O efeito Trump nos juros europeus

A questão dos robôs a roubar empregos é muito interessante, mas antes de prosseguir para o segundo capítulo queria descer à terra para comentar a questão do momento: o Governo Trump.

Bom, não é bem a nova Administração, mas sim o seu impacto nos mercados financeiros. Há cada vez mais pessoas preocupadas com a subida das taxas de juro e com o efeito que isto vai ter na política do BCE e, por consequência, em Portugal. No Observador, por exemplo, Rui Ramos e Helena Garrido escrevem sobre o que vem aí:

Quando a política monetária do BCE mudar temos de estar preparados para nos financiarmos sem o apoio das compras de dívida de Frankfurt. E isso pode estar mais perto de acontecer do que pensávamos antes da vitória de Donald Trump. Sim, neste momento, parece que a economia portuguesa está a navegar para águas mais calmas. Não, ainda não estamos fora da zona de perigo. É preciso que esta recuperação da economia no terceiro trimestre se confirme e se reforce rapidamente antes de chegar o aumento das taxas de juro.

Relativamente ao aumento anunciado das taxas de juro, confesso, eu estou um pouco mais relaxado.

É importante olhar para os mercados e ver o que acontece por lá – neste caso, uma subida dos juros com repercussões em Portugal. Mas se começarmos a análise por aqui, estamos a começar a meio do caminho. Primeiro é preciso fazer alguma engenharia invertida e perguntar por que é que os juros estão a subir, porque um mesmo efeito pode ter várias causas, mas as implicações de cada uma podem ser radicalmente diferentes.

A narrativa convencional é que Trump tem na manga um plano de estímulo económico. Ok, partamos dessa base. Com a economia americano perto do pleno emprego, o programa de estímulo tem dois efeitos possíveis: colocar pressão sobre os recursos produtivos, gerando inflação; ou levar a Reserva Federal a subir antecipadamente as taxas de juro, da maneira a conter as pressões inflacionistas.

No primeiro caso, os preços americanos seriam mais altos. No segundo, a subida dos juros tornaria os activos denominados em dólares mais atractivos, valorizando a moeda americana.  Em qualquer situação as importações europeias ficariam mais caras, seja por via de preços mais elevados, seja porque o câmbio seria mais exigente. Portanto, voilá, a inflação seria mecanicamente mais alta.

À medida que a inflação for subindo, e convergindo lentamente para o target dos 2%, o BCE sentir-se-á pressionado para subir as taxas de juro. Ok, está tudo claro. A cadeia de raciocínio é simples: Trump -> Estímulo económico -> Inflação mais alta/Juros mais altos -> Inflação ‘exportada para a Zona Euro -> Aperto monetário por parte do BCE.

Mas… Por que é que isto seria um problema?

‘Isto’ só é um probema se olharmos apenas para o juro nominal, e não para o que interessa – o juro real, descontado da inflação. Sim, ceteris paribus é melhor pagarmos 2% do que 3%. Mas se a subida dos juros é feita como resposta à inflação, então a condição ceteris paribus está necessariamente a ser violada. Porque a taxa de juro nominal será mais alta mas a inflação também o será. Estaremos a pagar mais juros para compensar o facto de o valor da dívida se erodir mais rapidamente por causa da inflação. É o efeito Fisher!

Uma experiência mental pode ajudar a clarificar a questão. Imagine que acorda um dia e descobre que aconteceu alguma coisa que o fez subir de escalão de IRS. Isso é bom? Ou é mau? À partida parece meu: ninguém quer pagar mais impostos. Mas na verdade é bom: significa que o seu rendimento aumentou. Por isso é que subiu de escalão!

A analogia com os juros é semelhante: é muito diferente uma subida dos juros determinada exogenamente (‘o BCE lembrou-se’), que no exemplo anterior corresponderia a uma alteração de escalões de IRS, de uma mudança de juros determinada por pressões inflacionistas (que equivale a ‘ganhar mais dinheiro’, no exemplo do IRS). A primeira é uma coisa má. A segunda é uma coisa boa.

 

Este raciocínio deixa de fora algumas coisas importantes, mas esses elementos apenas reforçariam a conclusão. Por exemplo, a inflação ‘importada’ dos EUA significa ou que o PIB efectivo americano cresceu demais (cenário ‘inflação alta’), ou que a sua taxa de câmbio se apreciou (cenário ‘juros altos’). Em qualquer dos casos os EUA estariam a importar mais da Europa, e portanto a impulsionar a actividade económica. Os juros mais altos não seriam apenas apenas contrabalançados por uma inflação mais elevada; seriam também o reflexo de mais actividade real.

