os países. Mas o ambiente geral, possivelmente inspirado nesta peça do FT, parece ser o de que o fim das facilidades está aí. E que o BCE está a preparar terreno para um tapering complicado.

Será mesmo assim? Eu tenho mais do que apenas algumas dúvidas – e nem todas inspiradas pela desconfiança em relação à interpretação que alguns gurus fazem das oscilações dos mercados1. Pelo contrário, o que leio nas declarações de Draghi, e sobretudo nas respostas às questões dos jornalistas, é exactamente a intenção de comunicar o contrário: se estão a contar com o fim do QE para alterar posições financeiras, bem podem tirar o cavalinho da chuva.

Que sinais são estes? Eu diria que são os seguintes, que cito da conferência de imprensa:

From April 2017, our net asset purchases are intended to continue at a monthly pace of €60 billion until the end of December 2017, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim. If, in the meantime, the outlook becomes less favourable (…) the Governing Council intends to increase the programme in terms of size and/or duration.

Tradução: o QE vai correr, na pior das hipóteses, até ao final de 2017. Caso não chegue para colocar a inflação nos 2%, não só o programa é prolongado como o seu tamanho é reforçado. Aquilo que estamos a anunciar agora é, portanto, o mínimo com que podem e devem contar.

First, the maturity range of the public sector purchase programme will be broadened by decreasing the minimum remaining maturity for eligible securities from two years to one year. Second, purchases of securities under the APP with a yield to maturity below the interest rate on the ECB’s deposit facility will be permitted to the extent necessary.

Tradução: Os limites auto-impostos são isso mesmo: auto-impostos. E podem ser alterados, como estão a ser agora. Reparem que não há indicação de que este é o último ajustamento. Podemos ajustar mais, se assim for considerado necessário. Os limites são regras de conduta, não são correntes que nos agrilhoam.

The second purpose is to transmit a sense that the presence of the ECB on the markets will be there for a long time. So a sustained presence is also the message of today’s decision, and that’s why tapering was not discussed (…) We haven’t discussed that [tapering] at all today. We seem to be fairly far away from any such high-class problems (…)  That’s [taperings] not been discussed. As a matter of fact, it’s not even been on the table.

Tradução: tapering não foi discutido, não está nas nossas cabeças, não é algo em que estejamos a pensar. Tirem isso da cabeça, esqueçam, mudem de assunto. E se nos perguntarem várias vezes, a resposta será a mesma: não faz sentido considerar essa opção neste momento. Read my lips. Got it, guys?

Um jornalista pergunta se a previsão de 1,7% para a inflação em 2017 pode ser vista como cumprindo o mandato do BCE: uma inflação ‘close, but below, 2%’. Resposta:

Not really. So we have to persist, and we know that there is gradual convergence to that objective.

Tradução: Vamos lá ver uma coisa: não é possível fazer fine-tuning da política monetária para acertar na inflação à segunda casa decimal. Todos sabemos que andar a rondar os 2% com uma distância de 0,3 pontos percentuais é um bom resultado e cumpre o nosso mandato. Mas neste momento isso não é um problema. Por isso não pensem que uma inflação de 1,7% é suficiente para nos fazer guardar a arma no coldre. E não, não julguem que isto põe em causa a nossa meta de inflação. Na verdade, eu podia explicar por que é que neste momento a investigação sobre a curva de Phillips mostra que as coisas hoje em dia são diferentes. Mas ninguém me perguntou, por isso venha a próxima pergunta 🙂

Também perguntam a Mario Draghi se não há risco de haver perdas para o BCE com os títulos que detém em carteira. Resposta:

Indeed, there is going to be a loss, but our mandate is to pursue price stability. It’s not to maximise central banks’ profits.

Tradução: Já vos disse, o programa vai correr no mínimo mais um ano, e possivelmente mais. A inflação não é um problema. As perdas não são um problema. Isto é para levar a sério. Ok?

There is no question that these higher prices [energy] will feed into higher headline inflation, though we have to see how this is going to be – and it’s exactly the same considerations, I remember, as I was doing in the other direction two or three years ago – we have to see to what extent this is a one-off effect, to what extent it will have secondary effects, and to what extent this will affect inflation excluding energy which we are not seeing yet any effect of on it. As I said there is no sign of convincing upward trend in the underlying inflation.

Tradução: A subida do preço do petróleo não é um problema se não afectar a dinâmica da inflação, mas apenas o seu nível. Portanto não contem com esses efeitos para nos fazer inverter o rumo. Lembrem-se: nós olhamos para o médio prazo, e é nesse médio prazo que o cumprimento da meta deve ser aferido. É por isso que publicamos uma medida chamada core inflation. E essa medida não mostra aceleração do ritmo dos preços.

Claro que também podemos nós perguntar: por que é que o BCE não se limita a dizer que vai fazer aquilo que é preciso para cumprir o seu mandato? Porquê a necessidade de dar tanto detalhe sobre o que pretende e não pretende fazer, em vez de dar a resposta standard – lemos os dados como toda a gente, e calibramos a política de modo a encurtar a distância entre esses dados e o nosso objectivo. O que é que mudou?

Uma possibilidade é que o BCE está simplesmente a tentar corrigir um aparente problema de comunicação (ainda mais bem descrito aqui). Colocar a questão nestes termos ajuda a perceber que as taxas de juro baixas não são uma métrica do sucesso do BCE, mas um instrumento para atingir o sucesso. Olhem para , e não para as taxas de mercado – e enquanto não virem mudanças robustas, duradouras e persistentes, não contem com uma inversão de rumo.

1 Leitura recomendada: um post divertidíssimo de Simon Wren-Lewis: «It began as part of my undergraduate lectures. After teaching students about the key role of expectations in influencing exchange rate movements, I joked they too could now become one of those City economists who comment on market movements. X goes up and the market falls – you explain the fundamentals. X goes up and the market rises, appearing to contradict the fundamentals – you say the markets were expecting a bigger rise in X. There is no data to contradict you, so no one will question your wisdom».
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One comment on “Uma interpretação alternativa do que o BCE está a (tentar) dizer

  1. Concordo com a leitura que faz da mensagem de Draghi.

    Draghi tem desempenhado com bastante competência e ousadia quanto baste para manter em funcionamento a caranguejola europeia.
    Tivesse sido o seu antecessor menos atento venerador e obrigado ao diktat alemão e o desastre das dívidas soberanas na Europa não teria atingido, irremediavelmente, os níveis desastrosos que atingiu.
    Em resumo: Draghi tem cumprido e promete continuar a cumprir.

    Mas o cumprimento de Draghi não chega para as encomendas, que a outros competiria cumprir mas não cumprem. E a Europa, atingida de novo pela emergência do vírus nacionalista, com agressivas estirpes racistas, que a destruiu na primeira metade do século passado, é outra vez o mesmo sonâmbulo a caminho do abismo.

    O grotesco da ironia deste destino europeu avalia-se na esperança da chanceler alemã continuar no posto e conseguir reunir os cacos que, no passado recente, a sua liderança política, ou a do seu ministro das finanças causaram. Afinal, se não for ela, quem pode ser?
    Draghi faz o que pode e sabe fazer. Mas não chega para curar a Europa da furunculose que ameaça cobrir-lhe o corpo todo,

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