A questão dos robôs a roubar empregos é muito interessante, mas antes de prosseguir para o segundo capítulo queria descer à terra para comentar a questão do momento: o Governo Trump.
Bom, não é bem a nova Administração, mas sim o seu impacto nos mercados financeiros. Há cada vez mais pessoas preocupadas com a subida das taxas de juro e com o efeito que isto vai ter na política do BCE e, por consequência, em Portugal. No Observador, por exemplo, Rui Ramos e Helena Garrido escrevem sobre o que vem aí:
Quando a política monetária do BCE mudar temos de estar preparados para nos financiarmos sem o apoio das compras de dívida de Frankfurt. E isso pode estar mais perto de acontecer do que pensávamos antes da vitória de Donald Trump. Sim, neste momento, parece que a economia portuguesa está a navegar para águas mais calmas. Não, ainda não estamos fora da zona de perigo. É preciso que esta recuperação da economia no terceiro trimestre se confirme e se reforce rapidamente antes de chegar o aumento das taxas de juro.
Relativamente ao aumento anunciado das taxas de juro, confesso, eu estou um pouco mais relaxado.
É importante olhar para os mercados e ver o que acontece por lá – neste caso, uma subida dos juros com repercussões em Portugal. Mas se começarmos a análise por aqui, estamos a começar a meio do caminho. Primeiro é preciso fazer alguma engenharia invertida e perguntar por que é que os juros estão a subir, porque um mesmo efeito pode ter várias causas, mas as implicações de cada uma podem ser radicalmente diferentes.
A narrativa convencional é que Trump tem na manga um plano de estímulo económico. Ok, partamos dessa base. Com a economia americano perto do pleno emprego, o programa de estímulo tem dois efeitos possíveis: colocar pressão sobre os recursos produtivos, gerando inflação; ou levar a Reserva Federal a subir antecipadamente as taxas de juro, da maneira a conter as pressões inflacionistas.
No primeiro caso, os preços americanos seriam mais altos. No segundo, a subida dos juros tornaria os activos denominados em dólares mais atractivos, valorizando a moeda americana. Em qualquer situação as importações europeias ficariam mais caras, seja por via de preços mais elevados, seja porque o câmbio seria mais exigente. Portanto, voilá, a inflação seria mecanicamente mais alta.
À medida que a inflação for subindo, e convergindo lentamente para o target dos 2%, o BCE sentir-se-á pressionado para subir as taxas de juro. Ok, está tudo claro. A cadeia de raciocínio é simples: Trump -> Estímulo económico -> Inflação mais alta/Juros mais altos -> Inflação ‘exportada para a Zona Euro -> Aperto monetário por parte do BCE.
Mas… Por que é que isto seria um problema?
‘Isto’ só é um probema se olharmos apenas para o juro nominal, e não para o que interessa – o juro real, descontado da inflação. Sim, ceteris paribus é melhor pagarmos 2% do que 3%. Mas se a subida dos juros é feita como resposta à inflação, então a condição ceteris paribus está necessariamente a ser violada. Porque a taxa de juro nominal será mais alta mas a inflação também o será. Estaremos a pagar mais juros para compensar o facto de o valor da dívida se erodir mais rapidamente por causa da inflação. É o efeito Fisher!
Uma experiência mental pode ajudar a clarificar a questão. Imagine que acorda um dia e descobre que aconteceu alguma coisa que o fez subir de escalão de IRS. Isso é bom? Ou é mau? À partida parece meu: ninguém quer pagar mais impostos. Mas na verdade é bom: significa que o seu rendimento aumentou. Por isso é que subiu de escalão!
A analogia com os juros é semelhante: é muito diferente uma subida dos juros determinada exogenamente (‘o BCE lembrou-se’), que no exemplo anterior corresponderia a uma alteração de escalões de IRS, de uma mudança de juros determinada por pressões inflacionistas (que equivale a ‘ganhar mais dinheiro’, no exemplo do IRS). A primeira é uma coisa má. A segunda é uma coisa boa.
Este raciocínio deixa de fora algumas coisas importantes, mas esses elementos apenas reforçariam a conclusão. Por exemplo, a inflação ‘importada’ dos EUA significa ou que o PIB efectivo americano cresceu demais (cenário ‘inflação alta’), ou que a sua taxa de câmbio se apreciou (cenário ‘juros altos’). Em qualquer dos casos os EUA estariam a importar mais da Europa, e portanto a impulsionar a actividade económica. Os juros mais altos não seriam apenas apenas contrabalançados por uma inflação mais elevada; seriam também o reflexo de mais actividade real.
Isto não devia soar tão estranho como parece. O BCE está há muito tempo a pedir aos países europeus, de forma cada vez mais explícita, que ponham os orçamentos a trabalhar porque a política monetária já chegou ao limite. E é isso que pode estar prestes a acontecer. Que o plano seja da autoria de Trump, e não de Schauble, torna a coisa menos eficaz mas não muda muito no raciocínio. A economia não se importa com quem passa o cheque.
Aliás, é curioso que muita gente já se tenha esquecido, mas quando o BCE apresentou o programa de Quantitative Easing, que tem o objectivo declarado de fazer subir a inflação, as taxas de juro, subiram imediatamente, e isso foi (acertadamente) visto como um sinal de que a política estava a resultar (sobre isso, ler You can lower interest rates, but can you raise inflation?).
Julgo que uma boa parte dos receios em relação à política do BCE também decorrem de se confundir dois tipos muito diferentes de ‘subidas’ da taxa de juro: as subidas que são determinadas por oscilações da ‘taxa de juro sem risco’, que decorre sobretudo da acção do BCE e é comum a todas as economias do euro; e as subidas que resultam de mudanças no prémio de risco de cada país, e que derivam sobretudo (há excepções sistémicas) das condições e políticas locais.
A crise da dívida soberana da Zona Euro é bom exemplo do segundo caso. Os receios em torno da solvência de alguns países levou os investidores a retirar o seu dinheiro dos títulos em causa, o que levou as yields para máximos históricos. Isto aconteceu apesar das acções do BCE, que baixou a sua taxa de referência, e não por causa delas. Estas subidas são obviamente más: os países pagam mais, ponto. A subida dos spreads da dívida lusa ao longo do último ano e meio é outro bom exemplo.
Já as subidas determinadas pelo BCE seguem uma regra muito simples: os juros devem baixar quando há muito desemprego e pressão reduzida sobre o preços, e devem subir quando o desemprego é baixo e a inflação é alta (há um caso mais complicado em que a regra não é clara, que é o caso de choques de oferta; mas não vale a pena ir por aí). Estas subidas não são problemáticas – pelo contrário, são um sinal de que a economia está a recuperar. O facto de as taxas de juro alemãs estarem a subir sugere que estamos observar um fenómeno deste género.
É por isso que nos Estados Unidos o malparado e as taxas de juro estão inversamente correlacionados. Não é porque taxas de juro baixas façam o malparado subir; é porque as taxas de juro são fixadas como resposta às condições económicas, e quando as condições económicas melhoram o malparado desce e a Fed começa a subir os juros.
Esta é a diferença entre uma subida dos juros por receios de mercado de uma subida dos juros porque as condições económicas o ditam. Por isso aproveitem. Em relação a Donald Trump, este é provavelmente um dos poucos aspectos em relação ao qual podemos ficar descansados.