Isto não devia soar tão estranho como parece. O BCE está há muito tempo a pedir aos países europeus, de forma cada vez mais explícita, que ponham os orçamentos a trabalhar porque a política monetária já chegou ao limite. E é isso que pode estar prestes a acontecer. Que o plano seja da autoria de Trump, e não de Schauble, torna a coisa menos eficaz mas não muda muito no raciocínio. A economia não se importa com quem passa o cheque.

Aliás, é curioso que muita gente já se tenha esquecido, mas quando o BCE apresentou o programa de Quantitative Easing, que tem o objectivo declarado de fazer subir a inflação, as taxas de juro, subiram imediatamente, e isso foi (acertadamente) visto como um sinal de que a política estava a resultar (sobre isso, ler You can lower interest rates, but can you raise inflation?).

Julgo que uma boa parte dos receios em relação à política do BCE também decorrem de se confundir dois tipos muito diferentes de ‘subidas’ da taxa de juro: as subidas que são determinadas por oscilações da ‘taxa de juro sem risco’, que decorre sobretudo da acção do BCE e é comum a todas as economias do euro; e as subidas que resultam de mudanças no prémio de risco de cada país, e que derivam sobretudo (há excepções sistémicas) das condições e políticas locais.

A crise da dívida soberana da Zona Euro é bom exemplo do segundo caso. Os receios em torno da solvência de alguns países levou os investidores a retirar o seu dinheiro dos títulos em causa, o que levou as yields para máximos históricos. Isto aconteceu apesar das acções do BCE, que baixou a sua taxa de referência, e não por causa delas. Estas subidas são obviamente más: os países pagam mais, ponto. A subida dos spreads da dívida lusa ao longo do último ano e meio é outro bom exemplo.

Já as subidas determinadas pelo BCE seguem uma regra muito simples: os juros devem baixar quando há muito desemprego e pressão reduzida sobre o preços, e devem subir quando o desemprego é baixo e a inflação é alta (há um caso mais complicado em que a regra não é clara, que é o caso de choques de oferta; mas não vale a pena ir por aí). Estas subidas não são problemáticas – pelo contrário, são um sinal de que a economia está a recuperar. O facto de as taxas de juro alemãs estarem a subir sugere que estamos observar um fenómeno deste género.

É por isso que nos Estados Unidos o malparado e as taxas de juro estão inversamente correlacionados. Não é porque taxas de juro baixas façam o malparado subir; é porque as taxas de juro são fixadas como resposta às condições económicas, e quando as condições económicas melhoram o malparado desce e a Fed começa a subir os juros.

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Esta é a diferença entre uma subida dos juros por receios de mercado de uma subida dos juros porque as condições económicas o ditam. Por isso aproveitem. Em relação a Donald Trump, este é provavelmente um dos poucos aspectos em relação ao qual podemos ficar descansados.

P.S.– Ler também O efeito BCEVem aí um segundo resgate?
P.S.2 – Mas não pode haver nenhum tipo de crise económica criada pelo próprio banco central? Pode, mas o mecanismo tem de ser mais subtil do que o simples ‘o banco central passa-se e desata a subir a taxa de juro’. Uma maneira de isto acontecer é um banco central ser ‘forçado’ a subir os juros para conseguir manter uma certa paridade entre a sua moeda e o dólar. Claro que neste caso a solução é simples: abandonar a paridade.
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9 comments on “O efeito Trump nos juros europeus

  1. “ou levar a Reserva Federal a subir antecipadamente as taxas de juro, da maneira a conter as pressões inflacionistas.”

    Neste cenário (em que até pode não chegar a haver mesmo mais inflação), será válido o mecanismo “Mas se a subida dos juros é feita como resposta à inflação, então a condição ceteris paribus está necessariamente a ser violada. Porque a taxa de juro nominal será mais alta mas a inflação também o será. Estaremos a pagar mais juros para compensar o facto de o valor da dívida se erodir mais rapidamente por causa da inflação”?

    Aliás, mesmo que haja inflação, não sei se esse mecanismo funcionará – o banco central sobre a taxa de juro para conter a inflação, e o mecanismo é taxa de juro mais alta → economia arrefecida → redução da inflação; mas a taxa de juro que interessa para estimular ou arrefecer a economia é, penso, a taxa de juro real; assim, se a inflação aumentar digamos, 1 p.p., o banco central vai ter que aumentar os juros em mais que 1 p.p. – precisa de aumentar pelo menos 1 p.p. para os juros reais se mantiverem constantes (e a economia não entrar num ciclo vicioso de mais inflação → menores juros reais → maior procura → ainda mais inflação), e depois ainda vai ter que aumentar mais qualquer coisa para arrefecer a economia; ou seja, parece-me que os custos de maiores juros serão sempre maiores que os benefícios de mais inflação.

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    • Não é muito relevante a reacção da Fed. Se a Fed acomodar o choque, a inflação sobe. Se a Fed reagir, a inflação não sobe, mas a subida da taxa de juro atrai capitais estrangeiros e fortalece o dólar. O efeito na taxa de câmbio real dos EUA, que é o que conta para a inflação europeia, é o mesmo.

      A questão do segundo parágrafo é verdadeira, e daí eu ter acrescentado o ponto do crescimento real no post. O princípio de Taylor diz que o juro nominal deve subir mais do que a inflação, e por isso os dois não se contrabalançam exactamente – uma formulação mais precisa seria “a taxa de juro sobe, mas essa subida é parcialmente anulada pela subida da inflação”. Mas juntando o elemento ‘inflação’ ao elemento ‘crescimento real’ a coisa já se compõe.

      Uma maneira reveladora de ver esta relação é comparar a taxa de juro nominal da Zona Euro com a taxa de crescimento do PIB nominal. Num prazo razoável (digamos, 10 anos) a elas andam exactamente lado a lado, com variações de ano para ano que são rapidamente corrigidas: https://desviocolossal.files.wordpress.com/2016/01/yes.png

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      • Percebo o raciocínio, bem fundamentado como sempre, mas há nele, salvo melhor opinião, um factor em falta que não pode ser desconsiderado: a resposta dos credores ao efeito de uma subida de juros sobre uma dívida ainda incontrolada.

        O efeito «juros/ inflação» não funciona com a mesma reciprocidade numa economia sólida que noutra afogada numa dívida pública que não pára de crescer por efeito do peso relativo dos juros, tanto em termos reais como nominais.

        As suas deduções aplicam-se, visivelmente, a países menos endividados mas não me parece que os credores nos vejam do mesmo modo, a menos que o BCE intervenha massivamente em defesa dos membros mais fragilizados.

        Depois, estando a economia portuguesa obrigada a crescer à custa dos sectores exportadores haverá um desfasamento temporal desfavorável entre o andamento da inflação dos factores produtivos e o da repercussão nos preços das exportações. Convencer, p.e., os sindicatos a a aceitarem esse desfasamento temporal não parece tarefa fácil mesmo se o governo tem o apoio parlamentar da esquerda.

        A economia portuguesa, apesar do boletim referir algumas melhoras no seu estado de saúde,
        pode deslizar para um estado de estagflação, uma moléstia que não tem aparecido há muito tempo mas nada garante que tenha sido exterminada.

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  2. Caro Rui,

    Não vejo por que é que o efeito deveria ser diferenciado. Em termos de sustentabilidade, o que conta é a diferença entre o juro nominal e o crescimento nominal ( r – g ). Se a dívida é alta ou baixa parece-me irrelevante para esta equação.

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  3. Um exemplo extremo – imaginemos uma taxa de juro de 3%; o país A está a crescer a 4% ao ano e a dívida pública representa 1000% do PIB; o país B está a crescer a 2% ao ano e a dívida pública representa 10% do PIB – se o Pedro Romano fosse um banqueiro, a qual emprestava dinheiro mais facilmente?

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    • Não percebo. O que está em causa nesse exemplo é relevância relativa de dois efeitos de sentido contrário: a taxa de crescimento nominal vs. o nível de dívida pública. O que é que isso tem a ver com a importância da inflação na erosão da dívida?

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  4. André Gouveia diz:

    Boa tarde
    Se calhar é um raciocínio simplista, mas não seria caso de olhar para a dívida portuguesa VS dívida alemã (ou outra que sirva de benchmark)? Se subirem a par, isto é, se o prémio de risco não aumentar, será sinal que a subida se deve apenas a expectativas da inflaçao (ou enfim, fatores comum à zona euro).
    Caso contrário, poderá ser sinal que a confiança na nossa capacidade de pagar a dívida está a diminuir.

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